"股神"巴菲特年度致股东信出炉（全文）

（原标题："股神"巴菲特年度致股东信出炉（全文））

网易财经2月24日讯  股神巴菲特在伯克希尔-哈撒韦网站上公布2017年度股东公开信。鉴于发表于2018年，外间一般称为巴菲特2018年致股东公开信，但信中主要讨论的是伯克希尔在2017年的得失。对价值投资者来说，巴菲特每年的致股东信是宝贵的学习资料，网易财经将全文翻译这封17页的信件附后。

依照惯例，第一页是伯克希尔业绩与标普500指数表现的对比，2017年伯克希尔每股账面价值的增幅是23.0%，而标普500指数的增幅为21.8%，伯克希尔跑赢1.2个百分点。长期来看，1965-2017年，伯克希尔的复合年增长率为19.1%，明显超过标普500指数的9.9%，而1964-2017年伯克希尔的整体增长率是令人吃惊的1，088，029%（即10880倍以上），而标普500指数为15，508%。

巴菲特致股东信第1页对比企业业绩与美股标杆：标普500指数的表现

以下是今年股东信的全文翻译。

致伯克希尔-哈撒韦公司的股东：

伯克希尔在2017年的净资产收益为653亿美元，这使得我们的A类和B类股票的每股账面价值增加了??23％。在过去的53年里（也就是从现在的管理层接手以来），每股账面价值从19美元增长到211,750美元，每年复合增长率为19.1％

上述段落的格式已经标准化了30年。但是2017年还远没有达到标准：我们大部分收益并不来自我们在伯克希尔完成的任何工作。

650亿美元的收益仍然是真实的——放心。但是伯克希尔的业务只有360亿美元。剩下的290亿美元是在12月份国会重写美国税法时交付给我们的。（有关伯克希尔税收的详细信息见第K-32页和第K-89- K-90页。）

在陈述了这些财政事实后，我宁愿立即转向讨论伯克希尔的业务。但是，还要打断一下，我必须先告诉你一个新的会计准则——普遍接受的会计原则（GAAP）——未来的季度和年度报告将严重扭曲伯克希尔的净收入数字，并且经常误导评论员和投资者。

新规则指出，我们持有的未实现投资收益和亏损净变化必须包括在我们向您报告的所有净收入数据中。这一要求将在我们的GAAP底线中产生一些真正狂热和反复无常的波动。伯克希尔拥有1,700亿美元的可销售股票（不包括我们的卡夫亨氏股票），而且在季度报告期内，这些持股的价值可能轻易摆动100亿美元或更多。在报告的净收入中包括如此大小的回转将会淹没描述我们经营业绩的真正重要的数字。出于分析目的，伯克希尔的“底线”将毫无用处。

新规则加强了我们长期处理已实现收益（或损失）的沟通问题，因为会计规则迫使我们将其纳入我们的净收入中。在过去的季度和年度新闻稿中，我们经常警告投资者不要注意这些已实现的收益，因为它们——就像我们未实现的收益——随机波动。

这主要是因为我们总在看上去似乎明智的时候出售证券，而不是因为我们试图以任何方式影响收益。因此，我们有时在我们的投资组合总体表现不佳的时期报告了实质性收益，反之亦然。

随着关于未实现收益的新规则进一步加剧了现有规则对实现收益所造成的扭曲，我们每个季度都在努力做出调整以确保我们的数字有意义。但电视对于收入的评论往往是收到他们的即时信息，报纸头条几乎总是关注GAAP净收入的同比变化。因此，媒体报道有时会突出显示会吓倒或鼓励许多读者或观众的数字，尽管是不必要的。

我们将试图通过继续我们周五晚上公布财务报告的做法来减轻这个问题带来的困扰，在股市收盘后或周六早上公布财报，这将为您提供最大限度的分析时间，并为投资专业人士提供在周一开市之前提供知情评论的机会。尽管如此，我认为对于不懂会计的人来说依然会有困惑之处

在伯克希尔，最重要的是我们规范的每股收益能力的增加。这个指标是我的长期合作伙伴Charlie Munger所关注的——而且我们也希望你也这样做。我们2017年的记分卡如下：

收购

有四个基石为伯克希尔增值：（1）可观的独立收购; （2）符合我们已经拥有的企业的螺栓式收购; （3）众多业务的内部销售增长和利润率改善; （4）庞大的股票和债券组合的投资收益。在本节中，我们将回顾2017年收购活动。

