桂浩明：A股需要什么样的退市制度？

（原标题：A股需要什么样的退市制度？）

现行的退市政策是三年多前实施的，截至目前，沪深两市均有被强制退市案例，不过数量较少。不久前，监管部门再次启动对退市政策的修改工作，并且发布了征求意见稿，沪深交易所也正在紧锣密鼓地制定相应的实施细则。

这里有一个问题很值得研究：就是什么样的公司应该退市？显然，这是一个既容易回答，又不容易回答的问题。说容易回答，因为简单来说，凡是不符合上市要求的企业，如果已经上市了，那么就应该退市。而不容易回答的是，怎样才算不符合上市公司要求呢？譬如说，企业只要有任何违规就必须予以退市，还是违规严重并且造成严重后果的，才需要退市。实践中，信息披露违规，有主观故意与疏忽之分。

显然，通常情况下不可能因为企业出现任何一种信息披露违规行为就都必须退市，这里就会有一个尺度问题。也就是说，信息披露违规达到什么程度，才可以定性为不符合上市公司要求，必须退市。尺度太松肯定不行，太严是否一定好呢，也未必。毕竟，公司治理的头绪很多，要确保万无一失，实在并非易事。如果稍有疏忽就要退市，其结果不但是打击面太宽，而且也不利于真正保护投资者利益，还可能导致企业只求无过、不求有功的保守心态，其作用未必全然是正面的。

从沪深交易所实际状况来看，初期大体上按照港交所的模式，制定了退市制度，着重于客观的财务与交易指标。一开始，由于财务指标上的明确要求，那些经营不善的公司被退市的还不少，因此在上世纪90年代，发生过几十起上市公司退市的案例。后来一些企业学乖了，有了财务调节的技巧，加上地方政府也产生了强烈的“保壳”动机，所以真正因为不符合财务与交易指标而退市的企业已经很少了。在这种情况下，强化对企业因为欺诈上市、信息披露违规以及其它违法行为的查处，并且将其纳入到退市政策的调节范围，就显得十分必要。事实上，这次出台的退市政策（征求意见稿），其中的一个重点就在于此。

当然，由于相关的情形很难直接量化，其认定需要大量的主观判断，这就对退市政策的制定提出了很高的要求。即作为制度本身，应该有很强的可操作性，让人们一目了然。这既是给企业行为划上了红线，同时也是给投资者作出了明确的提示，可以有效地抑制市场上曾经存在的对“问题股”的炒作。更加重要的是，退市政策能够告诫市场，上市公司的行为，是严格受到规范的，上市了并不等于一劳永逸，在其运行中还存在极大的不确定性。不良的经营状况、缺乏可持续的经营能力，以及各种违规违法的行为，都可能演变为企业退出上市公司舞台的契机。这方面各种标准的明确，可以看作是对企业的警示，也可以视为对投资者的一种教育，当然还是对市场的一种保护。能够起到这种作用的退市制度，显然是投资者所需要的。

制定一个目标明确、尺度适当，既能够震慑犯法与违规，又有利于维护企业正常运作的退市制度，是当前市场平稳运行的需要，也是提升市场运行质量的需要，更是保护投资者合法利益的需要。因此，人们对出台一个新的、相对完善的退市制度抱有极大的希望，并且期待它能够在市场建设上发挥积极的作用。

（作者系申万宏源证券首席分析师）