连平：中美利差缩短有助于人民币借款需求的发展

（交通银行首席经济学家 连平）

网易财经4月26日讯 清华五道口全球金融论坛西安峰会今日举行。交通银行首席经济学家连平表演讲时表示，中美之间利差的缩短，有助于人民币借款需求的发展。

连平认为，人民币在资本项下和资产型的国际化，接下来应该有不错的发展空间。负债型和经常项下的发展继续向下推进，与此同时，过去没有得到发展，资产型和资本项下也有较好的前景。这样一来人民币国际化的模式又多了一种类型，同步推进，对于人民币国际化在未来保持平稳较快的发展应该说是有利的。

连平表示，短期内原油期货要做到全部用人民币进行结算也是不可能的，因为俄罗斯和委内瑞拉对中国出口规模比较大，全部给它人民币他们肯定不干，因为他们有美元的需求，还要派用处，美元对他们还有很多或者更多的用处，他们怎么可能完全用人民币来结算？

连平认为，进一步推进人民币离岸中心的建设还少不了银行的国际化，银行是支撑本地国际化最为重要的金融设施，没有商业银行在这些地区展开经营，做大量相关人民币的交易的业务，人民币国际化几乎是不可想象。

以下为演讲实录：

很高兴有这个机会来这里跟大家做一个交流，首先要感谢主办方，给我提供了这样一次非常好的机会。今天我看了我们这次论坛的主题中间，“一带一路”的倡议还有金融是两个非常重要的话题，在我接下来半个小时的汇报中间，谈一谈人民币国际化发展的问题。

在这个话题跟大家讨论之后，我最后还会提一个建议，王书记刚才说希望专家们多提建议，我斗胆提一个建议，不知是否有用，请领导们来斟酌和评判。关于“一带一路”人民币国际化的发展，我觉得应该说是在“一带一路”发展过程中间，是非常关注的一个话题。在接下来要讲的内容中间，我主要是讲三个内容，

关于“一带一路”人民币国际化发展我讲三个观点。一是在“一带一路”发展过程中间，我们认为未来人民币国际化会有三个方面的突破。其次还要关注在“一带一路”发展过程中间，人民币国际化的作用以及它的风险。第三个方面想说一说我们的政策展望，说四点政策展望。

首先是“一带一路”人民币国际化突破的问题。

我们总结了一下，在2009年以后的人民币国际化的发展，到了2015年大致出现一个段落，它的发展过程告了一个段落，大概6年左右的发展，它的一个特点是境外的经济主体是通过人民币，把人民币作为资产货币加以运用，比如利用人民币投资，人民币购买债券等等，这是把境外的主体把它当成是资产加以运用。反过来说，对我们来讲，这种人民币作为负债型的使用，别人拿了人民币对我们来说是一种负债，这是一个特点。

这六年左右跨境业务的发展，主要是经常项下加以使用，通过商品贸易，服务贸易，这个过程中间获得人民币的。我把它归纳为这样的一种模式，是叫做经常项下和资产型的负债型的一种模式，这两种是搭配好的，这是一个模式，是第一个问题。在这之后，大家看这一张图，2015年曾经在贸易中间，人民币使用的比已经达到了30%左右，在这个之后，这个比例迅速的下降。目前在2018年3月份跨境贸易人民币结算占中国进出口总额的比重降了17.7%，比2016年略有提升，2016年是大概16%。但是现在出现了小幅度的回升，总体来说它是再一个低位上徘徊。

现在又进入了一个新的发展阶段，在经常项下人民币输出的迅速发展的一个阶段，已经到了一个段落，接下来我们认为资本增长速度加快，发展的速度没有像过去那么猛，过去6年中间增速非常快，很快就达到了35左右的比例，现在下来了，下来依然会保持平稳的增长，但是与此同时，资产型和资本项下的人民币国际化就有了一个新的发展。所谓资产型跟刚才讲的不一样，刚才讲的境外的是把人民币当成一种资产来使用，但是在新的条件下面，人民币当成一种负债来使用，这个也可以达到发展，在过去没有这个发展的条件，但是在未来有这个发展的条件，它就伴随着人民币在资本项下的输入规模会加大，资产型是境外的人士，从我们来说是资产，对他们是负债，他把它当成负债来使用，借人民币来贷款，比如中国对外的信贷会发展，比如境外机构跑中国发熊猫债的规模加大，还有其他一系列的方式。