在寻求新的独立业务时，我们寻求的关键品质是持久的竞争优势;高规格的管理;经营业务所需净有形资产收益良好;高回报带来的内部增长机会;最后是合理的购买价格。

合理的购买价格是我们在2017年审查的几乎所有交易的障碍。因为价格创下了历史新高。事实上，这样的价格似乎几乎与一群乐观的购买者无关。

为什么会出现购买狂潮？部分原因是，CEO的职位会自行选择“可以做”类型。如果华尔街分析师或董事会成员敦促该品牌CEO考虑可能的收购，这有点像告诉成熟的青少年确保性生活正常。

一旦首席执行官渴望达成交易，他或她绝对不会缺乏合理的购买预测。下属将欢呼，展望扩大的领域和通常随着企业规模而增加的薪酬水平。投资银行家，嗅到巨额费用，也将随之而来。如果目标的历史表现未能证实其收购，预计会出现大的“协同效应”。

2017年充足的廉价债务进一步推动了购买活动。毕竟，如果是债务融资，即使是高价交易通常也会提高每股收益。相比之下，在伯克希尔，我们以全权证券为基础评估收购，因为我们知道我们对整体债务的偏好非常低，将大部分债务分配给任何单个企业通常都是错误的（抛开一些例外情况，例如致力于克莱顿贷款组合的债务或我们受监管公用事业部门的固定资产承诺）。我们也从不考虑因素，也不经常发现协同效应。

我们对杠杆的厌恶削弱了我们多年来的回报。但查理和我睡得很好。我们两个人都相信，冒着失去你所拥有的和需要的东西的风险，去获得你不需要的东西，这种举动是疯狂的。50年前，当我们各自经营一家投资合伙企业时，我们持有这种观点，由几位信任我们的亲友提供资金。我们也在今天举行了一百万左右的“合作伙伴”加入了我们伯克希尔。

尽管我们最近遭受了一些干扰，但查理和我相信，伯克希尔会有机会进行大规模收购。与此同时，我们将坚持我们简单的指导原则：其他人处理事务的谨慎程度越低，我们就越必须谨慎行事。

去年，我们在独立收购方面做出了明智的决定，获得了Pilot Flying J（“PFJ”）38.6％的合伙权益。年销售额约为200亿美元，该公司已成为全国领先的旅行中心运营商。

PFJ从杰出的Haslam家族手里开始运行。“大吉姆”哈斯兰在60年前开始了梦想和加油站。现在他的儿子吉米在整个北美的750个地点管理着27,000名员工。伯克希尔公司有一份合同协议，在2023年将PFJ的合伙权益增加到80％；哈桑姆家族成员将拥有剩下的20％。伯克希尔很高兴成为他们的合作伙伴。

在州际公路上行驶时，请使用PJJ销售汽油和柴油，他们食物也很好。如果是漫长的一天，请记住，我们有5,200个淋浴间。

现在让我们来看看螺栓式收购。其中一些是我不会详细说明的小型交易。然而，这是一个帐户，一些较大的收购在2016年末至2018年初之间关闭。

Clayton Homes在2017年收购了两家传统住宅建筑商，这一举措使我们在三年前进入的一个领域的存在增加了一倍多。有了这些补充——科罗拉多州的奥克伍德院和伯明翰的哈里斯多伊尔——我预计我们2018年我们的建筑体量将超过10亿美元。

克莱顿的重点仍然是房屋建造，无论是建筑还是融资。2017年，克莱顿通过自己的零售业务销售19168套房屋，并向独立零售商批发另外26706套房屋。总而言之，克莱顿去年占制造房市场的49％。这个行业领先的份额——大约是我们最接近的竞争对手的三倍——与2003年加入伯克希尔的13％Clayton所取得的成绩相去甚远。

Clayton Homes和PFJ都位于诺克斯维尔，克莱顿和哈斯拉姆家族一直是朋友。凯文克莱顿对哈斯勒姆关于伯克希尔从属关系的优势以及他对哈姆拉姆家族的赞赏帮助巩固了PFJ交易。

在2016年年底前，我们的地板铺装业务Shaw Industries收购了美国地板（“USF”），这是一家快速增长的豪华乙烯基砖分销商。USF的经理Piet Dossche和Philippe Erramuzpe迅速走出了门户，2017年的销售额增长了40％。

在此期间，他们的业务与Shaw's整合在一起。很显然，我们在购买USF时获得了巨大的人力资产和商业资产。

Shaw的首席执行官万斯贝尔创始、谈判并完成了此次收购，该收购将Shaw2017年的销售额增加至57亿美元，其就业人数增至22,000人。收购USF后，Shaw大大加强了其作为伯克希尔重要和持久收入来源的地位。

我已经多次向您介绍了HomeServices，我们不断增长的房地产经纪业务。2000年，当我们获得MidAmerican Energy（现称为伯克希尔哈撒韦能源公司）的多数股权时，伯克希尔公司在2000年支持了这项业务。 MidAmerican的活动主要在电力公用事业领域，而我最初很少关注HomeServices。

