九泰基金郑立昌:新三板应重新匹配企业和投资者资源50人建言新三板之十七

2018-03-01 20:23:00 来源: 读懂新三板 举报
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两会前夕,读懂新三板密集采访50位学者、投资机构、业内人士,公司代表。请嘉宾为新三板改革建言献策,推动多层次资本市场的健康发展。

郑立昌,九泰基金产业投资部总经理。

本文为50人建言新三板改革第十七篇。在此,读懂新三板向社会广泛征集对于改革和发展新三板各种建言,欢迎有识之士不吝赐教。请在后台留言,读懂君会与您联系。

"目前,三类股东是我们非常困扰的问题。" 郑立昌告诉读懂君,在当下的三类股东解决办法的实际执行中,股东百分之百穿透很难做到。同时,由于客户预期不同,产品也很难做到展期。因此,三类股东问题仍然需要得到进一步解决

针对新三板的定位,郑立昌认为,中国的PE、VC市场已经足够发达有效,没有必要建立一个类似的机构市场去替代它。相反,中国资本市场更需要一家服务创新企业的证券交易所

同时,郑立昌建议新三板应该根据自己的定位去设定规则,找到目标企业和目标投资群体,与A股市场错位竞争,并建立联通机制,打破与A股的隔离。

以下为郑立昌口述。

/ 01 /

核查费时费力,三类股东问题仍需解决

目前,三类股东依然是我们非常困扰的问题

不久前,证监会出台了解决三类股东的相关政策。但在实际情况中,要达到证监会的要求其实相当困难,主要有两个问题。

首先,执行的难度主要体现在穿透核查。募集产品时,我们的股东身份都按照资管要求进行过核实,合法合规。现在又要求按照三类股东的IPO标准去核查,很多投资者难以理解。

即使理解,要做到百分之百穿透也很难。很多券商、律师要求签承诺函,厚厚的好几页,涉及到内容很细很多,甚至包括投资者过往几年的工作履历等个人信息。

考虑到投资者极其分散,加上有些投资者认为自己并没有配合的义务,所以整个过程过于繁琐,沟通协调的成本也非常高。

第二个问题,产品存续期很难覆盖IPO审核期和限售期。2015年,成立的很多新三板产品期限都是2+1。现在,涉及到三类股东的企业,基本都面临到期问题。

而实际上,这些产品本身除了存续期,还有清算期。一般情况下,我们都设有例外条款--如果产品持有的标的有流动受限的情况,就自动延展。也就是说,这个产品的清算期就自动延展。清算期间,这个产品仍然合法有效,只是不能再投资。

所以,从法律的合法有效性来看,原本这些产品就不存在问题。但如果要符合新规,满足存续期覆盖,产品就被迫要去做展期。而展期的前提是,所有客户统一意见

但是每个产品投的项目都很多。比如说一个产品,投了十个项目,投资者不一定对所有项目满意。有些客户想保留优质资产,有些客户想尽早退出拿钱,他们之间意见不一致,为我们处理这件事,增加了巨大的难度和压力。

如果无法满足展期要求,那就必须退出。但停牌这么久的资产,应该以什么价格退出,又以什么方式退呢? 

有些投资者本身对资产的预期很高,如果是市场化的卖出,他无话可说。但在这种时候,一旦退出价格没达到预期,投资者就会施压。以高价退出,大股东又不愿意。因为在股东和投资者眼中,价格的高低是不一样的。

反过来想,证监会对三类股东的担心主要是利益输送等问题。但实际上,这个问题并不存在

首先,我们公募基金的资管计划非常规范。募集资金时都是按照资管的相关规定,一板一眼地进行,没有做专项募集,基本上都是针对合格投资人做市场化募集,每个产品的投资者分散度都很高。

其次,我们在投资的时候,分散度也很高,不存在集中重投某个项目的情况。拿我们被反馈的几个项目为例,基本上占我们每个产品的比例,可能都不超过10%。假设一个产品一个亿,每个投资人基本投资金额都在100万、200万左右。

这样的产品形态,怎么可能会有利益输送?即便存在风险,完全可以在预审过程中去发现。比如某基金专门投了一个项目,那么重点去审核该产品即可。如果产品背后的出资人高度集中,完全可以对其资金来源进行专项调查。

现在,为了解决三类股东,市场耗费了大量的人力物力,实际成本和机会成本无法计算。律师、券商等中介机构一遍一遍做重复的工作,企业的相关负责人甚至有些老板也已经出动,而我们也要不停地去全国各地和投资者进行沟通。

从这方面来看,三类股东的问题并未得到真正解决。

/ 02 /

中国不需要公开的股权交易所,更需要支持创新的证券交易所,

其实,三类股东的问题还只是一个小问题。新三板最核心的问题,是明晰定位

现在很多观点认为,新三板要建设成一个以机构投资者为主的市场,不允许"割韭菜",必须维持500万的高门槛。但500万投资者门槛就能保证它是一个机构投资市场?我认为这是没有逻辑的。

