巴曙松：中国地方政府债是用错误的方法做了正确的事情

（原标题：巴曙松：中国地方政府债是用错误的方法做了正确的事情）

“经济在转型，金融没有及时地跟进，可能这部分金融机构就慢慢被淘汰，成为我们金融体系里面的“黑天鹅事件”，或者是“灰犀牛”。”4月10日，中国银行业协会首席经济学家巴曙松在“博鳌亚洲论坛2018年年会”上表示。

（中国银行业协会首席经济学家 巴曙松）

巴曙松指出，目前中国值得关注的几个风险是，对持牌的金融机构的监管非常严，资本金大幅度要求提高，这在客观上驱使很多业务被大规模地从“表内”转移到“表外”；中国地方政府的债务和国企债务的高杠杆风险；在整个去杠杆的过程中，表外的影子银行在逐步的回表过程当中，风险如何逐步释放。

他还指出，如果说未来3年中国政府的主要任务是要低信贷比，显然跟过去比较宽松的货币环境不一样。过去一年，中国的M2的增长速度已经降到个位数，过去几年一直是两位数的增长，意味着各项货币环境已经在产生效果。

此外，巴曙松表示，中国的经济到目前这个阶段，分化非常显著，实际上是新旧新增动力的转换，你可以看到GDP增长基本站稳了，但是你再仔细看内部的表现分化非常大，有些行业在收缩，有些在增长，经济已经转型了。

以下为论坛讨论文字实录：

主持人：巴先生，我们来看一下中国的政策，中国的政府特别的关注“黑天鹅”、"灰犀牛"，不要让他们变成现实，那么做了哪些监管上面的调整来应对“灰犀牛”和“黑天鹅”的威胁？

巴曙松：中国金融界有一个说法，每逢到8的时候国际市场比较动荡，98年金融危机，08年美国金融危机，现在又到18年，背后面临的国际和国内到底有哪些风险？对比一下每一次美元作为一个主要货币，当它开始走强加息，吸引大量资本回流的时候，就会有一些新鲜市场，因为货币错配，期限错配，导致它出现风险，当前国际市场都非常值得关注的。

说到中国值得关注的几个风险，刚才主持人也问到了，一个就是全世界都类似的一点，08年以后金融危机以后，对于持牌的金融机构的监管非常严，资本金大幅度要求提高，但是这在客观上也驱使很多业务被大规模地从“表内”转移到“表外”，所以这些年既是对持牌金融机构强化监管的时间，也是表外业务大幅度上升的时间。中国其实也是这样。这些表外的业务，这些资产，它的资产质量，如果回到表内可能产生的风险是多少？这是不确定的，而且在中国还有一个特殊的因素，我们原来是叫分业监管——银行、证券、保险，对于资产管理的这些行业，每一个监管机构都有自己的一个管理办法，但是资产管理机构可以在这些不同的管理办法之间做套利，比如说同样一笔业务，我做一笔融资，我在银行表内需要的资本金至少8%、10%，如果我通过信托公司，我有一定的净资本要求，如果放在证券公司，或者是基金公司的子公司就不需要资本要求，这就驱使大量的业务从“表内”转移到“表外”。所幸的是中国的监管机构变化，让我个人觉得国务院的金融稳定和发展委员会有望发挥更大的作用，统一规则。我们看到所谓的架构里面，监管规则集中在央行，监管机构变成执行层面。

第二，要关注的风险是刚才大家谈到的高杠杆。特别是中国地方政府的债务和国企的这些债务，我觉得要注意的是中国的这些债务有它值得关注的高风险。和日本一样，和美国一样，但是有一点不一样的地方是，中国地方政府的这些债，在某种程度上是用错误的方法做了正确的事情，错误的方法既用市场的办法——高成本的融资，正确的事情则是做了基础设施，道路、桥梁这些投资。这和日本的债务比例上升的情况有很大的差异。也就是说中国多了一个选择，我当然可以找新的债务；也有另外一个选择，我可以把资产卖掉。每一个地方政府手里有道路、桥梁，污水处理，每一个城市都有城商行，都有信用联社，这些牌照令在座的很多外资金融机构都感到很有兴趣的，它是可以通过资产负债表两边调整。

同时国企这部分债务比例之所以高，主要是因为它实际的投资回报低，回报低于利率成本，这就是明斯基在他书里面讲的旁氏融资，这在中国大量的国企发挥了融资的作用。低能回报的国企债务，实体经济回报成本低，从中国经济增长的历史来看，实体经济的回报足够高，中国的信贷比要降下来，还是要实体经济的回报高才行。

做一个小结，外部我们要关注美元回流，可能那些新兴市场错配比较大的，可能会受到一定的冲击。对于中国，大家非常关注的是，我们下一步在整个去杠杆的过程中，表外的影子银行在逐步的回表过程当中，它的风险是如何逐步释放的，这些以前往往不在我们的风险评估范围之内的。过去这么多年，市场都已经习惯了不断地加杠杆，货币很宽松，如果说未来3年中国政府的主要任务是要低信贷比，显然跟过去比较宽松的货币环境不一样。过去一年，中国的M2的增长速度已经降到个位数，过去几年一直是两位数的增长，意味着各项货币环境已经在产生效果。

主持人：我们再讲一下“黑天鹅”的问题，从定义上来讲有人说“黑天鹅”还是“灰天鹅”它和“灰犀牛”相比，无法预期，但还是有各自的影响，请在座的各位回答一下这个问题，2018年已经进行到第二个季度，从地缘政治，或者说是从金融角度来说，最让你担忧的“黑天鹅”是什么？请巴先生讲一下。

巴曙松：我还是想集中在中国来观察，所谓“灰犀牛”或者是“黑天鹅”，没有被充分讨论，据我自己观察发现，地方的债务问题被讨论的很充分了，在中国，只要被讨论的很充分，市场有预期，债务的违约率上升可能都不是很大的冲击。

个人观察，中国的经济到目前这个阶段，分化非常显著，实际上是新旧新增动力的转换，你可以看到GDP增长基本站稳了，但是你再仔细看内部的表现分化非常大，有些行业在收缩，有些在增长，经济已经转型了，金融业是否能跟上这个转变。过去中国40年高速增长，今天习总书记讲了40年的增长率9.5%，非常高速的增长，中国从经济的高速时期到低速时期所形成的不良资产，如何消化？下一步经济的高速增长重新起来以后，银行贷给房地产的问题，例如，原来贷给博鳌的时候，10年前房屋价格大概是2000元，结果违约了，银行收回来处置的时房屋价格涨到20000元。那么当现在整个经济增长速度下来以后，类似这种消化风险的机制可能就不再存在了。我们看到银行的利差平均慢慢在收缩，而且旧经济收缩的风险慢慢就释放出来了，新经济的占比关联度又不大，这个过程我认为是未来中国的金融业要高度关注的，原来增长、快利差大的时候可能很容易消化风险，但是当整个M2的速度下来了，原来不是风险的一些风险慢慢也体现出来了，也就是说经济在转型，金融如何去及时地跟进，如果没有及时地跟进，可能这部分金融机构就慢慢被淘汰，成为我们金融体系里面的“黑天鹅”，或者是“灰犀牛”，这是一个值得关注的题目。