但是，年复一年，该公司增加了经纪商，到2016年底，HomeServices是该国第二大经纪业务——尽管如此，它的排名还远远落后于领先者Realogy。然而，2017年，HomeServices的增长出现爆炸式增长。我们收购了业内第三大运营商Long and Foster; number 12, Houlihan Lawrence; 以及Gloria Nilson。

通过这些收购，我们增加了12300名代理商，将我们的总数提高到40950。 HomeServices现在接近领导该国的房屋销售，在2017年期间参与了（包括我们的三次收购备考）1270亿美元的“双方”。为了解释这个术语，每笔交易都有两个“方面”;如果我们代表买方和卖方，交易的美元价值将被计算两次。

尽管最近我们有收购动作，但HomeServices在2018年仅仅有望完成该国家庭经纪业务的约3％，剩下97％。如果能有合理的价格，我们将继续在这个基本业务上增加经纪人。

最后，通过收购建立的Precision Castparts公司收购了德国耐腐蚀配件，管道系统和部件制造商Wilhelm Schulz GmbH。请允许我跳过更详细的解释。我不了解制造业务，也不了解房地产经纪人，房屋建筑商或卡车站的活动。

幸运的是，在这种情况下，我不需要将知识带到桌面上去：Precision的首席执行官Mark Donegan是一位非凡的制造业高管，他所在领域的任何业务都将取得良好成绩。投注人有时可以比投注有形资产更稳妥。

现在让我们继续盘点，首先是财产保险，这是我认为51年来推动了伯克希尔发展的一项业务。

保险

在我讨论我们的2017年的保险业绩之前，让我提醒您我们如何以及为什么进入该领域。我们在1967年初以860万美元的价格购买了National Indemnity和一家小型姊妹公司，在收购之后，我们收到了价值670万美元的有形资产，根据保险业务的性质，我们能够配置有价证券。将投资组合重新整理成我们原本在伯克希尔拥有的证券很容易。实际上，我们对于成本的净值部分都是在“交易美元”。

Berkshire支付的价值190万美元的净资产溢价为我们带来了一个通常带来承保利润的保险业务。更重要的是，保险业务带来了1,940万美元的“浮动”资金——这些资金属于他人，但由两家保险公司持有。

从那以后，这些“浮动”资金对伯克希尔来说非常重要。当我们投资这些基金时，配置的所有股息，利息和收益属于伯克希尔。（如果我们遇到投资损失，这些当然也归属于）

（1） 保费一般是先付给公司的，而损失发生在保单的整个生命周期内，通常是六个月或一年的时间; （2）虽然汽车修理等一些损失很快就能得到支付，但其他一些损失（如石棉暴露所造成的损害）可能需要很多年的时间，甚至更长的时间才能评估和解决; （3）例如，受雇于我们的一位工人赔偿保单持有人的人受到永久性伤害，此后需要昂贵的终生服务，损失赔偿金有时会分摊数十年。

随着保费量的增加，“浮动”资金通常会增长。此外，某些专业保险公司专门从事诸如医疗事故或产品责任等业务——业务标记为行业术语中的“长尾”——产生的远大于汽车碰撞和房主政策的浮动，这要求保险公司几乎立即向索赔人支付所需维修费用。

伯克希尔多年来一直是长尾业务的领导者。尤其是，我们专门制定了巨额再保险政策，使我们承担了其他专业保险公司已经发生的长尾损失。由于我们强调这种业务，伯克希尔公司的流动性增长是非同寻常的。目前，我们是该国第二大的市盈率公司，其股价以及其领先者迄今为止处于浮动状态。

我们2017年的交易量受到了巨额交易的推动，我们为AIG发生了长达200亿美元的长尾损失。我们对这项政策的保费为102亿美元，创世界纪录，我们不会重蹈覆辙。因此，2018年保费收入将有所下降。

至少在几年内，“浮动”资金可能会缓慢增长。当我们最终经历衰退时，它将是适度的——任何一年最多3％左右。与包含退保选择的银行存款或人寿保险保单不同，无法撤销账户浮动。这意味着，在广泛的金融压力时期，P / C公司无法经历大规模的“运行”，这是伯克希尔最重要的特征，我们将其纳入我们的投资决策。

查理和我从来不会以一种“陌生人的善意”的方式来经营伯克希尔 - 甚至是那些可能面临自身流动性问题的朋友。在2008 - 2009年危机期间，我们喜欢拥有国库券——大量财政票据——保证我们免于依赖银行账户或商业票据等资金来源。我们建立伯克希尔，可以让它很好地抵御经济不连续性，包括扩大市场关闭等极端事件。

