范为:有效解决"中国巨债"是跨越中等收入陷阱的关键

2018-03-08 21:01:49 来源: 网易研究局
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网易研究局NO.191

作者|范为

未来十年,中美两国将进入“修昔底德陷阱”的博弈状态。在这一背景下,美中两国各自的应对战略可简括为“美国去全球化、中国去美国化”。西方部分学者总是拿中国式市场经济存在这样、那样的问题来推导出看似逻辑严密的“中国崩溃论”;但往往忽略了中国在遇到经济风险时巨大的“制度可改革性”与调整效率。在过去40年改革开放中出现的数次经济、金融风险(三角债危机、国企下岗潮危机等)都得到了及时处置和制度革新。

的确,过去十年中国经济增长属于投资拉动型,背后确实是通过提高债务率来形成GDP,也因此形成了局部的“经济污染”与“金融污染”。我们认为“经济污染”是部分行业一窝蜂上马所造成的产能过剩;而“金融污染”是过度金融深化所带来的“中国巨债”。过去三五年,我们通过供给侧结构性改革已有效化解了我们的经济污染,煤炭、钢铁、风电等行业的产能过剩问题已明显缓解,企业盈利水平有明显恢复;未来三五年,有效解决“中国巨债”这一“金融污染”,是中国经济进入“新周期”,跨越中等收入陷阱的关键所在。

1背景

未来五年,中国将处在经济结构与体制转型的关键期。2007年以前我国是出口导向型经济,2008年-2017年是投资拉动型(债务驱动)经济,2018年以后我国将进入消费型社会。

消费本身波动小,是一国经济发展的稳定器,消费稳定升级后可望带来经济较长时间的、次高速增长(5%左右),这对于中国跨越“中等收入陷阱”至关重要。因而,希望这一良性进程不要被某些“黑天鹅事件”、“灰犀牛”所影响。

在化解了实体经济领域的产能过剩问题后,纵观当前中国经济面临的系统性风险主要包括“中国巨债”带来的债务违约风险、持续多年的房地产泡沫、中长期仍然存在的人民币贬值压力等。观史而知今,对近800年来经济金融史的研究发现:各国经济、金融危机的爆发有一半以上都是由各种债务违约引发的。债务的本质是借债主体(例如政府、企业)对其未来货币信用的透支。由于债务的膨胀是“复利的滚雪球”,如同癌细胞的扩散,必须尽快加以抑制,以防不治。

2历史

此轮债务问题并非中国首次面对债务风险。在上世纪八九十年代和2000年前后,中国曾三次面对比较严重的债务风险。

第一次是80年代全国普遍设立的农村合作基金会,至90年代各地普遍出现兑付问题,四川、河北等地甚至出现了较大规模的挤兑风波,并酿成了危及农村社会稳定的极端事件。

第二次债务风险是90年代的“三角债”,当时的坏账规模约为2000亿元,严重影响了国民经济的健康运行和发展。

第三次债务风险是本世纪初国有银行的不良贷款,占银行资产总额的三分之一以上;在银行改革中,首次从四大国有商业银行剥离到资产管理公司的不良资产约有1.4万亿元。

对于上述三次债务风险,中国政府通过财政补助、债务清算核销、剥离不良资产、国家注资上市等方式处理并化解了债务危机。

3现状

如今,中国再次面对类似困难:2007年“次贷危机”之后,中国推出了“四万亿计划”。从那时起,中国地方政府、国有企业开始了大量举借债务的历程,至今全社会的存量债务达到了至少200万亿,与我国82万亿的GDP相比无疑是巨大的,并且债务膨胀速度过快。“金融是经济的血液”,债务危机犹如经济患上了血癌,如何化解债务风险值得深入思考与持续关注。

