邓海清:PMI季节性回升 贸易战阴影下前景极不明朗

（原标题：PMI季节性回升，贸易战阴影下经济前景极不明朗）

来源：海清FICC频道

作者： 邓海清 陈曦 刘伟

中国3月官方制造业PMI 51.5，连续20个月站稳荣枯线上方，预期50.6，前值50.3。中国3月官方非制造业PMI 54.6，预期54.6，前值54.4。

3月官方制造业PMI数据大幅超市场预期，主要与春节因素有关，考虑到PMI属于环比概念，在2月PMI数据明显低值的情况下，进一步推高了3月PMI数据，因此，3月PMI数据大幅超过前值，并非经济向好趋势、在于春节因素。

图1春节在2月的各年，3月较2月PMI均明显上升，出口订单回升幅度更大

我们观察，2018年1-3月PMI均值为51，2017年同期1-3月PMI均值为51.6，反映出2018年经济较去年同期已经出现一定下滑，同时，2017年PMI数据和工业增加值高点在6-10月，PMI数据2017年9月最高达到52.4，目前的下行趋势已经逐渐显现。但考虑到经济韧性较高，下行斜率并不明显，经济拐点需要进一步观察。

2018年3月PMI数据51.5，较2月50.3出现大幅回升，主要在于新订单高增下，PMI生产指标走好，3月PMI生产、新订单分别达到53.1、53.3，较2月均大幅回升，基本上持平2017年的水平，反映出3月新订单指标对3月PMI走高的贡献作用明显。

但正如上文所述，3月PMI新订单和生产指标的走好，可能与2月的低基数有关，如果将1-3月取均值发现，PMI新订单和生产分别为52.4、52.3，则较2017年的全年均值53.9、53.1出现一定下滑。更进一步，我们观察，PMI新出口订单和进口数据，两者均达到了51.3、53.0的水平，反映出3月PMI订单的走好，不仅与出口有关，内需同样有所回升，不过这可能与企业春节后加快生产补库存有关。

同时，关于PMI的价格指标中，主要原材料购进价格、出场价格均保持在2017年下半年以来的低位水平，价格下行趋势明显，或意味着PPI同比数据下行趋势确立，企业高利润态势会逐步改变。

关于2018年中国经济走势，我们认为，多空因素并存，2018年经济利空因素主要包括：

1、基建投资持续下行，随着地方政府债务问题凸显，政策层对地方融资渠道受到限制，同时，地方政府的考核机制进行相关调整，不再唯GDP论，2018年基建投资下行趋势；

2、居民消费将持续下滑，2017年消费贷明显走高，居民消费存在“寅吃卯粮”的情况，2018年居民消费不可持续；

3、偏紧的货币条件，传导至“经济弱”，2017年全年M2同比8.2%，反映金融条件明显偏紧，货币条件的偏紧态势对实体经济影响会逐步显现，由“金融弱”到“经济弱”的传导；

4、制造业投资低迷或持续，所谓“朱格拉周期”需要以制造业明显回升为典型特征，但这一轮供给侧改革带来的垄断利润并未带动制造业投资回升，随着垄断利润的回落，投资存在进一步下滑风险；

5、海外因素不确定性风险激增，中美贸易战“阴云不散”，且美股9年牛市或已终结，导致2018年海外不确定性大幅攀升，中国经济前景极不明朗。

2018年经济利多因素主要包括：

1、房地产库存走低，对房地产投资形成支撑，2016年至今这一轮房价走高、房地产销售去库存效果明显，当前房地产企业库存去化良好，资产负债表得到明显改善，对中短期房地产投资形成一定支撑；

2、振兴农村、扶贫政策密集出台，支撑农业投资，政策频频向农村、扶贫倾斜，且1-2月第一产业投资明显大增，或具有可持续性。

总结全文，海清FICC频道认为，3月PMI的明显走高，主要与春节因素有关，如果采取1-3月平均的方式进行观察，PMI已经较2017年开始缓慢下滑。2018年中国经济多空因素并存，“趋势性利空”因素较多，特别是在中美贸易战背景下，经济前景极不明朗；但在不排除增量利多出现的情况下，经济韧性较好。我们认为2018年全年经济“前高后低”，明确的经济拐点需要进一步观察。