浮动的缺点在于它带有风险，有时甚至是灭顶之灾。保险看起来是可以预见的，但是。以着名的劳埃德保险市场为例，这个市场在三个世纪内取得了不错的成绩。然而，在20世纪80年代，劳埃德公司出现了几条长尾保险的巨大潜在问题，并一度威胁要摧毁它的传奇业务。（我应该补充说，它已经完全恢复。）

伯克希尔的保险经理人是保守派和谨慎的保险人，他们在长期优先考虑这些特点的文化中经营。这种有纪律的行为在大多数年份产生了承保利润，在这种情况下，我们的浮动成本小于零。实际上，我们因为拿着前面表中列出的巨额资金而获得了报酬。

不过，我已经警告过你们，近年来我们一直很幸运，而且这个行业正在经历的灾难并不是一件新奇事。去年9月开车回家的那一点，三个重大飓风袭击了德克萨斯州，佛罗里达州和波多黎各。

我当时的猜测是，飓风造成的保险损失为1000亿美元左右。然而，这个数字可能远远不够。最具巨大灾难的模式是最初的损失估计数字很低。著名的分析家V.J. Dowling指出，保险公司的亏损储备与自评分类似。无知、一厢情愿的想法或偶尔的彻头彻尾的欺诈可能会在很长一段时间内导致关于保险公司财务状况的不准确数字。

我们目前估计伯克希尔三次飓风造成的损失为30亿美元（或税后约20亿美元）。如果这个估计和我的行业估计的1000亿美元接近准确，那么我们在行业损失中所占的份额约为3％。我相信这个比例也是我们可以合理预期的，可能是我们在未来美国大型猫类中损失的份额。

值得注意的是，三次飓风造成的20亿美元的净成本降低了伯克希尔公认会计准则净值不到1％。在再保险行业的其他地方，许多公司的净资产损失率从7％到15％以上不等。对他们造成的伤害本来可能会更糟：如果飓风伊尔马沿着佛罗里达的一条小路向东行进一点，那么投保的损失很可能会额外增加1000亿美元。

我们认为，每年引发4000亿美元或更多的保险损失的巨大灾难的概率约为2％。当然，没有人知道正确的概率。但是，我们知道，随着时间的推移，风险会随着灾难脆弱地区的结构数量和价值的增长而增加。

没有一家公司接近伯克希尔公司为4000亿美元的超级猫做财务准备。我们在这种损失中的份额可能达到120亿美元左右，远远低于我们对非保险业务所期望的年收入。同时，很多——实际上也许是大多数——的财产保险世界将失去业务。我们无与伦比的财务实力解释了为什么其他的保险公司来到伯克希尔——而且只有伯克希尔——他们本身需要购买大额再保险保费，以支付他们在未来可能需要支付的大笔费用。

在2017年之前，伯克希尔连续录得14年的承保利润，总计达283亿美元的税前。我经常告诉你们，我希望伯克希尔能在多数年内获得承保利润，但也会不时遭受损失。我们的警告在2017年成为事实，因为我们从承销中损失了32亿美元的税前税。

本报告后面的10-K中包含了大量有关我们各种保险业务的额外信息。我将在这里补充的唯一一点是，在我们的各种财产保险业务中有一些非凡的经理人为您工作。这是一个没有商业秘密，专利或位置优势的企业，重要的是大脑和资本。我们各种保险公司的经理们提供了大脑，伯克希尔也提供了资金。

多年来，这封信描述了伯克希尔许多其他企业的活动。这个讨论已经成为了信函之后10-K中经常包含的信息重复。因此，今年我会给你简单介绍一下我们的几十家非保险公司。更多详细信息请参见K-5 - K-22页和K-40 - K-50页。

作为一个集团来看——不包括投资收入——我们除保险业务以外的业务在2017年交付了200亿美元的税前收入，比2016年增加9.5亿美元。2017年约44％的利润来自两家子公司。 BNSF，我们的铁路和伯克希尔哈撒韦能源公司（我们拥有90.2％的股份）。您可以在K-5 - K-10页和K-40 - K-44页上阅读有关这些业务的更多信息。

继伯克希尔的多家子公司之后，按照收入排名（按字母顺序排列），我们的下五个非保险业务是克莱顿房屋，国际金属加工公司，路博润，Marmon和Precision Castparts。在2017年的税前总收入为55亿美元，与这些公司在2016年获得的54亿美元相比几乎没有变化。未来五年，类似排名的公司（森林河，约翰曼维尔，MiTek，Shaw和TTI）去年的收入为21亿美元，高于2016年的17亿美元。

