网易研究局NO.199
网易研究局（ID：wyyjj163）独家稿件
作者|孙建波
在中国，一个职位能呆16年的，估计大家只能想到村支书。剧本中的老支书，常有终生服务一个村子的。
除了村支书，如此长期服役的还有中国人民银行行长的职位。周小川掌舵央行快16年了。2008年以来，媒体每年都会揣测一下超龄服役的小川继任者是谁，但社会各界似乎已经适应了这张有着熟悉笑容的面孔。
盛世行长周小川
盛世行长，也许有人持不同意见。2002年12月周小川履职央行行长以来，似乎一直都在与过热与危机做斗争。2003年6月121号文件出台，剑指房地产过热。当年，其他产业的信贷也受到了严格控制，“铁本”便是在这一轮严控投资过热的背景中倒下的。此后，无论是抑制投资过热还是房地产过热，人民银行都未曾消停过，除了在2008年全球金融危机时出台了一系列刺激措施。而2008年的四万亿和2015年的股灾，似乎凸显了不太平。
数据显示，中国2002年名义GDP仅12.17万亿元人民币，2017年则高达82.71万亿元人民币，即便在2008年全球金融危机背景下，中国GDP也实现了9.7%的增长。从同期货币供应来看，2002年底M2为18.5万亿，2017年底则为167.68万亿元人民币。相应的，中国金融机构各项贷款余额，从2002年底的13.13万亿元，上升到了2017年底的120.13万亿。
所谓危机和泡沫破灭，不过是盛世中的插曲而已，在周小川执掌央行的16年里，中国经济经历了空前的盛世。而伴随这一盛世的，自然是不断扩张的货币政策。
货币政策的路径依赖
中国的货币政策改革，是一个跨越漫长历史长河的话题。以商业信贷作为货币政策基础的中国货币投放制度，带来的是商业银行经营性行为与货币财政政策的界限始终模糊不清。这一模式直接催化了中国经济发展的特征动力：行政支配下的金融支持成为经济扩张的关键动力。这种金融安排下，地方财政和国有企业的软约束，也造成了僵尸经济蔓延的路径依赖。
2008年全球金融危机时，中国推出了举世瞩目的4万亿政策措施。尽管当时很多观点认为4万亿是否加剧了传统产业的泡沫，阻碍了经济转型。但今天看来，这似乎是中国经济的特有发展之路：信贷支持的地方，就是扩张的地方。
令西方世界费解的是，明明是经济有危险，作为经营性的商业银行，为什么不回收贷款，却反过来大规模放贷款？看起来不符合经济逻辑的事，却是中国货币政策的关键所在：中国的货币扩张，是通过行政命令下的信贷扩张实现的。如果因风险担忧不能把贷款贷给民营企业，就贷给国有企业和政府项目。这一机制，形成了中国独特的货币投放机制。
美国美联储的资产负债表大规模扩张，而美国的商业银行则资产负债表缩水。对于美国的商业银行来说，保住自己才是最重要的，遇到危机当然是收缩，扩张是美联储的事情。
显然，中国也在发展债券市场，试图摆脱传统的信贷投放机制。然而，这一努力却一再受挫。货币制度的改革，一直在路上。一个健康的，与中国经济规模匹配的，参与主体层次丰富的债券市场，是中国货币制度改革的关键。这一土壤的缺失，是货币政策改革屡屡落空的根本所在。
下一任央行行长是谁？他将如何推动这一历史性改革？中国债券市场存量规模已近70万亿，占GDP比重已经接近90%，已经成为全球第三大债券市场。这样一个债券市场，足以承担货币政策公开市场操作的重任。但问题是，结构呢？利率债和信用债的市场是否公允呢？合适才能打破刚性兑付呢？如果不能打破刚性兑付，中国的货币政策改革和财政体制改革，就是一句空话。
汇改之路，经济升级之路
小川16年，两次汇改。在周小川的署名文章中，也多次详细谈到人民币国际化和人民币汇率改革。
2005年，中国建立健全以市场供求为基础的，参考一篮子货币进行调节，单一的，有管理的浮动汇率制。
