管清友谈资本市场：退市制度是搞注册制的前提

网易财经4月11日讯 2018年博鳌亚洲论坛年会于4月8日起在海南博鳌召开，如是金融研究院院长管清友在博鳌接受网易财经专访时表示，退市制度是搞注册制的前提。必须先把退市制度明确。很简单，阳光规范。但是为什么很简单，我们这么多年又没有多少家退市呢？就是因为我们的发行制度导致企业的溢价很高，上市公司是个稀缺资源，这里头利益非常复杂非常庞大，推动退市制度那是个非常得罪人的事情，所以改革的难点就在这里。

管清友表示，从这个角度来讲，包括证监会是很难推得动的。而且我们的交易所又是由证监会派驻领导，两个交易所的理事长都是由证监会来任命的。那么这个时候其实从建立退市制度的角度来讲，一定是要合法、合规、阳光、规范，标准非常清楚，达到这个标准该退市退市，不管国有企业还是民营企业，只有这样你才能推得动，不然的话一定中间有太大的自由裁量权和腾挪的余地，这就难搞了。如果你退市制度搞不起来，注册制别想。怎么可能搞的起来注册制呢。

他还认为，像乐视网这种企业从道理上来讲就应该退市。中国资本市场应该设立几个标准，然后达到这几个标准之后，该退市退市。

谈中美贸易战：抛售美国国债对中美都没有好处

网易财经：2017年全球经济整体向好，但国际政治的不确定性仍在积聚。2018年世界经济复苏的趋势会持续吗？可能会有哪些黑天鹅事件或者是灰犀牛？

管清友：一定会伴随着资产价格的调整，这是第一个。第二个就是贸易保护主义的风险。由于贸易保护主义引起的大国之间的经济摩擦贸易摩擦进而影响到价格。第三个就是地缘政治的影响，还是因为大国之间的博弈，或者由于与邻国的贸易政策导致整个对资产价格形成冲击。所以对于全球股市的走势来看，这三大因素都非常重要。流动性收缩它是一个相对中期一点的因素，贸易摩擦短期的影响，它还有长期影响。那么地缘政治上的冲突是由于大国之间的博弈所导致的，进而对资产价格形成影响。

网易财经：关于近期的中美贸易战，特朗普他一方面在社交媒体上强调说我们并没有跟中国打贸易战，但另一方面还是对中国有加征关税的措施，您怎么看待他两个态度向左的情况？

管清友：这实际上是咬文嚼字了。加征关税本身已经是在行贸易保护主义之实，已经制造贸易摩擦。是不是称之为贸易战，这本身也不是学理上探究的问题，大家的说法不一样。中美之间在这个问题上理解是不太一样的，我觉得沟通也不太充分。所以我觉得未来随着沟通更充分，进而进行贸易谈判我想有些问题可能能够得到部分解决。但总体来讲，贸易摩擦这个事情我们是认为这是一个长期的国际斗争。其实我们应该充分的认识到这场国际斗争的长期性、艰巨性和复杂性。这不是说套话。因为中美两国的关系已经出现质变了，中国已经是世界第二大经济体，那么我们在民族的复兴、在经济规模的扩大，特别是我们在高新技术领域和美国的差距在缩小，这些方面确实都形成了和美国的直接竞争。因此不要想当然的就认为这次贸易摩擦可能说说也就罢了，不是这样的。所以这我要提醒大家注意它的长期性、艰巨性和复杂性。

网易财经：特朗普反制措施中，中国把大豆作为一个比较重要的商品渠道。为什么大豆会起到比较重要的作用？在我们所谓的反击中还有哪些商品手段可以打到特朗普的七寸？

管清友：美国对华大豆出口量是比较大的，第二就是美国大豆代表着美国农民的利益，而美国农民是特朗普的重要支持。所以中国从大豆这个角度来反制美国肯定是经过深思熟虑的。所以在应对美国贸易摩擦这个问题上，我觉得我们还是要精准打击有力反击，同时强化沟通和谈判。

网易财经：中国持有大量美国的国债。您觉得国债在对特朗普贸易反击中起到怎样的作用？比如我们抛售国债的话会有什么样的市场影响？

管清友：没有作用，不要打这个念头。因为国债对于中国来讲相当于我们的对外投资，抛售国债对于美国、对于中国都没有好处，而且引起的连锁反应是中美两个国家它的金融体系没法儿承受的，我们也没法儿承受。所以很多人说要抛售美国国债，这个说法就有点太外行了。

