审核新局倒逼Pre-IPO变革 PE“煎熬”热钱退潮

（原标题：审核新局倒逼Pre-IPO变革 PE“煎熬”热钱退潮）

本报记者 谭楚丹 深圳报道

Pre-IPO大跃进时代正在结束。

随着IPO通过率骤降，Pre-IPO已在降温；而近期IPO窗口指导“三年扣非净利润合计不过亿项目将被劝退或现场检查”，则是让不少私募机构感觉项目无望。

IPO审核从严的监管思路，正迅速影响到IPO链条各个环节。对投资机构而言，项目退出周期被迫拉长，一级市场资金压力重重。

有人选择坚守，有人离开；Pre-IPO从狂欢到沉寂，只经历不到一年时间。

项目砸手上

IPO新一轮窗口指导让不少PE机构慌了。

据了解，本周监管层对IPO项目开启现场检查，多个被抽到的项目具有“连续三年扣除非经常性损益净利润合计不到一个亿”的特征，这类项目的保荐机构收到窗口指导称“或撤材料，或继续接受检查。”有券商人士表示，未来该类型项目基本要接受监管层的现场检查。

消息一出，不少投资机构表示打击面较大。

深圳一家中型私募合伙人接受21世纪经济报道记者采访时表示，若长期执行，对Pre-IPO投资的影响挺大，资本会继续向头部公司聚拢，形成强者恒强的局面，长期来看并不利于实体经济的发展。

在项目退出层面来看，PE机构也感觉到煎熬。

深圳一名投资IPO人士刘敏（化名）对此感到忧心忡忡，他告诉21世纪经济报道记者，其此前投了一个IPO项目三年扣非净利润合计约7000万，项目尚未报材料，目前在等保荐机构进一步决定。

深圳另一名私募人士林清（化名）表示头疼。“我手上也有这类项目，现在看来应该没希望，本来今年准备要报材料了。现在投行也非常着急，还在跟公司沟通。”

尽管窗口指导的影响程度较大，可能会存在错杀情况，但仍然有效阻拦一批心存侥幸的“闯关者”。

刘敏谈道，“实际上没有多少家企业能经得起现场检查，如果要对我们检查，我们也会选择撤材料。”被问及是否会等企业业绩上一台阶后再报IPO，刘敏哭笑不得称，可能性不大。“一方面，发行人进行IPO项目时，一般情况下已经很难兼顾生产经营了；另一方面，对于大多数企业来说，申报IPO时正是它的业绩顶峰时期。”

对于这类情况，深圳一家小型创投机构合伙人表示，经不起查的公司就应该主动撤下来。“之前有很长一段时间，IPO圈内风气不好，项目为了上市就不择手段。所以本身条件不好的，就不要硬上。以后想通过造假就上市的公司，会越来越少。”

同时，他认为此次窗口指导有效提高监管效率。“当把这些规模小且不规范的排队企业清理掉后，剩下的就是净利润在一亿以上的公司，这时监管层会有更多精力好好检查他们，如果有问题，一样被否。”

深圳一家上市券商投行人士亦表示相似观点，“之前排队报材料的企业规模太小，两三千万净利润还占位，基本面也很不好。”

快钱难挣，资金退潮

IPO退出渠道出现危机，私募倍感焦虑；这与一年前不少投资机构疯狂投身Pre-IPO形成强烈反差。新的Pre-IPO生态正面临重塑。

自2017年IPO发行常态化后，各类私募机构陆续转型投资Pre-IPO，主要因为彼时通过率高，且二级市场新股估值较高。

但新一届发审委上任后，严格审核标准下，否决率一路高企，IPO项目上市不确定性陡然增加；与此同时二级市场估值持续下挫，Pre-IPO投资环境已然大不如前。彼时私募机构表示，项目的退出周期不得不拉长，回报率也在下降。

近期窗口指导对IPO利润规模的收紧，对PE来说则是更为严峻的打击。

在IPO监管收紧的态势下，Pre-IPO投资亦来到分叉路口，是坚守还是撤走，成为PE机构思考的问题。

前述深圳小型创投机构合伙人表示，其对项目的投资要求一直较高，也紧扣监管层的思路。“对于初创企业，我们不敢提太多要求。但两点为底线要求，第一财务要规范，只能一套账；第二公司要有法务或律师顾问，审计报告也要有。”

北京一家PE机构投资经理亦谈道，公司投资IPO项目除了关注盈利规模外，也在综合公司的成长性、规范性、行业前景等，“现在在合规方面会更关注。”

也有资金正在选择退出Pre-IPO。

林清就是其中一位，“一级项目我基本上不看了，因为确实很难退出，IPO政策变化太快，同时变化也很大，比如审核难度增加，过会率非常低，这对我们来说风险非常大。未来IPO门槛提高后，估计很多私募的Pre-IPO项目会死掉，一级市场资金会比较惨烈，因为退出不了。”

他表示，目前打算把手上的项目做好，后续不再投入Pre-IPO了。

进一步来看，IPO从严审核，亦是对热钱的打击。监管层的窗口指导提醒部分投资机构摒弃“快进快出”而不重视风控的赚钱思路；同时提醒提升项目质量，真正为资本市场提供“金子”而非“沙子”。

前述深圳小型创投机构合伙人表示，“两年前是有一批投资基金博IPO，当时有炒作跟风的风气，大家都想以小博大。现在这个情况有所好转，政策的传导也很及时。股权投资市场会逐渐健全。”

前述北京PE机构投资经理亦表示，“Pre-IPO过去狂热现象是不正常的，毕竟好项目是稀缺的。随着IPO从严，我们也在学习监管政策方向，注重项目的质量。在这一轮监管收紧中，部分风控不严的私募机构将会被淘汰。”