债务(包括本金及利息)犹如癌细胞,治癌首先要防止癌细胞的扩散,“紧信用、降成本”是正解。当前“紧信用”货币政策执行的不错,一定要坚持下去,不能像此前时紧时松、贯彻不坚决;但目前“降成本”没有任何起色,今年以来央行去金融行业杠杆,有一定效果,但融资成本出现了快速上升,比如:信用等级AA的企业发行中长期债券,2016年的平均利率在约4.5%,如今大约提高了200个基点,达到约6.5%,这同样会造成癌细胞的扩撒。200万亿债务每增加2%的利息就是4万亿(相当于河南省的GDP);过去10年的债务膨胀里保守估计有50万亿是利息,这一点非常值得注意。

而从借债主体的角度讲,政府部门债务大数约40万亿、非金融企业部门约110万亿,居民部门约40万亿,其它约10万亿。经过数年的债务置换,地方政府通过“旋转门”在一定程度上降低了平均债务成本;居民部门的债务率还不算太高,约50%;较为突出的是非金融企业部门的债务违约风险,该部门的债务率在全球主要经济体中排在首位。近期,由清华大学经管学院中国金融研究中心等发起的(笔者也是专家组成员),中国社会融资成本指数显示:当前中国企业融资平均融资成本为7.60%,具体可参见表1。

范为:有效解决中国巨债是跨越中等收入陷阱关键

范为:有效解决中国巨债是跨越中等收入陷阱关键

4治理

我们的研究认为:2013年以前新增货币还能产生“债务推动投资”的效果,此后新增货币大部分是用于偿还利息、“借新还旧”,而且这一现象还在加剧(可见图1)。2017年的新增货币供应量约为19万亿,而其中用于利息支出的保守估计在14万亿左右,几乎侵蚀了新增货币的一大部分。理论上,高息债务持续这样滚下去,会让新增货币全部用于偿还利息,政府、企业无力新增投资,经济将趋于停滞。因此,“降成本”应当是“十九大”后相关主管部门首要解决的问题。

其次,应当稳定外部环境,借助当前美元指数走势较弱的态势,维持当前人民币稳中有升的预期,为未来债务违约率上升、破产重整,可能带来的人民币贬值留出空间。避免形成单边的贬值预期、造成资金外流,加剧债务偿还压力。

第三、对于企业部门债务,快速重组“僵尸企业”,及时止血,切不可拖延致使名义债务继续扩张。监管部门应该敦促金融机构(包括银行、信托、证券)从财务困难企业中尽快确认没有恢复希望的企业,停止输血并进行不良资产重整或处置,提高债务回收率,把损失降低;若考虑到金融机构与企业之间千丝万缕的关系可能形成阻碍,可通过建立一个拥有足够政治力量的独立实体来执行“僵尸企业”识别。处置过程中还可引入专业的资产管理公司或债转股公司;同时,国家为失业工人提供失业保险支持,减轻因企业破产带来的负面社会影响。

第四、对于政府部门债务,偿债压力大的地方政府可出售不能产生现金流的国有非经营性资产,例如,成都市当年把市政府办公大楼出售,改为“金融城”,为后来成都在西部地区崛起奠定了基础。也可借鉴国外一些有效的偿债创新,例如:意大利政府近年应对欧洲主权债务危机的“售后返租”方式,将政府的非经营类资产出售,以获取资金偿还债务,同时租赁使用售出资产,从而缓解政府短期的偿债压力。

第五、在必要的情况下,可以突破目前法理的限制,尝试个别债务特别严重的地方政府进行破产重整,“杀鸡儆猴”。具体措施可包括:1)降低财政工资支出(降低绩效、奖金),削减公务员、事业编制人员;2)降低财政建设支出,限制所在区域的政府基础设施和公益项目建设;3)对相关政府部门负责人进行行政追责、过程审计;4)上级财政部门进行托管,并给予适当的财政救助;5)协调相关金融机构进行债务展期,减轻短期偿债压力。

(范为:博士后,申万宏源证券固定收益融资总部总监,清华大学研究员、金融硕士导师,北京大学金融硕士导师)

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netease 本文来源:网易研究局 责任编辑:钟齐鸣_NF5619
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