网易财经：农业也是特朗普重要的票仓。中国对美国大豆征重税的话会不会影响特朗普的选民支持度？

管清友：我觉得两看。一方面可能会损害到美国农民的利益，但同时我们也一定要注意到，在发动这场贸易战之后，制造了跟中国之间的贸易摩擦，特朗普的支持率是上升的。我们一定不要误判局势，认为说我们对美国大豆加征关税，损害了美国农民的利益，美国的农民可能就选择反对特朗普，未必。这个情况我觉得我们要充分研究。

网易财经：您觉得中美贸易摩擦，有一个观点认为这种贸易战有可能会加大地缘政治风险，甚至有可能会演变成一种冷战。您怎么看待这种可能性？

管清友：目前来看直接引发地缘政治冲突的可能性确实比较小，但是中国确实又有地缘政治上的负资产，比如说黄海，我们称之为“四海问题”。黄海，我们和朝鲜、韩国是有争议的。东海和日本是有争议的。南海有岛屿和水域管辖权的问题。还有台海，就是大陆和台湾地区和美国是有很大争议的。所以我们在地缘政治上是有战略负资产的。确实有可能，如果说贸易摩擦的情况处理不好，进而有可能会蔓延到汇率、军事、地缘政治这些问题上。

谈金融监管：中国杠杆率的风险主要在于地方政府和国企

网易财经：防范化解金融风险也是中央经济会议的定调。刘鹤之前在达沃斯论坛也提到说，从2017年四季度开始中国的杠杆率增速有所下降，您觉得这个杠杆率是否近期有可能下降，中国应该怎么样稳步推进去杠杆这个问题？

管清友：杠杆率其实可以分为宏观杠杆率和微观、中观杠杆率。宏观杠杆率的去化要经历一个过程，这个东西不能一刀切。很短的时间内就把杠杆降下来这是很难的，所以肯定需要几年的时间稳步的去杠杆。从微观和中观的杠杆率，其实涉及到企业和产业的杠杆率。企业的去杠杆表现在具体的单个企业上可能是有的企业非常快，甚至要通过卖掉资产通过并购的形式来实现去杠杆。但是我们的中观杠杆率处理上，我们看到实际上是有个结构化的去杠杆。现在地方政府和国有企业的杠杆率比较高，民营企业的杠杆率整体上是比较低的，在政府、企业、居民三大部门里头，现在地方政府的杠杆率是很高的，居民部门的杠杆率也起来了，而企业里头国有企业的杠杆率是偏高的，所以地方政府、国有企业，一些房价比较高的所谓热点的居民杠杆率是比较高的，所以去杠杆肯定要结构化，既要慢慢的维持宏观杠杆率的去化，同时在结构上要区分主次，针对不同的杠杆主体采取不同的措施。比如说地方政府现在从财政部，现在更高层已经开始规范地方债、规范PPP模式。对于居民部门的杠杆就是限购限售限贷，对房地产市场。相对也是变相的降低居民部门的杠杆。而国有企业的杠杆率更多的要通过资产的重组、并购这些形式，同时加大金融监管，来保证杠杆慢慢地去化。

网易财经：您刚刚也谈到居民杠杆率我们还是有一点慢慢的起来的趋势。您觉得这块会不会有一些潜在的风险？

管清友：会有一定的潜在风险。但居民部门的杠杆，总体来说，我觉得不足以说会引发很大的风险。居民部门的杠杆目前是我们可接受可承受的。

网易财经：之前工行董事长易会满提出要警惕居民储蓄率下降的问题。您对这个问题怎么看呢？

管清友：居民的储蓄相对于我们国家来讲，它实际上是能够转化成投资的。储蓄和投资之间是有个转化的。我们为什么能够保持这么多年的发展，很重要的原因就在于我们储蓄率非常高，同时储蓄率能够转化成投资。当然居民的储蓄率开始下降的时候，投资也就会出现严重不足。那么这对整个经济的影响就大了。因为储蓄率无法转化成投资或者储蓄率下降那就意味着投资也慢慢的下降，这也意味着这个下降是长期的，那么对于我们经济增长的基本动力来讲是极大的削弱。而造成居民储蓄率下降的原因有很多，房价过高是一个原因。当然也有我们社保体系逐渐完善起来，也有关系。但总体上我觉得居民储蓄率的下降确实非常值得重视。