为什么说在现在的资产型和资本型项下的人民币国际化正当其时，和过去比有了改善，我们梳理了三个方面，第一个方面，在2014年六次降息，美国2015年以后开始加息，中美之间的利率水平开始比较接近，过去利差明显缩短，大家知道去贷款，你在国际上用美元进行贷款还是用人民币进行贷款，如果这两种货币都是很方便进行使用，除了考虑汇率，首先考虑它的利率。当人民币利率水平非常高的时候，美元利率水平很低的时候，毫无疑问，借人民币的这种需求很低，除非有一些比较特殊的环境需要。所以中美之间利差的缩短，有助于人民币借款需求的发展。

第二，这段时间以来美元出现升值，人民币出现一定程度的贬值，特别最近一段时间，2016年8月以后到2016年人民币贬值幅度比较大，2017年贬值幅度差不多涨回来了。在这之前人民币贬值幅度还是不小，一年多时间里面贬值12—13%，当货币有升值的趋势下面，毫无疑问借款人非常谨慎，他未来的汇率如果从本地兑换外币归还债务，汇率的上升显然增加许多压力，可能我们在这里没有这个经历。

在上海改革开放以后曾经出现过一个非常令人关注的案例，在80年代后期，上海很多开放型的企业，借了日元的贷款，而日元的贷款是无息的或者绝对很低的利息的贷款，他觉得这个贷款不拿觉得很亏，但是谁也没有考虑到它的汇率在之后出现巨大的变化，就是80年代后期到90年代初期，不到10年的工夫，大概五六年左右，日元出现爆涨，广场协议推动日元出现大幅度的升值，出现这种状况，这些中国上海的企业，它更多的收入是人民币，所以借着外汇贷款，最后用收的利率兑换日元进行归还。有不少的企业，原来比如借了100万贷款，最后他还300万甚至更多，是3倍以上，就是因为日元出现大幅度的升值，有一部分企业就此倒闭，因为这个债每天不断地在加，因为日元不断地升值，最后加到他根本无法承受的地步，所以汇率问题也是极其重要。

在人民币汇率出现升值，而且升值前景比较明确的情况下，对人民币借款的需求，境外借款的需求不会有很大的发展，现在经过贬值，出现了双向波动的状态，在这种情况下，加上我们前面说的中美之间的利差在缩短，这种情况下对人民币境外借款的需求会得到发展。

第三，最近这两年，美联储经过一个加息周期，全球资本已经出现过一轮明显快速回流美国的趋势，2017年稍微缓和一下，最近又开始出现了，美国的十年期国债收益率创了新高，美元最近这两年明显走强，美元指数看短期阶段性走向已经明朗，我们今年初市场兑美元汇率一片看好的情况下，我提出了不同的观点，现在日元说美元持续不断的继续贬，现在有很多因素推动美元出现阶段性的走强，最为重要的影响，美国经济增长的速度，接下来会比欧盟来的好，现在已经开始显现，欧元、英镑都有贬值的压力，美国上涨力度比较大。

带来国际融资环境的变化，在资本回流美国的情况下，在美国利润水平上升的情况下，全球融资的环境没有像过去那么好，这种情况下面，对于人民币跨出国境进行使用，既然借美国这么困难，既然借美元的成本高，为何不考虑人民币，这给人民币在国际间的使用带来机会。

从当前的条件，利率汇率和融资的可能性各个方面观察问题，我认为人民币在资本项下和资产型的国际化，接下来应该有不错的发展空间。负债型和经常项下的发展继续向下推进，与此同时，过去没有得到发展，资产型和资本项下也有较好的前景。这样一来人民币国际化的模式又多了一种类型，同步推进，对于人民币国际化在未来保持平稳较快的发展应该说是有利的。

