（原标题：与货币增速相比，国债利率太高了！——海通债券每周交流与思考第257期（姜超等））
与货币增速相比，国债利率太高了！——海通债券每周交流与思考第257期（姜超等）
观 点
上周债市平稳，国债利率基本持平，AAA级企业债、AA级企业债、城投债收益率平均下行2bp，转债指数反弹1.31%。
债市跟涨不跟跌。年初以来，全球资本市场的波动加大，尤其代表性的美股和美债市场都一度大幅下跌。但从国内资本市场的表现来看，明显体现为股市跟跌，而债市跟涨不跟跌。比如在春节期间10年期美债利率创下2.94%的新高，而节后国内债券利率只是走平，但随着上周10年期美债利率回落至2.9%以内，中国10年期国债利率又有小幅下降。
利率绝对水平高。我们认为，中国债市今年以来的表现之所以如此坚挺，与高企的利率绝对水平有关。首先，市场对中国无风险利率的理解存在偏差，大家通常喜欢直接比较中美两国的国债，殊不知这样比是不对的，美国的国债不能抵税，而中国的国债可以抵扣25%的企业所得税，所以中国事实上的无风险利率绝对不是国债，而是国债利率的1.3倍左右，也就是按照目前3.9%的中国国债利率，对应的税前无风险利率约在5%，近似于10年期国开债利率，要比美国10年期国债利率高出200bp而非100bp。
货币增速已不足。另外，很多人喜欢把利率和GDP名义增速作比较，说什么当前中国GDP名义增速高达10%左右，所以企业利率水平可以到10%，所以国债利率5%很正常。但我们认为这种比较是极端错误的，因为中国的债务是一个存量指标，目前中国光企业的债务就有100多万亿，而GDP只有80万亿，中国实体经济目前的总债务是GDP的2.4倍，这些债务都要付利息，而10%的GDP增速未必足够支付债务利息。
所以，对于债务的偿还而言，最关键的指标是货币增速，为什么中国货币增速过去长期在两位数增长？因为不仅是要满足GDP的高增速，还要保证债务利息的偿还，而货币的高增也间接导致了房价暴涨等资产泡沫。
目前中国的广义货币增速已经降至8%左右，但是市场对货币增速目前有质疑，认为它漏算了中国的货币总量。而我们通常讨论的货币，都指的是各种存款，其实相当于银行的负债。而在18年1月份的所有数据中，我们认为最重要的一个数据是银行的总资产或者说总负债增速降到了7.4%，这个速度只有去年同期的一半，这说明我们的货币增速很可能已经不够用了。
如果货币的总增速只有7%到8%，那房价怎么暴涨呢？怎么保证6.5%以上的经济增速和2%以上的物价上涨呢？甚至是连保障债务利息支出的货币都不够了。因为按照目前5%左右的无风险利率，企业的综合平均融资成本肯定都在7%左右甚至以上，如果银行创造的货币增速也只有7%出头，那么肯定有很多企业连还利息的钱都借不到，而这也是今年以来各种信用事件频繁爆发的原因。
所以，跟7%-8%的货币增速相比，目前5%的无风险利率实在是太高了。
资金需求已萎缩。目前市场主流观点认为去杠杆导致资金供给减少，因而利率趋于上升，但这个想法的背后其实假定需求是稳定上升的。但是从17年4季度的贷款利率走势看，企业一般贷款利率居然出现了下滑，从3季度的5.86%降至5.8%，其实意味着信贷需求出现了大幅下滑。我们统计企业部门总信贷增速，在去年10月份以前还稳定在10%左右，但从11月开始就持续下降，到18年1月份降至8.3%的历史新低，其实意味着资金需求已经出现了大幅下滑，而这也是今年以来债券利率不升反降的核心原因。如果大家都不借钱了，利率怎么可能一直往上走呢？
债市已至拐点期。我们一直坚定地认为，高债务的中国经济长期绝非走向高利率，因为两者不相容。因此在中国经济去杠杆、降债务的过程中，利率走势将是先升后降，起初货币的收紧体现为资金供给减少，利率上升。但最终资金需求的回落会导致利率下降。前者主要发生在金融去杠杆阶段，而后者主要发生在经济去杠杆阶段。而从17年4季度以来的经济金融数据观察，最为代表性的社融增速以及银行资产增速大幅下降，意味着中国经济已经正式步入去杠杆阶段，目前中国经济主体的各种融资中，企业融资已经大幅萎缩，政府融资明显受控，而狂飙猛进的居民融资也是强弩之末，这也就意味着18年的实体融资需求将大幅下降，与之相应利率也将步入下行拐点期，当前的债市具有巨大的配置价值。
一、货币利率：资金平稳有序