剩余公司的税前收入合计为37亿美元，高于上年的35亿美元。

所有上述非保险业务的折损支出为76亿美元，资本支出为115亿美元。伯克希尔·哈撒韦公司一直在寻找扩大业务的途径，资本支出会经常性的超出折损支出。伯克希尔·哈撒韦公司近乎90%的投资都在美国进行。公司认为，美国的经济土壤依旧肥沃。

公司的摊销费用为13亿美元。我相信在很大程度上该项支出不是真正的经济成本。被部分抵消的好消息是，伯灵顿北圣太菲铁路公司（像所有的其他铁路公司一样）计入的折损支出远远低于维持铁路一流状态所需的成本。

伯克希尔·哈撒韦公司的目标是实质性的增加非保险部门的利润。为实现这一目标，该公司需要进行一次或多次大规模的并购交易。伯克希尔·哈撒韦公司有资源实现这一目标。截至2017年年底，伯克希尔·哈撒韦公司持有1160亿美元现金和平均到期期限为88天的美国债券，高于截至2016年年底的864亿美元。伯克希尔·哈撒韦公司目前持有的现金投资回报率非常低，且远远超出我本人和查理·芒格 （Charlie Munger）所期望的水平。当我们把伯克希尔·哈撒韦公司的冗余资金注入到更多生产性资产当中，我们才会笑得更加开心。

投资

以下图表为我们截至2017年年末的15个市值最高的普通股投资。我们未计入所持的325,442,152股卡夫亨氏股票，因为伯克希尔·哈撒韦公司已成为该公司的控股公司，因此必须把这项投资计入到资产净值当中。在公司的资产负债表当中，按照美国通用会计准则计算，伯克希尔·哈撒韦公司所持的卡夫亨氏股票价值为176亿美元。按照2017年年底的股价计算，伯克希尔·哈撒韦公司目前持有价值253亿美元的卡夫亨氏股票，投资成本为98亿美元。

（图注：此为伯克希尔15大重仓股。从左到右依次为，持股数量、公司名称、所占该公司股份的比例、成本价格和市值。）

表中的某些股票是由托德·库姆斯（Todd Combs）或泰德·韦斯勒（Ted Weschler）负责买入的，他们跟我一起管理伯克希尔哈撒韦的投资。他们每人都独立于我之外管理着120亿美元以上的资金，而我通常会通过查阅月度投资组合摘要的方式来了解他们作出的投资决定。在两人管理的250亿美元资金中，有80亿美元以上是伯克希尔哈撒韦旗下特定子公司的养老金信托资产。需要注意的是，养老金投资不包括在前述的伯克希尔哈撒韦所持资产表格之中。

查理和我将伯克希尔哈撒韦所拥有的可出售的普通股视为企业利益，而并不是基于其“图表”模型进行买卖的行情显示代号，也并不在意分析师设定的目标价或是媒体权威人士的观点。我们简单地认为，如果被投资者的业务是成功的（我们相信，大多数都将如此），那么我们的投资也将获得成功。有些时候，我们获得的收益会是比较少的；偶尔也会有很大的收益。也有些时候，我会犯下代价高昂的错误。整体上来说——随着时间的推移——我们应该可以取得不错的结果。在美国，股票投资者是有“贵人”相助的。

从我们的股票投资组合——我们持有的股票可以被称作一批多样化的上市企业的“少数权益”——中，伯克希尔哈撒韦在2017年里收到了37亿美元的股息。这一数据包含在了我们公布的按照美国通用会计准则计算的业绩中，在我们的季报和年报中也以“运营利润”的形式被提及。

但是，这一股息数据远远低估了源自于我们所持股票的“真实”利润。在过去数十年时间里，我们一直都在“所有者相关业务准则”（Owner-Related Business Principles）的第六条准则中指出，我们预计被投资者的未分配利润将以后续资本收益的方式给我们带来至少等量的利润。

我们认列的资本收益（和亏损）将是起伏不定的，尤其是我们开始遵循新的美国通用会计准则，新准则要求我们在财报中持续认列未实现损益。但我确信，被投资者留存的收益将随着时间的推移——加之被投资者被视为一整个群体——转化为伯克希尔哈撒韦的等量资本收益。

短期之内，我刚刚描述过的价值建立与留存收益之间的联系将是不可能被探测到的。股价有涨就有跌，看似与其基础价值的同比积累之间毫无联系。但随着时间的推移，本·格雷厄姆（Ben Graham）经常被引用的那句格言会被证明是正确的：“短期来看，市场是台投票机；但从长期来看，就会变成称重机。”

伯克希尔哈撒韦本身就提供了一些生动的例子，可以说明短期的股价随机变动能够如何遮蔽长期的价值增长。在过去53年时间里，这家公司已经通过将盈利用来再投资以及让复利发挥其“魔力”的方式建立起了价值。年复一年，我们一直都在前进。然而，伯克希尔哈撒韦的股价也曾遭遇过四次极大的下跌，以下列出的就是血淋淋的细节：