2015年，在制定当日人民币中间价时，首先参考上日“收盘汇率”，即银行间外汇市场的人民币兑美元收盘汇率；同时参考“一篮子货币汇率变化“，即在一篮子货币兑美元汇率有所变化情况下，为保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定，所要求的人民币对美元双边汇率的调整幅度。各家做市商可以根据对不同篮子的权重选择不同从而报出不同中间价。
周小川任上，汇改之路从未停止过探索。汇改，是中国的主权行为，作为中国汇率政策的基本探索方向，当然也是从中国的实际国情出发的。
2015年的汇改，人民币朝着市场化之路迈进了一大步。时值中国经济供给侧改革动员期，大量低端制造业的出口在人民币升值背景下失去了全球竞争力。坊间以为，2015年的汇改是人民币的转折点，中国制造业需要人民币贬值来提高竞争力。
中国的供给侧改革坚定不移地推动着，中国制造业的国际竞争力不仅没有因为供给侧改革失去竞争力，反而在改革中提高了在全球价值链分配中的地位，人民币汇率也在2016年底结束了短暂的贬值之旅，重新走上升值轨道。
正如我们2017年初在香港机构客户路演时所强调的：中国是一个出口大国，商品竞争力带来了人民币的竞争力；人民币已不具备继续贬值基础，将重回升值轨道。
小川之后，人民币汇率与中国产业竞争力，仍将演绎一国产品与货币竞争力的经典规律。下一任人民银行行长，如何进一步推动人民币的国际化？制度框架已经稳定，下一步是应用。支付宝、微信支付、银联支付在海外的接受度，将直接体现人民币国际化程度。中国APP应用的国际化，还有金山WPS和大众点评，他们的推广也会扩大中国支付的影响。
中国如果试图在大宗贸易和石油货币上与美元抗衡，死路一条。如果从这些涉及民生的支付和应用领域出发，是一条不错的道路。无心插柳，为人民币国际化创造了一片大好环境。
国际上排斥银联的势力大有反弹之势，希望下一任人民银行行长，能够为银联支付、微信支付、支付宝的国际应用站好台。
周小川时代：秋裤还是网球？
小川16年，除了微笑，还给市场留下了两个形象。那就是周大掌柜的秋裤，以及周行长的网球和音乐剧。
从周大掌柜的秋裤，知中国经济的冷暖，那是媒体的调侃。本来秋裤并无不妥。但也应该看到，中国金融圈人士对正装的严肃感，尚待建立。笔者就曾有多次尴尬，外宾来访，公司领导要求一同接待外宾，却发现自己穿的是便装。此等尴尬，实际上体现了中国金融业国际化的不足。
周行长是受过西式精英教育的。2013年，新华社有一篇周小川特稿，题为：《为人温和从容 网球打赢美总统顾问》。此前，在2012年一篇题为《周小川的十年:“最佳行长”的背影》的报道中，介绍了周小川也是西方歌剧和音乐剧的爱好者。
如何评价周小川在央行行长岗位上的作用呢？2017年10月底有一篇网络文章《最近，周小川打了一场羽毛球赛》，文中提及：保尔森正为是否要接受小布什邀请出任财政部长犹豫不决。这时，老朋友周小川一句话最终打动了他，”能为你的国家服务是无上的荣耀，更重要的是，在这个位置上你会有想象不到的机会来发挥作用。”
是的，在人民银行行长这个岗位上，周小川发挥了只有这个岗位才能有的作用。
同样是来自《最近，周小川打了一场羽毛球赛》的一段文字称：套用雨果评价伏尔泰语，周小川不只是一个人，而是整整一个时代。他作为过去20年中国经济金融改革最主要的参与者、设计者和推动者，身处大时代，所谓承受得住多深的诋毁，就能经得多大的赞美。
周小川的时代，是秋裤和网球音乐剧并存的时代，是中国金融改革渐进式推动的时代。下一任央行行长，将推动中国货币制度摆脱信贷一元化模式，将推动人民支付的真正国际化，将真正走进网球和音乐剧时代。
作者孙建波为中阅资本总经理、首席经济学家
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