新三板到底应该怎样建设?首先我觉得没有必要建立以机构投资者为主,公开的股权交易场所。

因为PE和VC市场已足够发达。在新三板之前,PE、VC市场的投资规模和企业发现机制已经非常有效。同时,那些投资者,也是真正意义的机构投资者。他们赚得的是超额利润,是在不计其数的企业中进行筛选的高成本所对应的高收益。

而目前,新三板每年融资那么多,主流的投资机构与那些在PE、VC市场上比较有代表性的投资机构,并不是同一个群体。PE、VC大部分把新三板作为一个备选的退出场所。

也就是说,新三板不是传统的优秀投资机构喜欢的市场。背后的原因是,新三板带来的多余干扰

但新三板并不是没有机会。中国资本市场过往几年一直存在一个问题--即国内高科技等新型业态的企业,纷纷到海外资本市场上市。

我始终认为,并不是资本市场没有服务好这些企业。中国并不缺PE和VC,只是在证券交易所这个阶段没有为他们提供土壤。也就是说,PE、VC养大这些企业后,他们才去美国上市。因此,我们应当在交易所这一层面,做好与一级市场的对接,而不是再建一个同样的市场去替代它。

/ 03 /

新三板应建立企业标准、投资者群体、规则相匹配的市场

新三板应该根据自己的定位去设定规则,找到目标企业和目标投资群体,并与沪深交易所改革相配合,避免同类竞争。

纵向来看,资本市场分几个层次--天使投资,VC投资,PE投资、证券交易。越早期,市场风险越高,相应的收益也较高。同时对投资者专业性的要求越高。

每一个阶段的市场都包括三方面——买卖双方和市场参与规则。越往前的阶段,市场规则越薄弱,通过普通的民法规则、合同法规则来进行约束。尽管市场向所有人开放,但自然的高门槛属性自动地将一些人筛选出去。

直到最后证券交易阶段,企业相对成熟,体量较大,经营稳定,风险又小,对投资者的要求最低,但是它规则要非常完善。

因此,如果按照证券交易所的标准去设计保护普通投资者的规则,就必须要有普通投资者进来。不然规则和对应的群体就会产生矛盾,市场会畸形发展。

回归新三板的市场本质,新三板到底是高风险高收益对应专业投资者不需要规则的市场,还是风险和收益相对较低,投资者相对普通门槛较低,规则极其完善的市场?

2015年时,新三板被称作"中国的纳斯达克"。但相较于纳斯达克和香港,企业的挂牌门槛过低,因此投资者门槛也不敢降,这实际上就是股权投资市场的特征。同时,规则却仿照一个成熟的证券交易场所不断完善。最终,导致市场各方面不匹配。

目前来看,新三板的改革主要体现在信披、交易制度等方面。因此,新三板未来应在企业端和投资者端进行匹配,建立一个风险(企业标准)、收益、规则、投资者人群相匹配的市场。要做到这一点,需要三个要素:

挂牌企业门槛相对来说要高,具备稳定性;

完善规则,对一些不良行为的约束和惩罚要极其严厉;

投资者门槛要低,因为制度设计就是针对这批投资者。

由于一开始已经设置了高门槛,于是新三板出现了早期市场最大的风险——流动性风险。那么就要通过分层解决,放一批成熟的企业入市,同时通过分层,在不同层次里面降低投资门槛,进而建立一个风险和人群、规则,匹配适当的市场。 

并且,今后应该对基础层要更加宽松。否则,将来的战略就只能是放弃基础层。因为对于企业来讲,失去了在融资和交易方面的灵活性,他们自然也就不愿意承担挂牌成本、信息披露成本等成本。

与此同时,新三板要做成中国资本市场的改革试验田,和沪深交易所错位竞争。

一方面,在A股难以实施的改革,可以率先在新三板实施。比如香港创业板,针对生物制药企业的改革举措。毕竟现在A股的企业门槛相对还是高一些,主要服务大型企业。

另一方面,和A股互联互通

目前,新三板企业上A股还需要与未挂牌公司遵循同一套IPO规则。但与未挂牌公司相比,三板公司的股东极有可能高度分散。并且,每个股东在公司挂牌期间取得股份的成本和方式都不同。这样一来,在上市过程中,平添麻烦。比如有些股东,取得价格可能存在异常交易,但这种交易不受发行人控制,更典型的就是三类股东。

这说明新三板和A股之间的联通机制没有理顺。既然是多层次资本市场,就要做好互联互通。不利于互联互通的现象,都要有一个解决方案。即针对新三板市场的特征,建立一个新三板公司去A股上市的标准。 

有直接的转板机制更好。即使不能直接转板,让挂牌公司和未挂牌公司同样进行IPO审核,也要针对三板的情况有特殊的安排。

netease 本文来源:读懂新三板 责任编辑:王晓易_NE0011
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