谈数字货币：对交易平台可以发牌照或做成备案制

网易财经：您刚刚也谈到互联网金融，还有包括金融创新。Fin-Tech这个词近几年也是非常火，您怎么看待互联网金融对传统金融的冲击？包括像传统银行业这样一些机构应该做出哪些改变？

管清友：互联网金融确实是发展很快，金融科技确实对于互联网金融的发展起到非常重要的支撑作用。它是基础设施，基础的技术。这反映了什么问题？就是技术进步所带来的金融服务形态的变化，同时也反映了我们传统的金融市场结构、金融服务的模式它确实不能够满足公众对于金融服务的需求。比如说银行服务企业，他对于个人的服务，特别是小额服务，他的服务是不够的，同时也是缺乏手段的。那么这个时候金融科技就代表了这种新金融模式（业态）发展起来，所以我觉得它是有技术原因也有需求的原因。

那么它带给传统金融行业一个很重要的启示是什么呢？你如何去通过技术和基础设施的构建去真正服务于你原来从来看不上、不愿意服务的广大的群体。我们看到借助Fin-Tech，很多互联网金融企业成长非常快。为什么我们的传统商业银行做不到呢？因为他的基本经营模式和互联网金融根本不一样。所以你很少看到有银行能把互联网金融发展起来，因为整个管理流程、理念、人员专业构成整体都是不一样的。当然不是说互联网金融或者金融科技没有问题，也有它的问题，比如说怎么监管，我们也看到很多冠之以Fin-Tech的名义、新金融业态的名义，然后出现跑路的情况、出现一定的金融风险，甚至出现挤兑。那么这块我觉得确实要加强监管。监管一定要明确及时，同时对于确实是基于Fin-Tech的这种业态，我觉得要有保护和鼓励。

网易财经：您刚刚一直强调监管的作用，您谈到像一些不规范的网贷平台，像P2P，像e租宝这种跑路的情况最近也很多，还有就是像以比特币为首的数字货币，包括ICO这种基于区块链技术的金融科技都在起来。那么您觉得监管应该怎么样做协调，以保证这些规范平台能够加以保护，同时去防范风险。

管清友：其实现在监管面临的挑战很大。一方面就是互联网技术，另一方面就是区块链这种新技术发展非常快。其实在科学家里头，技术路线都是不确定的，更不用说到监管层这里。其实监管者所面临的专业挑战实际上是很大的。

第二个就是你如何能够在保护创新鼓励创新的基础之上同时又做好监管，这个度是非常难拿捏的。我们很容易就做成一刀切。比如说比特币作为区块链的第一个比较成熟的应用场景，它有它的合理性。但同时我们看到，伴随着比特币的市场起来，很多ICO成了非法集资。那么这种情况肯定是要杜绝的。但是对于比特币本身，它作为区块链的应用场景到底应该采取一个什么样的态度，其实值得探讨。中国现在采取的态度基本是不鼓励，严格监管，反对的。但是我觉得这里头是要打一个问号的，我们不能对这种新生事物就一棍子打死。但是对于ICO这种很明显的带有旁氏骗局的情况当然是要严格监管。

金融科技一个很重要的特点在于什么呢，现在技术路径不确定，未来应用场景不确定，我们还是要抱着一个相对比较宽容的心态保护创新，去制定监管政策。所以我们看到很多国家其实在制定这方面的政策，他也是担心监管过严导致整个行业被扼杀。举个例子，中美两国监管差别挺大的。比如说P2P，美国2008年以后就有这种业态了，但美国的监管非常严，所以基本上没有出什么风险的事情。而我们在最近五年里出现了很多P2P业态模式、产品、公司，但因为我们监管没有跟上就出现了很多风险点。所以监管要与时俱进，同时确实要提高专业，同时还得能够鼓励创新、鼓励新技术的发展，这个度挺难拿捏的。