这张表格提供了我能聚集起来的最强大的证据，用以反对使用借来的钱来持有股票。根本就没有办法知道，股价在一个较短的时间段里会下跌多少。哪怕你的借款金额很小，而且即便股市暴跌，也不会马上威胁到你的持仓，但令人惊恐的头条消息和让人无法呼吸的评论也可能会让你变得慌乱。而在情绪不稳定的时候，是无法作出良好决策的。

在未来53年时间里，我们（以及其他公司）的股价必将迎来类似于表格中的下跌，而没人能告诉你此事会在何时发生。“绿灯”可能会在任何时候不经“黄灯”的过渡，直接就变成“红灯”。但当大跌来临时，就会给那些没有债务缠身的人提供非同寻常的机会。在这种时候，就该想到吉卜林（Kipling）的这首《如果》了：

“如果周围的人毫无理性地向你发难，你仍能镇定自若保持冷静……

如果你肯耐心等待不急不躁……

如果你有神思，而又不走火入魔……

如果众人对你心存猜忌，你仍能自信如常并认为他们的猜忌情有可原……

那么，你的修为就会如天地般博大，并拥有了属于自己的世界。”

“十年赌约”（译注：十年前巴菲特和一个叫Protege Partners的对冲基金打赌，看谁在十年后的收益更多）已经结束，带来了一个意料之外的投资教训。

去年，我给了你们一份有关我在2007年12月19日作出的“十年赌约”——当时这场对赌已经进行了90%——的详细报告。现在，我手里则已有了最终的结果，而从很多方面来说，结果都让人颇感惊奇。

我在当时押下赌注的原因有二：（1）利用杠杆将我318,250美元的花费变成一个不成比例的很大金额——如果事情能如我预期般发展的话——这笔钱会在2018年初被分配给奥马哈的Girls Inc.公司；（2）宣传我的一种信念，那就是我选择的投资——一个非托管标普500指数基金中的一笔几乎没什么费用的投资——将随着时间的推移带来比大多数投资专家更好的收益结果，无论那些“帮手”是多么备受尊敬和业绩斐然的。

解决这个问题是极其重要的。美国投资者每年向投资顾问们支付的费用令人咋舌，而经常都会带来多层的间接费用。总体而言，这些投资者花费的顾问费用是否物有所值呢？同样是总体而言，投资者能否通过花费这种费用而获得任何收益呢？

与我对赌的Protege Partners选择了五只“母基金”（FOF），预计这些基金将可跑赢标普500指数，这是一个不小的样本，因为那五只母基金持有200多个对冲基金的权益。

基本上来说，作为一家熟谙华尔街的咨询公司，Protege其实就是选中了五个投资专家，然后由他们来雇佣数以百计的其他投资专家，每个都管理着他或她自己的对冲基金。这就聚集起了一个精英团队，他们智力超群、情绪高昂、信心满满。

这五个母基金的管理者们还拥有另外一个优势：他们可以——也确实这样做了——在这十年时间里重新安排自己的对冲基金投资组合，与新的“明星们”联手进行投资，同时退出那些失去了自己的“触觉”的经理人们所管理的对冲基金中的头寸。

Protege一方的所有上场“演员”都是相当业绩斐然的：无论是母基金的管理者，还是他们选中的对冲基金的管理者，都会在很大程度上分享收益，哪怕只是因为市场整体上涨所带来的收益。（自我们取得对伯克希尔哈撒韦的控制权以来的43年时间里，标普500指数实现了年度上涨的年份多于下跌的年份。）

应该强调的是，这种绩效诱因就像是一个又大又好吃的蛋糕上的霜状白糖：哪怕这些基金在这十年时间里使其投资者亏了钱，它们的管理者还是会变得非常富有。之所以会发生这种事情，是因为母基金的投资者每年支付的固定费用在总资产中所占比例达到了惊人的2.5%，其中一部分费用由五个母基金的管理者收取，剩余部分则由下面的200多个对冲基金的管理者瓜分。

下表就是这场对赌的最终结果：

脚注：根据我与Protege达成的协议，这些母基金的名称永远都不能对外披露。但是，我已经从Protege收到了他们的年度审计报告。基金A、B和C的2016年数据与去年初步报告的数据相比略有修改。基金D已在2017年清盘，该基金的年平均收益是按其运营的九年时间计算得出的。

