急速泰禾：千亿销售遭遇千亿债务 去库存压力不小

（原标题：急速泰禾：千亿销售遭遇千亿债务）

2017年底，因公司董事长公开宣称“当年实现销售1000亿，第二年再翻番至2000亿”的豪言壮语而备受资本市场关注的泰禾集团（000732.SZ，下称“泰禾”），已经在规模扩张的快车道上驰骋数年。

但在政策调控叠加因素之下，房地产市场基础已悄然发生改变，而试图急速奔跑弯道超车的泰禾，是否依然能够如愿实现2018年2000亿的销售突破，是否能在短期内冲进所谓的“第一梯队”？

中指院发布的《2017年中国房地产销售额百亿企业排行榜》显示，泰禾集团以1010亿元销售金额以及446万平方米销售面积名列行业第15名；而据CRIC与中国房地产测评中心的数据，泰禾以1007.2亿元销售额名列行业第17位，成功挤入千亿军团。

但从该集团日前披露的2017年度年报来看，公司连续两年翻倍的销售业绩并未相应呈现至收益质量上。数据显示，泰禾2017年实现营业收入243.31亿元，同比增长17.38%。其中，2017年公司房地产业务实现营业收入230.69亿元，结转面积122.39万平方米；住宅地产实现销售收入164.61亿元，结转面积89.68万平方米；商业地产实现销售收入66.08亿元，结转面积32.72万平方米。

鉴于国内房地产预售制度，企业确认收入和利润的周期往往滞后于销售周期1.5~2.5年。如果说2016、2017、2018年三年是泰禾销售的爆发周期，那么，销售爆发之后的业绩爆发会随之而来吗？

千亿销售

多年以来，鉴于泰禾不再自行披露每年的合同销售金额，使得该公司的销售情况始终面临一些质疑。去年11月，多家机构统计泰禾销售额在700亿左右，随后一个月，泰禾就销售300亿进入千亿规模，一度让地产圈震惊。

从中指院披露的纵向数据看，2016年泰禾销售408亿、2017年1010亿，同比增长148%，堪称当年增速最高的一家公司。不过从该集团年报数据里，暂时很难考证到千亿销售的踪影。

首先是该集团千亿销售未能体现在预收账款上，也未能体现在营业收入上。因为房地产的预售制度，使得公司当年销售的资源有极大部分会存留于预收账款上，因此多数公司的预收账款会与合同销售同比例增长。

但泰禾2017年财报显示，公司2017年预收账款225亿，2016年预收账款152亿，同比增长了48%，同期实现营业收入243.31亿元，同比增长17.38%。可以看出，公司2017年接近150%的销售增长的同时，营业收入和预收款增长幅度远远滞后。

事实上，从预收账款余额以及营业收入数据[（2017年末预收款+2017营业总收入）-2016年末预收款]仅能得出泰禾并表销售额大致在300多亿。另外需考虑的是，公司应收账款增加额3.6亿，以及其他应收款大幅增加约100亿，即便全数归为合同销售，那么该公司可推算的并表合同销售金额大约为四五百亿。

该数据在经营活动中的现金流中可找到佐证。数据显示，2017年泰禾销售商品及提供劳务所收到的现金为324亿，加上其他经营活动收到的现金，总经营活动中的现金流入小计为365.8亿。按照房地产行业回款率65%至90%的较低值即65%推算，泰禾的并表销售额应为大约550亿。

千亿销售中大约一半的数据去了哪里？大体来看，两个方向最有可能：一是合作开发中来自联营公司和合营公司的贡献；二是各地限贷限购政策影响了签约进度。不过合作方贡献规模和受到限售等因素影响的数据总额有多大，外部难以窥见真实情况。唯有数据显示，该公司销售项目合计48个，其中35个项目为100%权益，仅13个项目为合作开发，且占比最低的项目权益为40%，显示公司合作比例在行业中并不算太高。

去库存压力不小

2017年，泰禾在土地市场上的表现十分彪悍。数据显示，公司报告期内共计获取36个优质项目，其中有26个项目是通过并购及购买资产的方式获取，在项目获取上合计投入资金552.40亿元（含土地拍卖和收购资产），获取土地792.80万平方米，计容建筑面积为1069.21万平方米。

过去五年中，2017年是泰禾获取土地数量最多的年份，而这也印证了公司意图冲击2000亿并跻身第一梯队的战略野心。不过，过快扩张伴随着杠杆的提高以及风险的增加。

去年，泰禾积极拓展融资渠道，使得公司融资增加额度十分突出。数据显示，去年公司筹资活动现金流入净额为484.65亿，高于经营活动中的现金流入。

种种迹象显示，泰禾仍旧走在杠杆扩张的路径之上，2017年泰禾集团负债率87.83%，总负债额1354.9亿元，泰禾集团超六成的负债来自于信托和资产公司，相应融资成本高企，平均达到了8.67%。而公司8.1%的整体融资成本也明显高于行业平均水平。

杠杆扩张，使得泰禾总资产大幅增加至2064.2亿，较2016年底的1233.6亿增长67%。但资产包中，高达1407亿的存货，使得公司未来去库存压力明显上升。如果国内房地产市场行情仍旧维持较理想状态，使得公司去库存效果良好，那么公司的高速增长预期就有机会实现，但反之，如果受到市场交易下降的冲击而无法顺利将库存变现，那么公司将承担库存背后高昂的融资成本和债务压力。

数据显示，截至2017年底，泰禾的总融资额为1354.94亿元，其中银行贷款为269.82亿、非银行贷款为829.74亿、公司债(3~5年)为255.38亿，平均融资成本为8.1%。另外，1354.94亿元的负债中，一年内到期的非流动负债为212.6亿元、短期借款为218.16亿元，也就是说短债为430.76亿元。而公司截至去年末的货币资金仅为165.85亿，不足以覆盖短期需偿付的债务。

同时，短期的偿债压力也考验着公司的融资能力。去年以来，泰禾积极拓展融资渠道，2018年以后，公司仍旧尝试多种融资工具。该公司公告显示，2018年1月9日、2018年2月27日,公司境外全资子公司在境外完成总额为6.55亿美元债券的定价,分别于2018年1月17日、2018年3月6日完成发行,并已在新加坡交易所挂牌。另外,公司已披露发行物业委贷资产支持专项计划、发行购房尾款资产支持票据、发行五四北泰禾广场资产支持专项计划、发行长租公寓资产支持专项计划以及发行供应链资产支持票据的方案,正在有关部门审核进程中。

对于2018年，公司表示将继续以“高品质下的高周转”为经营导向，以利润为中心，计划实现房地产销售规模再上新台阶，进一步创造“有质量的泰禾速度”，致力打造房地产行业第一品牌，力争早日进入房地产行业第一梯队。不过，要突破2000亿销售，似乎任重道远。