1）资金面宽松。节后两个工作日，央行为对冲节后资金回笼、税期、MLF到期及CRA部分到期等因素，启动逆回购操作，资金面平稳有序。其中逆回购投放资金5800亿，国库现金定存到期1200亿，公开市场净投放4600亿。具体来看，上周R007均值上行16BP至3.21%，R001均值下行4BP至2.62%。
2）会议强调政策连续稳定。政治局会议指出要保持宏观政策连续性稳定性，实施好积极的财政政策和稳健的货币货币政策，结合四季度货币政策执行报告中关于维护流动性合理稳定和管住货币供给总闸门的描述，货币政策将体现出真正的稳健。
3）资金平稳有序。节后央行连续逆回购操作维护银行体系流动性平稳，表明重要会议前政策维稳意图。此前央行货币政策执行报告称货币政策将保持稳健中性，实际中我们发现货币政策已由实际偏紧逐步转向中性，18年资金利率中枢将稳中趋降。
二、利率债：债市酝酿拐点
1）上周债市走平。年后两个交易日资金面宽松，债市交投清淡，收益率整体与节前持平。具体来看，1年期国债收于3.38%，较前一周上行1BP；10年期国债收于3.87%，与前一周持平。1年期国开债收于4.22%，与前一周持平；10年期国开债收于4.89%，与前一周持平。
2）一级地量发行。上周记账式国债发行100亿元，认购倍数较好，政金债和地方债无发行，利率债共发行100亿元、环比减少150亿元，净供给为-246亿。同业存单发行2506亿元，环比增加1108亿元，净发行-70亿元。股份行3M存单发行利率下行2BP。
3）债市酝酿拐点。从宏观数据看，融资通常对经济有一定领先性，1月融资出现大幅回落，体现金融去杠杆之效力，对后续实体经济将产生实质性影响。从中观数据看，2月中旬地产销量、电力耗煤双双大跌转负，而春节期间传统消费表现疲软，零售餐饮和旅游企业收入均下滑，体现了举债买房对消费的挤出，经济下行压力加大，货币政策实质已回归中性，资金供需将继续改善，债市正酝酿拐点，当前为加大债市配置好时点。
三、信用债：等级利差趋上
1）信用债收益率上行。上周信用债收益率小幅上行，信用利差走扩。AAA级企业债、AA级企业债收益率平均上行1BP，城投债收益率基本持平。
2）信用风险上升趋势不改。上市公司年报业绩预告显示企业盈利总体向好，发布正面预告公司占比约73%，去产能行业盈利改善最为明显，而通信、家电、公用事业等行业负面预告占比较高。虽年报变现不错，但其对企业信用基本面的反映较为滞后，从更高频的工业企业经营数据看，企业盈利自17年四季度起已大幅下滑，且今年信用风险将主要体现为去杠杆引发的再融资风险，我们维持信用风险升温的判断。
3）期限利差扩大。年初以来信用债期限间利差大幅上行，3年期和1年期AA+中票之间利差由年初的4BP大幅上行至34BP，与国债间期限利差上行的趋势一致。期限利差上行，一方面是由于严监管下风险偏好较低，短久期品种更受欢迎；另一方面是由于资金面好转，货币利率下行带动短债收益率下降。
4）等级利差趋于上行。我们年初预判金融监管推进和大资管退潮将导致过去几年压至低位的各种利差重趋扩大，如信用利差、期限利差、等级利差等，一季度信用利差和期限利差大幅上升，而等级间利差上升不明显。展望未来，随着资管新规落地和信用风险上升，低等级信用债将首当其冲，等级利差也将逐渐扩大。
四、可转债：信心与耐心
1）指数继续反弹。上周中证转债指数继续反弹1.31%，日均成交量下降15%；同期沪深300指数上涨2.62%，中小板指上涨2.80%，创业板指数上涨1.34%。个券51涨15跌，正股59涨7跌，嘉澳转债继续停牌，涨幅前5位分别是金禾转债（3.30%）、17桐昆EB（2.88%）、三一转债（2.82%）、国贸转债（2.73%）和赣锋转债（2.64%）。
2）信心与耐心。上半年转债市场供需结构较好，银行转债发行或受制于金融监管（节前银监会已处罚部分银行），而二季度转债发行受制于“补年报”和年度利润分配影响，权益市场结构性机会和转债投资标的增多也令转债需求抬升，因此中期保持信心。但短期来看，转债估值相对于年初略偏高，建议耐心等待估值调整后的布局机会，关注优质银行转债（常熟、光大、宁行），以及国资、生益、济川、林洋、隆基、铁汉、蓝思。
本文来源：网易财经综合
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