"独角兽"回归仍处论证阶段 CDR落地需解决3大问题

（原标题：“独角兽”回归仍处论证阶段 CDR落地需解决三大问题）

随着三六零（601360.SH）成功借壳上市，以及富士康IPO“闪电”顺利过会，“独角兽”回归成为2018年第一季度的资本市场热词，与之一道被广泛讨论的还有随之出现的CDR（中国存托凭证）。

3月23日下午，证监会新闻发言人高莉在例行新闻发布会中，就关于“四新”和独角兽企业在A股上市规则推出的时间表表示，目前该项研究仍处于论证阶段，条件一旦成熟，证监会将积极地加以贯彻落实。

此前市场曾普遍预测，“四新”及“独角兽”等海外中资股将大概率有望以CDR方式回归A股，且包括BATJ等在内的首批企业，最快或于今年在A股实现上市交易。

尽管“独角兽”企业回归对A股而言受益良多，但包括东方证券首席经济学家邵宇在内的多位人士认为，在以CDR方式推进时，仍然有包括同股不同价、监管、法律这三个方面的问题亟待解决，而这意味着需要以更审慎的态度，循序渐进地推动其落地。

面临三大难题

相较于私有化退市所需的时间成本、资金成本、VIE架构的解除、同股不同权以及盈利暂未能达到A股IPO标准等问题，CDR由于在上市的流程、时间、融资等各方面都具有较大优势，因此被认为是目前推进“独角兽”企业回归A股的主要方式。

实际上，在今年全国“两会”期间，监管层人士在谈及CDR时表示，CDR的推出是解决不同地区法律、监管的有限措施，也有利于在海外已上市，或退市的高科技企业回归A股上市。

但是，CDR的推出过程并不简单，在其正式落地之前，仍面临着多个问题的解决。

财通证券分析师姚玭认为，CDR的推出首先要面临的是可能存在的“同股不同价”问题。其表示，由于目前人民币仍未实现自由兑换外汇，在实操中有可能会导致CDR与境外货币无法转换的问题，并因此导致同股不同价。

“一旦出现A股和境外市场割裂的情况，CDR很容易成为投机套利的对象。所以在人民币没有实现自由兑换之前，CDR推出确实值得长时间研究论证。这也说明，‘独角兽’企业的回归，不仅是证监会的事，也需要央行等其它监管部门的通力合作。”3月23日，上海一家大型券商分析师说。

与同股不同价类似，CDR仍存在监管与法律两大方面的问题。

瑞银证券中国首席策略分析师高挺预测，从目前来看，作为规避A股上市现有障碍的最佳方式，CDR存在两种可能的模式，其中一种为境外上市公司可以向内地投资者发行新股（类似于增发）进行再融资，另一种则是不发行新股，仅作为一个类似于以境外上市股份为基础的境内交易衍生金融工具。

姚玭表示，若CDR最终采取发行新股方式在A股间接上市，由于公司主体又处于境外，如何监管确认目前仍没有定论。

与此同时，监管问题的出现又再度引出第三个问题——法律问题。

“无论是存托凭证（DR）的发行、交易，还是存托协议适用的准据法，都须以存托凭证发行地的法律为准。CDR最终的管辖权和法律适应性等问题，仍是一个非常关键而又急需解决的问题。”姚玭解释。“正因如此，CDR的推出需要采取审慎的态度。比如有针对性地对《证券法》等法规进行修改，将CDR纳入监管范围。再就是适当放松外汇管制，与国际证券监管机构合作，以解决其它的问题。”上述上海某券商分析师说。

推进应循序渐进

即使如上文提及的三大问题均成功解决，“独角兽”企业的回归仍需要考虑到目前A股的资金承受能力。

根据中金公司分析师王汉锋的观点，如果基于现有的市值（或估值）以及新股发行规则估算，若全部潜在“四新”类海外中资股均发行CDR，则潜在的新增融资规模将最高达到3000亿美元，即人民币约2万亿元。这一数字甚至超过2017年A股1.722万亿元的股权融资总量。

即使单纯以目前披露的首批8家“独角兽”企业（BATJ加上网易、携程、微博、舜宇光电）为计算标准，目前市值超过8万亿元，即使按照4%-10%的市值规模的CDR进行假设，发行规模依然高达3200亿元-8000亿元。若再考虑到前期的炒作风险，这一金额数字还有可能更高。

21世纪经济报道记者了解到，参考三六零回归的案例，若BATJ等公司最终于A股上市，则均将产生估值上的明显溢价。在此基础上，“独角兽”企业的集体回归将在短期内给A股存量股票带来巨大资金压力，并出现类似于去年的“二八”乃至“一九”的分化行情。

正因此，高挺认为，发行CDR对A股而言可能是一把双刃剑，其在对A股国际化、吸引优质企业上市方面也许会有很大助力，但同样对A股市场的流动性与情绪也会承压。

“同时，我们认为境外上市优质科技股的回归可能长期提振A股市场总体的风险偏好，但估值过高的创业板股票可能遭到抛售。”高挺称。

邵宇亦认可上述提及的观点。他对21世纪经济报道记者表示，欢迎“独角兽”企业、优质的高科技企业回A股上市，从宏观角度而言是值得期待的，但在具体实施过程中却需要警惕可能存在的风险。他认为，在目前情况下，CDR的推出落地应遵循循序渐进的策略，不应该过快、过急。

“原则上总得来说应该是循序渐进比较好一点，比方说先发行一家作试验，或者也可以允许不同的模式做试验都可以，如果一下子全部放进来，A股的容量能否应付过来，以及估值的合理程度是否符合逻辑，都可能存在隐含的风险。”邵宇说。