IPO审核新口径"路况"调研：嘉曼服饰"撞枪口"？

（原标题：IPO审核新口径“路况”调研：嘉曼服饰等多公司前途难料）

21世纪资本研究院 研究员 李维

IPO审核的口径酿变正在给拟IPO公司带来冲击。

21世纪资本研究院日前从多位接近监管层人士处确认，此前有关IPO发审的“近三年净利润总和不低于1亿元，主板、创业板最近一年净利润分别不低于8000万元和5000万元”的监管口径属实。

我们了解到，目前该口径的运用主要应用在申报环节，而已经完成上一年度更新预披露的拟IPO公司是否会在上会阶段受到影响尚不得而知。

21世纪资本研究院统计后认为，这一口径变化将给两类公司带来影响，一是以嘉曼服饰为例等近期刚刚完成预披露，但尚未更新2017年年报，且从前三季度业绩推导大概率难以满足口径要求的拟IPO企业；二是已经更新预披露且财务标准未及上述标准的拟IPO企业，我们统计发现，3月后更新年报的该类企业包括广东德兴食品股份有限公司（下称德兴食品）、北京元六鸿远电子科技股份有限公司（下称元六鸿远）等9家公司。

可以预期的是，若监管层在材料受理、预披露更新、上会等多个环节同步这一口径要求，则对于上述企业的IPO进度构成冲击；我们认为，在证监会努力纾解IPO堰塞湖的当下，不满足新口径要求的拟IPO公司有可能需要面临撤材料及更换上市板块等选择。

“撞枪口”的嘉曼服饰？

对于3月14日报送并随后披露IPO申报稿的嘉曼服饰而言，监管层最新的发审口径似乎对其不容乐观。

21世纪资本研究院获悉，当前监管层在拟IPO企业的发行审核上已提出“三年总利润超过一个亿，主板上市最近一年利润不低于8000万，创业板上市最近一年利润不低于5000万”这一口径要求。

“如果不满足这个要求，收材料的时候就会被‘卡住’。”北京一家拟IPO公司董秘坦言。

而在该口径实施前，刚刚完成招股书报审的嘉曼服饰却并不满足这一标准。

据申请创业板上市的嘉曼服饰招股书显示，其2017年前三季度合计净利润仅为2844.59万元，若按照季度平均额方式推算，其全年净利润仅为3792.79万元，距离创业板的最近一年净利润5000万元要求仍有较远距离。

21世纪资本研究院认为，由于童装企业嘉曼服饰所在的服装行业具有高存货特征，因此其第四季度利润确认多于此前三季度可能也是常见现象，但由于其距离5000万元标准仍然有逾2000万级距离，其年内达成的概率相对较低。

统计显示，嘉曼服饰2017年前三季度平均季度盈利额为948.20万元，而如果想达到5000万元标准，则意味着其第四季度的利润需达2155.41万元，即较季度均值增长127.32%。

事实上，即便是满足上述要求，嘉曼服饰近年来利润状况的不稳定也容易给其发审带来影响。

招股书显示，嘉曼服饰2014年至2016年的净利润呈逐渐走低状态，三年净利润分别为4615.53万元、3098.80万元和3710.52万元。

这一趋势显然难以贴合监管层对于IPO企业持续盈利能力的高度看重。“当前监管层比较看重持续盈利和持续经营能力，在现行规则下前者尤其被关注，之前好几单上会被否项目都是因为持续盈利能力没有过关导致的。”一家中字头券商投行人士与21世纪资本研究院交流时表示。

利润逐年下滑的趋势，与其所在的童装行业近年来的激烈竞争环境不无关联。

“童装市场品牌化、规模化、集约化趋势愈加明显，童装行业的竞争将越来越激烈，”嘉曼服饰坦言，“除此之外，由于近年来童装行业的迅速发展，众多成人装品牌也开始将产品延伸到童装领域，进一步加剧了我国童装市场的竞争。”

竞争的激烈带给嘉曼服饰的直接影响正是其存货和应收账款的不断累积的风险。招股书显示，2014年底至2016年底该公司的应收账款余额分别为3767.53万元、4047.52万元和4869.96万元，不过其在2017年三季度末该规模一度又降至3936.22万元。

与此同时，其存货价值从2014年至2017年第三季度末也在逐步递增，分别为1.81亿元、1.91亿元、2.61亿元和2.80亿元，对总资产比重也从49.90%提升至58.06%。

“存货问题是传统服装行业业已存在的问题，由于市场进入红海竞争状态，所以直接对局部公司业绩形成拖累。”一家中小券商纺织行业研究员表示。

值得一提的是，由于嘉曼服饰尚未更新2017年年报，而全年利润若不满足IPO发审新口径，将有可能导致其此次申报横生变数。

多公司未达“新口径”