这五个母基金最初起步迅速，在2008年中全都跑赢了指数基金，但随后就急转直下。在其后九年的每一年时间里，这些母基金整体而言的表现落后于指数基金。

我要强调的一点是，在过去十年时间里，股市的行为没有任何脱离常规之处。如果在2017年底时对投资“专家”进行一次有关长期普通股回报预期的调查，那么从平均值来看，他们的猜测很可能将接近于标普500指数实际上带来的8.5%回报。在当时的那种环境之下，赚钱原本应该是件很简单的事情。事实上，华尔街的“帮手”们赚到了令人瞠目的大笔金钱。但是，虽然这批人变富了，他们的投资者中却有很多人经历了“失落的十年”。

绩效总是有起有落，但费用从不下降。

这场对赌还昭示了另外一个重要的投资教训：虽然市场总体上都是理性的，但偶尔也会作出疯狂的事情。在那种时候抓住机会并不需要超群的智力，不需要经济学学位，也不需要懂得Alpha值和Beta值等华尔街的术语。那种时候投资者需要的是一种能力，不要理会那些乌合之众的恐惧或是热情，而是重点关注一些简单的基本面。另外，愿意在一段持续的时间里给人留下无趣的印象——甚至于看起来就像是个傻子——也是必不可少的。

最开始，Protege和我都各自购买了50万美元面值的零息美国国债（有时也被称作“剥离债券”），用以融资100万美元最终奖金中的一部分。这些债券让我们都花了318,250美元——也就是每美元不到64美分一点儿——十年后到期时能拿到50万美元。

正如其名称所表明的那样，我们购买的这种债券是没有利息的，但（由于购买时的折价）如果持有至到期的话，就可获得4.56%的年度回报。Protege和我最初的计划是别的什么也不做，直到2017年底这笔国债到期时，对年度回报做个计算，然后将100万美元奖金分配给胜出的慈善基金。

不过，在我们购买后，债券市场发生了一些非常奇怪的事情。在2012年11月份的时候，我们的债券（当时还有五年时间到期）仅以账面价值的95.7%的价格出售。以这个价格计算，他们到期后总的年度收益率少于1%。确切的说是0.88%。

由于这低的可伶的回报率，投资于债券与投资于美国股票相比就显得愚蠢至极。随着时间过去，标准普尔500归属于股东的股权净收益的年度增长率远超过10%。

在2012年11月，我们就已经考虑过这些事情，来自标准普尔500股息分红的年度现金回报率为2.5%，为美国国债收益率的三倍。而股息的支付几乎可以肯定是会增长的。此外，标普500指数公司还有留存了许多的收益。这些企业使用他们留存的利润来扩展业务，以及频繁的股票回购操作。而随着时间的推移，这两种操作无论哪个都能够增加公司的每股收益。而且，自1776年以来，无论途中遭遇了什么危机，美国的经济总是向前发展的。

在2012年年底，由于债券和股票超乎寻常的估值错配，Protege和我决定卖出五年前购买的国债，并使用这些现金购买11200股伯克希尔B股。其结果是奥马哈的慈善机构Girls Inc. of Omaha发现上个月他们收到了222.2279万美元的捐款，而不是最初期望的100万美元。

需要强调的是，伯克希尔自2012年以来的表现还并不是非常抢眼。但是，并不需要靓丽的表现，因为伯克希尔的收益只需要打败债券0.88%的年度收益回报率，这远称不上一项困难的任务。

将持有债券转为持有伯克希尔公司股票的唯一风险在于2017年年底可能会经历一个异常疲软的股市行情。但是，Protege和我认为这样的可能性是非常小的，尽管总是存在。有两大因素促成这一结论：伯克希尔在2012年的合理估值，以及在我们立下赌约之前，伯克希尔就已经有大量的资产积累计划，这些计划在后面的五年中几乎都要完成。尽管如此，为了消除这一赌约的所有风险，我同意如果在2017年年底出售这11200股伯克希尔B股股票不能为Girls Inc. of Omaha带来至少100万美元的慈善捐助，我将支付所有的差额。

投资是一种放弃今天的消费以博取明天更大的消费能力的活动。这一目标无法实现的风险是存在的。

基于这个标准，在2012年投资所谓的无风险长期债券的风险要远高于长期投资于股票市场。因为，在2012年至2017年期间，只要年度通货膨胀率仅仅高于1%就可能减少Protege和我出售的国债的购买力。

长期投资者容易犯的一个错误是将他们投资组合中债券和股票的比率作为衡量其投资的风险，这些长期投资者包括养老基金、校园基金和个人储蓄。通常，在一个投资组合中，高等级债券会增加投资组合的风险。

来自我们赌约的最后一个启示是，坚持重仓于绩优股，轻松决策，避免频繁的交易。在见证我们赌约的这十年中，超过200多家的对冲基金几乎都进行了数千次的买入和卖出交易。大多数的对冲基金管理人都艰难的思虑他们的决策，他们认为这是有益的。在投资的过程中，他们研究10-K表格，考察企业管理层人员，研读交易期刊，并和华尔街分析师们进行讨论。