第二，在国际化区域的这个方面的突破，这个是显而易见的。“一带一路”的发展，向西开拓出了一片人民币国际化发展的区域，过去也可以说我们的国际化更多关注西太平洋、东南亚，我们在这一带，从离岸人民币中心就可以看出，那些区域的人民币的业务的发展，比如说已经有了在西太平洋这一块很多的离岸中心，包括东京、首尔、台湾、新加坡、香港，都有了一定规模人民币的交易，表明这些地区人民币的使用有较快的发展，积累了一定的数量。

但是往西看，显然是没有，在中亚和西安地区只有一个地方称得上有人民币业务的交易，就是迪拜，其他都没有。随着“一带一路”的发展，毫无疑问，中国在沿线国家的贸易会得到快速的发展，这里我们提供了2017年的数据，沿线国家中国和他们贸易达到7.4万亿人民币，占到中国进出口贸易26.6%，1/4多，而且比2016年又有明显增长，增长17%，增速比较快。

我们去看一看这两年，和中亚地区国家、西亚地区国家，尤其中亚地区国家，包括俄罗斯，我们和他们双边贸易增速基本都在20%以上，明显快于我们其他地区贸易的增速。在这样一个环境下面，人民币在这些过程中间使用的空间就增大了，会给人民币在贸易结算过程中间，作为计价货币、支付货币、储备货币这种货币职能的发展开辟了一种新的途径。这是第二个突破，是区域方面的突破。

第三个突破，在部分关键领域当中实现突破。哪些关键领域？一是基础设施建设的投融资货币。我们国家是世界的基础设施建设的大国，我们在基础设施建设这一方面的能力，全球现在肯定是第一，同时在基础设施建设的融资方面，中国的融资方式之多、之复杂，规模之大，创新程度之高，也是世界上没有的，我们发展基础设施建设投资，这方面已经利用各种各样的方式在推进，这两年比较多的PPP，信贷依然是最基本的方式。

在这样的两种条件下，一个是基础设施建设，中国的企业可以推进这些方面基础设施建设的发展，但是另外一个方面，我们还可以提供很多金融方面的支持，所以这个时候，有关这方面的投资，比如说信贷，在这个领域中间会有比较快的发展。二是大宗商品的计价货币，中国已经是初级产品进口大国，铁矿石、铜矿、原油等矿产，都是中国大规模进口，同时中国其他方面的需求，像钢铁、煤炭和铝，全球占的比例都比较高。这种情况下面，既然我们是进口国，我们是买方，在定价方面，货币选择方面，往往买方具有更大的发言权，我是付钱的，用什么货币进行支付结算，用什么样的价格，什么交货条件等等，这些方面通常买方具有很强的地位。所以在未来，这个大宗商品计价货币方面，人民币应该会得到很好的推进。

最近比较热门的一个事，中国的原油期货人民币定价，在上海金融期管交易所挂牌了，这个在很多方面都有有关这个问题对它进行持续关注之后，还有许多思考，很多分析，我们认为这件事情确实是一件好事，确实是人民币在国际化发展过程中间重要的突破，是在期货，尤其是在重要的产品，因为原油可以说是全球第一大重要的产品，所以它的这个定价还会影响到其他的，接下来中国可能还要推出一系列相关产品人民币定价的期货，而且这些期货可以由境外的投资直接参与投资和交易的。

但是我觉得我们也要客观理性地评价这样一个创新，不要把它说的太固定，有的人说期货推出的问题，表明未来在石油交易定价方面，完全由人民币主导，最终全球都是人民币期货定这个价，美国就承受不了了，现在美国干的一系列的事，其中很重要的一条是人民币国际化，是这个期货的推出，不要把它毫无道理的牵强的说它的作用非常之大。我认为从当前来看，我们还要客观实事求是的来看这个问题。