如果说尚未完成2017年预披露的嘉曼服饰，可能代表了难以达标“新口径”的拟IPO公司的一种状态，那么也有多家拟IPO公司的已披露数据并未达到新口径要求。

21世纪资本研究院统计发现，仅在3月份以来更新预披露的39家拟IPO公司中，就有厦门纵横集团股份有限公司（下称纵横集团）、浙江泰坦股份有限公司（下称泰坦股份）、四川德恩精工科技股份有限公司、德兴食品、元六鸿远等不少于9家企业存在2017年净利润不满足上述口径要求的情形。

其中部分企业距当前IPO发审新口径甚至有较远差距。以拟申请主板上市的德兴食品为例，其招股书披露其2017年净利润仅为4604.93万元，远不足前述8000万元的口径要求。

此外，该公司业绩的波动性也相对较大，其2014-2016年连续三年净利润分别为842.66万元、4223.85万元和10308.39万元，这也意味着2017年该公司净利润同比出现了50%以上的下降。

无独有偶，3月30日刚刚完成预披露且计划登陆主板上市的泰坦股份也未能满足上述口径要求。其招股书显示其2017年净利润为7189.82万元，不足主板口径要求的8000万元。而其2016年净利润也仅为3689.75万元。

不过我们了解到，目前上述口径仅在材料报送环节进行“卡位”，已完成预披露更新而不满足新口径要求的拟IPO企业是否会在上会环节遭遇阻力尚不得而知。

“没去只是在材料报送上进行‘设卡’，如果不满足要求不收材料，但上会后是否也这样衡量还不清楚，”前述拟IPO企业董秘与21世纪资本研究院交流时表示，“我们觉得这种口径应该具有一定的新老划断性质，否则之前受理的也都不算数了。”

“这个利润指标也不应该成为上会审核时的一条红线，比如我利润差一点就达到这个标准，那么很容易错杀好企业。”上述董秘认为。

21世纪资本研究院发现，的确企业存在十分接近满足发审新口径的情形，申请创业板上市德恩精工即属此类。

据德恩精工更新的招股书披露，德恩精工2017年实现净利润为4960.56万元，距离新口径下创业板的5000万元标准仅有区区不足40万的差距，同时该公司2013-2016年四年期间逐年净利润均高于5000万元。

但另有业内人士认为，发审委在企业上会审核时以该口径强化对企业的关注仍然是大概率事件。

“首先是前后审核口径的公平问题，如果目前只在材料接收而不在上会审核时同等对待，将会造成排队企业的不公平。”前述投行人士表示。

“未达标者”何去何从？

21世纪资本研究院认为，监管层针对拟IPO企业提出这一发审新口径的安排，目前仍在于从严IPO监管，提高IPO企业准入门槛这一诉求，而对于盈利体量的考量，也能够发现监管层对企业盈利能力特别是持续盈利能力的高度重视。

我们认为，该措施一方面能够让未达标企业知难而退，进一步纾解IPO排队的“堰塞湖”；另一方面也能够提高企业质量，促进A股估值的合理性。

事实上，在当前中概股通过CDR等模式回潮预期愈加强烈的当下，存量A股企业的估值中枢具有潜在下行压力，而此时提高IPO审核标准，也能够对可能到来的市场冲击起到缓释效果。

因此我们认为，该口径有可能会在一定时间之内持续，而并非仅是中短期的临时性举措。而尚不满足新口径要求的企业，有可能面临主动撤材料或者另择板块上市的压力。

华东地区一位投行人士与21世纪资本研究院交流时表示，如果拟IPO企业在补报材料等环节遭遇该口径“拦截”，则尽快撤回材料待企业满足上市标准时再重新申报是当前的明智之举。

“发行人如果在新的硬性指标上不达标，就应该尽早撤材料，现在不要心存侥幸，”上述投行人士表示，“及早撤回材料反而是以空间换时间，待企业达到标准之后再进行申报。”

值得一提的是，亦有一些拟IPO企业可通过更换上市场地来解决“达标”新口径的问题。

例如拟主板上市的纵横集团，其2017年6632.92万元的净利润尚不满足新口径下的主板8000万标准，但其如果在创业板上市则能够满足条件。

而在业内人士看来，该口径若在长期实施，亦不排除部分业绩不足或存在压力的拟IPO企业将向创业板集中。

“如果已经报材料了，那么更换上市地仍然是比较麻烦的事，”上述投行人士表示，“但对于一些尚未申报企业而言，如果不自信于满足主板要求，那么去创业板不失为一个可行的选择。”