网易研究局NO.222
本文首发自网易研究局（微信ID：wyyjj163）
作者|范为
范为
作为多层次资本市场的重要组成部分，债券市场的发展有助于提高一国金融资源的配置效率、并有助于拓宽企业融资渠道。尤其是对于发展中国家而言，债券市场对于改善融资结构，减少对银行的过度依赖，增强金融、经济体系的稳定性，具有至关重要的作用。
近年来，随着中国经济的快速增长以及政府大力发展直接融资，越来越多的企业、金融机构通过发行债券筹措资金，中国债券市场规模不断扩大，已经成为全球第三大市场，仅次于美国与日本；债券发行的品种也从过去单一的国债扩展到包括地方政府债、公司债、资产证券化等在内的近百个品种；与此同时，债券市场逐渐得到市场投资者的关注，成为金融机构重要的资产配置方向。
债券市场的发展除了对实体经济有着直接的影响，与央行的货币政策、国家治理改革也有着千丝万缕的联系，本文将探讨之。
一般来讲，债券市场的功能概括起来有以下三项：融资功能、资产管理功能和宏观政策调节功能。在这三项功能中，融资功能是债券市场的基本功能，为企业和金融机构提供直接融资服务是各国发展债券市场的基本出发点和初衷；同时，随着债券市场规模的扩大、参与主体的增加和产品类型的日渐丰富，债券市场逐步成为了宏观政策部门开展政策操作的平台和有效实现政策传导目标的重要场所。
1、债券市场与货币政策
过去较长时期内，我国的货币政策以直接调控为主，采取信贷规模控制、现金计划等工具。1998年后，央行取消了信贷规模控制，将货币供应量（M1和M2）确立为货币政策的主要调控工具。但是货币供应量在可控性、可测性，以及目标关联度等方面都存在诸多问题，已经不能适应当前中国的经济、金融现状。相对而言，在金融脱媒程度加深的环境下，利率工具是更适合于我国的货币政策调控工具。因为我们当前的货币环境从数量上来说是充分的，甚至是过多的，无论从绝对量上167万亿的M2，还是从相对值上的203%的马歇尔K值，但货币的价格（利率）却居高不下，2017年，市场利率更是出现大幅跳升，比如：10年期国债收益率全年上升77bp；10年期国开债收益率全年上升112bp；信用等级AA的企业债收益率全年更是上行超过200个基点。
目前，央行认识到传统货币政策工具无法解决目前的“资金结构性矛盾”，已通过在固定收益市场上创新出一些新的货币政策工具，如：SLO（公开市场短期流动性调节工具）、PSL（抵押补充贷款工具）等，引导短期、中期利率向合理的均衡值回归，并在均衡值上下构造一个利率走廊，保持资金价格的合适并相对稳定，解决高利率的不可持续问题。
受金融脱媒以及资本约束增强等诸多因素的影响，我国商业银行大量通过银行间市场同业业务等方式主动负债以实现资产端的扩张，这使得基础货币的数量调控效果逐步减弱，基础货币的价格调控效力不断增强。中国的货币政策体系和框架逐步由数量调控为主的模式向价格调控和数量调控并重的模式甚至是价格调控为主的模式转变，这种转变客观上要求有发达的债券市场作为支撑。
债券市场分为短期债券市场和中长期债券市场，短期债券市场（1年期以下）是货币市场的重要组成部分，中长期债券市场（1年期以上）是资本市场的重要组成部分。货币政策的公开市场操作主要在短期债券市场进行，债券市场参与者众多、债券品种众多，是中央银行、财政部门、金融机构、企业和个人的资金联系纽带，充分发展的债券市场能够通过有效的价格形成机制充分体现各参与者的动向和意图。中央银行作为债券市场的重要参与主体，其操作意图能通过债券市场传达和体现，也能迅速通过参与其中的金融机构、企业和个人传导到实体经济中，借以实现调控实体经济运行的目标。
为了更好的为宏观政策，特别是货币政策提供平台，亟须改革现有债券市场监管体制，构建统一的债券市场基本制度体系。由于目前存在的多头监管和市场分割现象而造成监管过多、监管缺位、监管竞争和监管套利等行为，严重阻碍了中国债券市场的有序健康发展，也不利于债券市场各项功能的充分发挥。基于此，应当尽快改变目前的现状，建立由金融宏观调控部门牵头的债券市场监管部际协调机制或进一步统一债券市场的监管体制，促进统一债券市场的形成。
2、债券市场与国家治理改革
中国债券市场除了在经济领域促进国内经济转型升级，在金融领域成为货币政策重要的传导途径，对于中国的国家治理改革亦非常重要，是我国金融改革的重要突破口。
中国经济、金融市场经过30年的高速增长，目前已进入一个改革调整期。金融市场改革的大方向应当是对内“利率市场化”、对外“人民币国际化”。
2.1“利率市场化”改革
由于以往中国的利率水平为官定，长期的“金融抑制”对于储蓄者非常不公平；更重要的是，资金往往成为一种稀缺资源，在通过间接融资（银行体系）的分配过程中难免存在金融机构的道德风险。
我国利率市场化的总体思路是“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”。在过去的20年，我国的“利率市场化”改革已经有了较大进展，特别是2013年7月，全面放开金融机构贷款利率管制；2015年8月，放开一年期以上定期存款的利率浮动上限。这标志着“利率市场化”的政策改革逐步到位，而“利率市场化”的金融深化尚需要多年的积淀与完善。
在“利率市场化”改革过程中，债券市场扮演着重要角色。因为“利率市场化”需要形成以中央银行基准利率为基础，以货币市场利率为中介，由市场供求决定的无风险利率以及收益率曲线，从而使得金融机构直接融资、间接融资的利率形成机制均由市场力量来主导。而要形成有效的收益率曲线，需要有一个完善、发达的债券市场，目前中国的银行间市场承担了这一重任。银行间市场的拆借和回购利率已成为短期金融产品定价的重要参照指标，国债发行利率和二级市场收益率也为中长期利率产品定价提供了参照系。
2.2“人民币国际化”改革
人民币国际化亦是中国金融改革的大方向，中国金融市场（包括货币市场、债券市场、股票市场）的规模都已经在全球名列前茅，但都不够国际化。如：中国货币发行量全球第一，但货币市场参与者基本上都是国内金融机构，人民币亦不能自由兑换；中国的股票市场亦刚刚进入MSCI指数。人民币国际化是中国政府的既定战略方针。根据我们的研究，一国货币能否成为国际化的储备货币是由多种因素决定的，其中最重要的三个因素包括：一国GDP占全球的份额，一国贸易量占全球的份额，一国金融市场的深度和开放度。通过30年的发展，中国在GDP已排名世界第二，贸易量更是排名全球第一，但在金融市场的深度和开放度方面的确还比较欠缺，其中最主要的问题是：由于资本项目管制，境内资金无法自由进出；同时境外的人民币资金（目前为3万亿）亦无顺畅回流渠道，在这种情况下难以建立与积累“信任资本”。
而债券市场则是可缓解与培育信任资本的最好渠道。和股票市场相比，债券市场容量更大、交易者种类更多、市场本身的波动性更小；同时债券市场规模大，能较大规模的吸收国外资金。这样，在资本项目实现自由兑换的过程中不至于对实体经济和资本市场形成巨大的冲击和扰动。
因此，大力发展债券市场既有助于实现我国金融体系的“市场化”，又有助于推进其“国际化”，是我国金融市场改革与深化的重要组成部分。
（作者范为：博士、博士后，清华大学研究员、金融硕士导师，北京大学金融硕士导师）
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