网易研究局NO.200
网易研究局（ID：wyyjj163）独家稿件
作者|张玮
核心要点
1、改革开放30年来，尽管我国金融业快速发展，但这一格局并没有发生实质性改变，多年来的金融体系始终与间接金融为主：包含居民和企业在内的实体经济部门缺乏最基本的金融权利，存贷款金融机构成为嵌入实体部门的卖方垄断机构，既能以低廉的利率从居民部门获得资金，又可以高昂的价格将这些资金借贷给厂商，换取巨额利差。
2、根据国际经验，存贷款利率市场化的推进通常有如下经济背景背：第一，宏观经济环境发生变化，金融脱媒加速；第二，在金融全球化背景下，被管制的国内利率与国际市场利率之间存在较大的“价差”，导致跨境资金巨幅变动，严重影响了国内的金融稳定；第三，受到利率管制的金融机构设法逃避管制，从而催生了大量金融工具创新。
3、市场化改革后，资金定价权被更多的实体部门所掌握，既降低了实体企业融资成本，又加大了居民部门的投资意愿和渠道。
4、就在利率市场化最后的标志性事件（放开存款利率上限）结束的两年多以后，我国的实体企业部门仍存在信贷错配现象：国有企业相比民营企业仍旧获得信贷资源；不仅如此，金融脱离实体的老生常谈问题也没有根本解决。
以下为正文：
美国经济学家麦金农和肖分别对发展中经济体的利率市场化问题做出过开创性研究。麦金农认为，发展中国家存在大量金融抑制现象，导致了市场的分割和资源配置效率的低下。肖指出，金融抑制导致资金积累减少，国内储蓄率降低，金融市场萎缩。两者结合起来，就是发展中经济体应当推行以利率市场化为核心的金融自由化改革。
利率市场化改革的基本含义是：在消解金融抑制过程中，利率的形成机制从行政管制局部走向以市场机制为基础并形成以市场利率的过程。早在1993年，我国货币当局就已经提出了利率市场化改革的初步设想，并于1996年以后按照“先外币后本币，先贷款后存款，先长期后短期，先大额后小额”的操作思路逐步推进。
虽然我国利率市场化进程开始的较早，但在此后的十余年中，央行屡屡运用行政机制调控存贷款基准利率，真正意义上的由市场机制决定存贷款利率并配置金融资源的格局并未形成。“稳步推进利率市场化改革”，是我国金融体系调整和完善货币政策调控机制的一项战略性举措，也是金融体系体制改革深化的一个重点和难点。
一、存贷款利率在利率市场化改革中的重要地位
利率是资金的价格，在我国金融系统中，有着各种纷繁的借贷关系，也就对应着各种纷繁的资金价格。各个利率体系相互关联，存贷款利率占据基础性地位，直接制约着各种金融产品价格体系的市场化程度。正因如此，存贷款利率的市场化是一项复杂艰巨的系统工程，存在着一系列巨大的改革风险，贸然举步很可能引致金融体系乃至整个经济运行的剧烈动荡[1]。
我国的利率体系可以分为官方利率和市场利率两种类型，官方利率包括再贷款利率、再贴现利率、存贷款准备金利率、超额准备金利率和金融机构法定存贷款利率。市场利率包括银行同业拆借利率、银行间国债回购利率、交易所国债回购利率、央行票据利率、财政部发行的国债利率和企业发行的企业债券利率。利率市场化针对的肯定不是市场利率，因为市场利率本身就是有市场供求关系决定的。因此，改革的目标是官方利率，其中最为重要的，就是法定存贷款利率。
一方面，再贷款、再贴现存款准备金和超额准备金利率是中央银行与商业银行发生借贷的利率，由中央银行完全控制，而存贷款利率是金融机构和接待人之间发生的利率，央行无法详细监控；另一方面，在所有的官方利率中，金融机构存贷款利率直接影响其它各个部门，除存贷款利率以外的四种官方利率只涉及央行和商业银行之间的借贷关系，而存贷款利率广泛涉及企业部门、居民部门和银行部门。
二、改革并非易事
存贷款利率市场化改革的难点，首先是由我国金融体系特点决定的。在宏观经济学两部门模型中，居民部门是资金盈余部门，厂商（非金融实体企业）是资金的需求部门。经济运行中资金的基本走向是：居民部门先以投资的方式向厂商部门提供股权性资金，以购买债券等方式向厂商部门提供债权性资金。接下来，各家实体企业彼此以投资的方式提供股权性资金，以购买债券、借贷、融资租赁等方式提供债权性资金。随后，厂商部门再将经营运作收益以股息、利息等方式回报给居民部门。由此可见，最初的金融活动是在居民部门和厂商部门之间展开的。
但在长期的计划经济时期，我国的资金供给是由政府部门运用财政机制控制的，切断了居民部门和厂商部门之间的资金联系，形成了居民部门将盈余资金存入存贷款金融机构，存贷款金融机构再将资金贷放给厂商部门的格局（间接金融体制）。改革开放30年来，尽管我国金融业快速发展，但这一格局并没有发生实质性改变，多年来的金融体系始终与间接金融为主：包含居民和企业在内的实体经济部门缺乏最基本的金融权利，存贷款金融机构成为嵌入实体部门的卖方垄断机构，既能以低廉的利率从居民部门获得资金，又可以高昂的价格将这些资金借贷给厂商，换取巨额利差。