网易财经：区块链技术在春节期间也是有一波热炒。您怎么看待基于区块链技术它未来的前景？

管清友：长期来看，以区块链技术为代表的这种所谓新技术，在它发展之初对资本追捧形成泡沫，这是个正常现象也是个行业规律。但是从具体的区块链的技术项目来说，过度的追捧然后不明就理就冲进去，很多不是做风险投资的也都热衷于此，搞的不是很清楚也都勇敢的冲进去，这个实际上是不合适的。区块链技术路线现在还是不确定的，还处于早期风投阶段，所以对于普通投资者来讲是要学习、跟进，同时提高风险意识。那么对于在这个领域是专业的投资机构来讲，我觉得有一定的泡沫是可以理解的，但同时我们要防止这种泡沫导致很多投资者出现风险。

网易财经：去年我们国家宣布了暂停所有的比特币交易平台，但同时像火币这种平台它又会转向海外。您觉得后续监管会不会有进一步的举措？之前在海外注册的平台，它在清理的过程中都有哪些难处？

管清友：去年宣布暂停这些交易平台以后好多都到海外去了，那么这里实际是有一个监管的缝隙和监管的漏洞。全球在这个问题上，主要国家监管部门其实看法是不一样的。大家也都在观察。总体上我觉得类似于数字货币这种交易，我觉得还是应该牌照化或者备案化，让阳光规范的运行。完全一刀切杜绝这个东西是不现实的。因为看似明面关掉了，但它还有地下黑市市场。国内不让搞了，他可以到国外搞。所以还是要客观承认，它有一定的存在的合理性，同时可以阳光规范。你可以发牌照，或者做成备案制。

谈资本市场：退市制度是搞注册制的前提

网易财经：我们再谈最后几个问题，再来聊一下最近资本市场的一些变化。前段时间全国人大常委会决定把股票发行注册制延期到2020年，您觉得注册制的延期对股市会产生哪些影响？

管清友：这个问题其实挺带有标志性的，就是注册制没有那么好搞。所以证监会提醒全国人大要推迟延期。注册制按照我们目前这个模式肯定是不好搞的，我就一直建议我们单独再成立一家交易所，完全按照注册制全球比较先进的标准去设计它的发行制度、交易制度，来推行注册制，同时也解决所谓大量企业海外上市的问题，因为它可以直接在我们第三家交易所上市。

为什么沪深交易所做不了这个事情，有两个原因。第一，做这个改革涉及到退市制度、信息披露、停牌制度、发行制度等等一系列的问题，那么这是一个系统工程，光靠证监会推是很难推动的。比如退市制度，光靠证监会推怎么能推得动呢。第二，这场改革它对于交易所的影响是比较大的，涉及到交易制度、涉及到信息网络基础设施，所以交易所对于推行注册制是有顾虑的。比如说因为我们原来是核准制发行股票，所以股票的估值是有溢价的，但是按照注册制，市场化程度比较高的，那么它的估值相对来讲比较能反映市场和投资者的接受情况。也就是说我们现在核准制之下发行的股票股价是偏高的。如果一下子实行注册制，意味着很多企业的估值要下调的，股价要下跌的。所以在现有的沪深交易所上做这个事情是比较难的。

网易财经：您刚刚也提到退市制度。在中国我们企业有一个比较普遍的状况就是退市少，并且退市很难。您觉得这个状况我们应该怎么样去应对？退市制度的前提是什么？

管清友：退市制度是搞注册制的前提。必须先把退市制度明确。很简单，阳光规范。但是为什么很简单，我们这么多年又没有多少家退市呢？就是因为我们的发行制度导致企业的溢价很高，上市公司是个稀缺资源，这里头利益非常复杂非常庞大，推动退市制度那是个非常得罪人的事情，所以改革的难点就在这里。从这个角度来讲，包括证监会是很难推得动的。而且我们的交易所又是由证监会派驻领导，两个交易所的理事长都是由证监会来任命的。那么这个时候其实从建立退市制度的角度来讲，一定是要合法、合规、阳光、规范，标准非常清楚，达到这个标准该退市退市，不管国有企业还是民营企业，只有这样你才能推得动，不然的话一定中间有太大的自由裁量权和腾挪的余地，这就难搞了。如果你退市制度搞不起来，注册制别想。怎么可能搞的起来注册制呢。

网易财经：谢谢！

（网易财经李兆元 bjlizhaoyuan@corp.netease.com）