2017年中国的石油消费在全球是第一，所以大部分是从国外进口。现在这个定价，在上海有这样一个期货的定价，但是全球主要交易的定价都还是美元，你要让它改变过来可能吗？有人说沙特有可能就会改变，我说短期内根本看不到这种可能性，改变了也是跟美国差不多大的进口国，他愿意吗？到现在为止，确实俄罗斯和委内瑞拉和我们签过合同，在结算中间使用人民币，他没有说所有进出口交易的结算中间全部用人民币，还只是一部分，但是具体没有说。

我认为在短期内要做到全部用人民币进行结算也是不可能的，因为俄罗斯和委内瑞拉对中国出口规模比较大，你全部给它人民币他肯定不干，因为他有美元的需求，他还要派用处，美元兑他还有很多或者更多的用处，他怎么可能完全用人民币来结算？这是不可能的。如果把这个放大到更多的地方，比如现在的美油，还有中东、沙特原油出口国，同样是这个道理。未来在期货定价之后，有助于人民币不断扩大它的影响和它的地盘，但是可能会有一个很长的过程，所以我们也要理性看待这个问题。

在未来，对于大宗商品定价，推进人民币国际化，可能是极其重要的一个路径。关键领域中间的突破还有一个方面，就是电子商务计算计价货币，这点中国发展比较快，在全球来说走的比较前面，2017年中国跨境电商进出口贸易额达到7.6万亿，2016年只有6.3万亿，一年增加1.3万亿。占中国进出口贸易比重超过1/4，而在2016年只是刚刚超过20%多一点，在2016年到2017年有了快速的增长。

“一带一路”沿线国家和地区，是欧亚大陆的一些交通要道，也是跨境电商物流运输的必经之地，而且沿线好多地区华侨比较多，对中华文化有比较高的认同感，再说中国相关的一些企业，像阿里巴巴之类的企业，在这些地区已经有了很好的发展，说渗透好象有点难听，就是从我们从观察的角度来看，达到了一个不错的发展状态，正在加紧在“一带一路”沿线上进行布局，这是关键领域突破的三方面，大宗商品、基础设施和电子商务。

以上说的是“一带一路”上我们认为接下来人民币国际化会在这三个方面实现突破，在过去这三个方面的发展水平还比较低的情况，在未来这三个方面会有较快的增长。

二，关于人民币国际化的获益和风险，反过来说人民币对于“一带一路”的建设会带来很好的支持和保障，或者说推动，人民币国际化将有利保障“一带一路”建设中资金的融通，毫无疑问，在“一带一路”过程中间，对于资金的需求总量是比较大的，有大量的建设投资的需求。在这个投资需求过程中间，毫无疑问，用人民币进行投资对它来说很有好处。二是人民币国际化会便利中国与“一带一路”沿线国家贸易的结算，包括降低贸易的成本，包括增强贸易的便利性，提高它的效益等等。三是降低汇率风险，降低交易成果，这个非常重要，在国际化过程中间，大量使用人民币，相信在这个中间，中国有很多的产品，包括基础设施建设，很多产品可能会对地区进行出口，它用人民币进行结算，这样可以把汇率的风险全部都控制，可以说是比较封闭型的交易，避免美元大幅度波动所带来的汇率的风险。

但是“一带一路”上我们认为人民币国际化是有风险的。归纳为经济环境的发展，这些国家不稳定性，经济的水平也是比较低的，它的主权风险相对比较高，开放不强，环境也可能差一点，二是地缘政治的风险，这个最为典型，最近叙利亚整个军事行动还可能会继续，政治社会动荡这些方面而引发的，这是显而易见的。三是国际治理机制方面的风险，共商、共建、共享这种友好协商型的机制，它具有很好的包容性，但是它在国际上还没有完全形成一种可以比较成熟的模式。最后一个风险是金融错配的风险，我们认为在这个地区存在显著的货币错配的风险，资金期限错配的风险和结构的错配风险。

最后说几点政策的展望。鉴于“一带一路”需要人民币国际化，人民币国际化发展过程中间会出现很多新的突破，而且也有这样一种需求，再加上人民币国际化有助于推动“一带一路”更好的发展，所以我们认为在未来的4个方面的政策是极其重要。