20世纪90年代中期以后，我国政策当局就强调要大力发展直接金融。但是，与其他各种金融产品相比，无论是数额还是比重，存贷款在体量上都占据主体地位，存贷款金融机构成为经济运行中的资金配置主渠道。一方面，诸如国债、央行债券等存贷款类债权性金融产品的每项盈余均远低于“各类贷款余额”；另一方面，其它债权类金融产品也主要由存贷款金融机构运用从实体经济部门吸收的存款资金进行购买，充其量可算作是存贷款的“补充品”，而非“替代品”。
党的十八届三中全会指出，要发挥市场在资源配置方面的决定性作用。存贷款利率市场化改革，不仅要改变存贷款利率的形成机制，更要调整非市场化的金融体系，改变由存贷款金融机构通过存贷款机制集中配置绝大部分金融资源的状况，归还居民部门和厂商部门的金融权利。
前面提到，自上世纪90年代中期我国就提出了利率市场化改革的观点，但在此后的一、二十年中，存贷款利率作为利率体系的主体部分，市场化推进始终举步维艰。首先，存贷款利率的改革有着牵一发而动全身的效应，改革进程急需谨小慎微；其次，存贷款利率市场化改革所需的各种条件并未有效形成，具体包含如下几项：一是市场化改革后，央行是否具有新的可调控的资产来影响存贷款金融机构可使用资金的数量和价格？如果没有，那么央行运用资产调控货币和金融的能力将严重降低，但从金融运行和经济运行的“稳定”需求出发，存贷款利率又“不应在完全自由放任的金融市场环境中形成”。二是存贷款金融机构硬约束的市场条件难以有效形成。我国存贷款金融机构的资金来源主要以吸收存款为主，资金运用以发放贷款为主，且处于卖方垄断的市场优势地位。在此背景下，如果贸然取消对存贷款基准利率的行政管控，很可能损伤存款客户、实体企业利益，或者引致投资过热和通货膨胀。第三，实体企业和居民部门在金融市场中的买方选择权难以形成。受到体制机制制约，市场机制在配置金融资源方面难以发挥基础性作用，原属于实体企业自主范畴的证券发行需要经历复杂的金融监管部门的行政审批和筛选程序。对于绝大多数实体企业来说，除了从存贷款金融机构获得贷款以外，再无其他融资渠道；对于大多数居民来讲，消费剩余的资金除了用于存款外也再无其他金融投资运作渠道。整体看来，金融交易中的实体企业和城乡居民缺乏金融交易的选择权，处于买方弱势地位。
三、市场化改革的基本条件
根据国际经验，存贷款利率市场化的推进通常有如下经济背景：第一，宏观经济环境发生变化，金融脱媒加速；第二，在金融全球化背景下，被管制的国内利率与国际市场利率之间存在较大的“价差”，导致跨境资金巨幅变动（如我国早年间关于“热钱”的讨论），严重影响了国内的金融稳定；第三，受到利率管制的金融机构设法逃避管制，从而催生了大量金融工具创新。
与国际经验相对应，近年来我国基本具备了以上三个推动利率市场化的基本条件。第一，随着互联网金融产品的高速发展，金融脱媒现象在中国已经愈演愈烈；第二，随着美欧经济复苏，退出QE的预期导致国际资本流动在方向和规模上出现急剧变化，国内资本流动和方向也相应出现变化，各国利率差异引致了大量的“息差交易”，对国内金融市场产生极大的不确定性冲击；第三，各种理财产品和互联网金融产品的崛起大大改变了银行体系之外的利率决定机制，金融体系中的种种套利行为油然而生。
正是在这几个基本条件都成熟之后，我国的利率市场化进程才有了快速发展。
四、改革的路径选择
社科院金融所前所长王国刚教授曾提出，我国推进利率市场化有两条路径可供选择[2]：一是“内科手术式”调控，央行不断运用行政机制直接调整存贷款利率；二是“外科手术式”改革，通过发展存贷款及其利率的替代品，运用金融市场的机制力量从外部推进利率市场化改革。这种“外科手术式”改革的过程同时也是金融机构业务转型、金融产品创新和金融市场重新发展的过程。实际上，1996年以来我国的利率市场化操作路线选择的都是“内科手术式”，正如行政机制不可能创造市场机制一样，“内科手术式”的利率调整也不可能令市场机制充分发挥作用。
相比之下，“外科手术式”改革从发展金融市场中的存贷款替代品入手，通过直接金融机制，既可以满足居民、厂商和政府部门追求较高收益率的要求，又可以满足资金需求者降低融资成本的要求。随着直接金融广度和深度的加大，资金供给这和需求者可以获得更多的金融选择权，与存贷款金融金钩展开竞争的能力增强，存贷款金融机构卖方垄断的格局可以逐步打破。不仅如此，“外科手术式”改革在时间序列上是一个渐进过程，避免了对交易各方造成过度直接冲击。
五、改革步调