一是金融市场的体系要不断地完善，来夯实人民币国际化的基础。这里面重点是开放，包括资本和金融帐户稳步的开放向前推进。包括债券市场的开放以及快速的发展，还有期货市场、衍生品市场、股票市场等等，这些市场的开放和进一步的完善极其重要。还有人民币大宗商品的定价交易的市场进一步的发展。

二是在未来要以政策来推动，以外商投资推动人民币国际化向资产型方面的转变，人民币国际化有了不错的资产型和资本账户下交易的发展的环境，但是问题是有关的政策还需要给它提供更多的便利，给它带来一系列的推动，我们认为这可以从直接投资开始，对“一带一路”沿线国家金融的发展，人民币在这个领域中间的使用，除了贸易进出口计算以外，资产进出口使用，可以通过直接方式加强和推进。

三是要进一步加强沿线地区人民币离岸中心建设，优化离岸市场的布局。这个我们前面已经提到，在西亚和中亚地区，在未来人民币国际化使用过程中间，毫无疑问它需要有离岸中心加以支撑，没有离岸金融市场发展，在这些地区人民币的使用就会非常困难，所以这肯定需要得到快速的发展，这个快速的发展需要一有系列政策加以推动，比如刚才提到的在亚洲地区的这些离岸金融中心，包括已经在欧洲落地的像法兰克福、伦敦，还有像纽约这些地区，其实都是有政策推动的政策的措施落地，其中非常重要的一条要有清算。现在央行已经推出全球人民币交易的系统，它是两套系统在那里同步运转，但是清算的确是非常重要的带动本地相关的政策和监管机构，支持当地人民币业务发展的一个重要的手段。

在未来我们认为，进一步推进人民币离岸中心的建设还少不了银行的国际化，银行是支撑本地国际化最为重要的金融设施，没有商业银行在这些地区展开经营，做大量相关人民币的交易的业务，人民币国际化几乎是不可想象。过去历史上有很多这样的例子，英国、美国，包括德国和日本，都有银行跨国，成为一大批跨国银行支持本地发展，我认为未来中资的商业银行，不仅五大银行，全国性的商业银行将来都应该一定程度跨出国界来开展金融的业务，这是我们对未来人民币国际化发展的政策展望四点看法。

最后，我想结合西安经济的发展谈一点看法。“一带一路”给西安经济的发展带来很好的机遇，王书记刚才已经讲了目前很旺的状态，我觉得到是非常的令人鼓舞，现在西部地区有几个城市，都是希望发展区域金融中心。在上海、深圳等国际金融中心达到相当的水平，开放度在进一步扩大，而且市场体系已经很完善的情况下，我们这个国家在其他地方要发展金融中心，它还是受到一系列方面的制约，有一条是肯定的，你要发展区域型的金融中心，你必须要有特色，要有自己的特点，在某些方面不同于其他的地区，你可能还有进一步发展的空间。

结合我刚才讲的人民币国际化在“一带一路”发展的空间和它的模式这方面来看，我提的建议，我们西安在未来要更好服务“一带一路”，同时更好参与到这个过程中间去，又使得我们的金融能够更好的得到发展，我建议是不是把它朝着跨境人民币投融资中心的这个角度进行设计，投资有需求，人民币国际化在这需求有增加，我们能否在西安地区对整个跨境人民币投融资整体设施的建设，基础设施建设，包括中介体系的建设，包括在这个中间我们要细分这个市场，细分在“一带一路”上，沿线国家对于投融资的各种需求。

毫无疑问，分析这些地方的需求，在上海进行分析，或者上海它关注的焦点肯定不会是这个问题，但是我们在西安可以把这个问题做的非常深，非常透和非常细的去多做研究，最后让跨境人民币投融资中心这个体系能够很好的建立起来。在这种情况下，既是顺应了未来发展的需求，同时又结合了我们自身地区的一些特点，尤其是区域在这个过程中间的一些优势，是不是可能对未来区域的金融中心，甚至整个地区的经济发展带来促进作用？我也没有想好，我只是今天刚刚听了王书记的讲话有点激动，提一个不成熟的想法，供大家参考，说错的地方批评指正。