2012年以后，在存贷款利率市场化改革过程中，央行推出的改革措施主要有三个：一是2012年6月8日和7月6日，央行在下调存贷款基准利率过程中，将金融机构的贷款利率下限调整为基准利率的0.7倍，将存款利率上限调整为基准利率的1.1倍，改变了2004年10月29日以来的存贷款基准利率限制；第二，2013年7月20日，央行下发《关于进一步推进利率市场化改革的通知》，要求取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，取消票据贴现利率管制，取消农村信用社贷款利率2.3倍的上限；第三，2013年10月25日，在央行的指导下，存贷款基础利率集中报价和发布机制正式运行。毫无疑问，存贷款基准利率浮动区间的扩大，有利于增强存贷款利率的弹性，迫使存贷款金融机构关注供求关系的变化，但上述三个操作还不足以实现利率市场化。
首先，几乎没有哪家金融机构会按照贷款基准利率下限放出贷款，从这个角度讲，央行放开贷款利率下线的措施不过是将实践中几乎不存在的运作行为以制度方式透明化了。
其次，存贷款利率作为资金的价格，仍未充分在买卖双方之间的双向竞争中形成，至多只是实体企业在贷款环节中少付了点利息，居民部门在存款环节中多了点利息，金融体系格局并未改变。
再次，由存贷款法定利率演变的存贷款基准利率，决定了其它债权债务性产品与存贷款之间缺乏竞争，实体企业和城乡居民在金融产品交易方面与存贷款金融机构的竞争严重不足，买方竞争力没有提高。
在贷款利率下限放开之后，存款利率市场化便成为了我国利率市场化改革的核心任务。2014年11月，存款利率浮动区间的上限调整至基准利率的1.2倍。2015年10月，对商业银行与农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，标志着利率市场化接近于基本完成。我国利率市场化进程大致可以总结如下：
六、改革成效
一是提升了实体部门的金融选择权。在传统“外植型金融体系”下，资金价格的决定权往往掌握在金融机构手中，居民和企业部门的投融资渠道和成本都十分被动。市场化改革后，资金定价权被更多的实体部门所掌握，既降低了实体企业融资成本，又加大了居民部门的投资意愿和渠道。
二是增强了国内金融体系对国际热钱的冲击防范能力。利率市场化改革使国内的金融资产价格与国际接轨，降低了国内外金融资产利差，推动了汇率形成机制，间接助力了人民币国际化进程。
三是提升了金融机构的创新和服务能力。利率市场化终止了金融机构依靠利差获取高额利润的时代，金融机构只有不断提升产品创新能力和服务能力才能继续维持生存。
七、接下来的工作重点
可以看到，2015年10月对存款利率上限的取消，标志着我国以存贷款利率为主的利率市场化阶段性告一段落。但是，全面的放开并不代表着利率市场化改革的完成，我国利率市场化最主要的目的，是为了发挥市场在资源配置中的决定性作用，是为了解决“外植型金融体系”下实体经济部门的经营压力问题。然而，就在利率市场化最后的标志性事件（放开存款利率上限）结束的两年多以后，我国的实体企业部门仍存在信贷错配现象：国有企业相比民营企业仍旧获得信贷资源；不仅如此，金融脱离实体的老生常谈问题也没有根本解决。
对于信贷错配问题，早在2008年金融危机时就已经表现得非常突出。当时出于风险防范考虑，以商业银行为主体的金融机构更倾向于将信贷额度提供给“效率低、需求程度相对较低”的大型国企，而对迫切需要资金的民营小微企业尽量回避。导致的直接结果就是东部沿海民营企业出现大规模倒逼，而内陆大型国企反而被银行“追着走”。信贷错配问题的根源在于信息不对称，所以，利率市场化目前只能算作拓宽了实体部门的金融选择权，如果想更大限度发挥市场化优势，还需要解决信贷错配问题。
对于金融脱离实体，也并非放开存贷款利率限制可以解决的。利率市场化仅是解决了定价问题，但资金青睐性还需要更多依靠行政手段解决。目前包含资管新规在内的各类监管新规，就是从“堵渠道、抬门槛、引流向”的角度出发，对金融体系内“空转”的资金做出“承接”，对流向实体的资金予以“表扬”，进而化解金融脱离实体的问题。
[1] 《利率市场化改革与利率调控政策研究》，王国刚，2016，社会科学文献出版社
作者张玮为昆仑健康保险资管中心首席宏观研究员
网易研究局（微信公号：wyyjj163） 出品
网易研究局是网易新闻打造的财经专业智库，整合网易财经原创多媒体矩阵，依托于上百位国内外顶尖经济学家的智慧成果，针对经济学热点话题，进行理性、客观的分析解读，打造有态度的前沿财经智库。
【精彩推荐】点击进入网易研究局>>
本文来源：网易研究局
责任编辑：
杨泽宇_NF6036