然而，在这个过程中，Protege和我却既没有深入的研究，艰难的思虑也没有天才的操作，在这个十年中，我们仅仅做了一个投资决定。我们轻松的决定出售市盈率超过100倍，且现有收益不可能在未来五年增长的债券投资。

我们将资金转移到伯克希尔这一单一的股票上来，但是却获得了多样化的稳固的业务组合。受留存收益的推动，伯克希尔的年度价值增长很少低于8%，即使我们经历的是一个疲软的经济。

经过一些简单的分析，Protege和我做出了卖出债券买入伯克希尔的决定，并且我们坚信随着时间的推移，8%的收益绝对能够击败0.88%很多。

年度股东大会

我们的年度股东大会将在5月5日举行，并将在雅虎网站进行直播，直播网址为https://finance.yahoo.com/brklivestream。伯克希尔股东大会将在美东时间5月5日上午8点45分进行直播。雅虎还将在大会开始之前和午饭时间采访公司的董事、高管及各界知名人士。所有的采访及股东大会内容届时都将会在全球进行转播。

伯克希尔与雅虎的合作伙伴关系开始于2016年，股东们对于我们与雅虎的关系反应强烈。去年，雅虎的实时收视用户增加了72%至大约310万，而短视频播放用户总共达到1710万人。

对于亲身参加股东大会的投资者们，CenturyLink的大门将于周日上午7时开放，以方便投资者们在我们的股东电影开播之前进行购物，股东电影将于8点30分开始。而问答环节将于9点15分开始，持续至下午3点30分，期间将进行1小时的午餐。最后，在下午3点45分，我们将开始正式的股东大会，通常进行15至45分钟。购物时间将在下午4点30分结束。

在周五（5月4日),伯克希尔在CenturyLink的展览将从中午开始开放至下午5点。我们在2015年增加了额外的购物时间，并且得到了许多购物者的喜欢。去年，在周五开放的五个小时中大约有12000人参与了购物活动。

购物中心是毗邻股东大会中心的一个面积为19.43万平方英尺的大厅，来自数十个伯克希尔子公司的产品将会在购物展上出售。而且许多伯克希尔的管理者们将出现在他们的展位前负责销售，并与投资者们互动。还有一定要来看看我们非常棒的伯林顿北方铁路公司的展览。

我们旗下的专业跑鞋公司布鲁克斯（Brooks）将再次为我们的股东大会提供一款特别纪念款跑鞋。当你购买这双跑鞋后，你可以穿着他们在周日上午8点举行的第六次年度伯克希尔5公里赛跑活动。这一活动的详细参与信息将在参观指南中列出，并会发送至您的大会邀请函中。参赛者们会发现，他们将与许多伯克希尔的高管、董事及合伙人们并肩作战。参与5公里跑的人数正逐年增加，来一起帮助我们创造一个新的纪录吧。

美国政府雇员保险公司（GEICO）也将在购物中心设置一个展位，并将有一批来自全美的顶级顾问人员充当销售员。在去年的股东大会中，我们的保险销售量创出了纪录水平，较2016年增长了43%。

因此停下来问问价格吧。通常GEICO会给您一个股东折扣，这个折扣率通常为8%。我们可以为美国51个州中的44个州的消费者提供这种特殊折扣。这可以为大家省下不少钱，您可以用这些钱购买其它一些伯克希尔的产品。

请一定要参观老书虫（Bookworm）。这家奥马哈本地的图书零售商将带来超过40种图书及DVD，这其中有许多新发行的产品。伯克希尔的股东们都有一个图书销售员的梦想：几年前当我们的查理出版的《穷查理宝典》（Poor Charlie’s Almanack）出现在购物大厅上，我们共售出了3500本。这本书单本重达4.85磅。做个算术题：我们的股东们那天在离开这栋建筑时带走了大约8.5吨芒格的智慧。

附在本报告内的委托书材料里，详细介绍了您可以如何获得参加本次会议和其他活动的所需凭证。请记住，飞往奥马哈的大多数航班都大幅提高了伯克希尔周末几日的机票价格。如果你从很远的地方来，请比较一下飞往堪萨斯城和奥马哈的航班费用的高低。这两个城市之间的距离开车大概需要2.5个小时,因此飞到堪萨斯城可以节省很多费用。一对夫妇节省的费用可以达到1000美元甚至更多。把那些钱节省下来与我们一起投资吧。

内布拉斯加州家具市场（Nebraska Furniture Mart，占地77英亩，位于Dodge和Pacific之间，在72街上）将再次提供“伯克希尔周末”的折扣价。如果您想获得内布拉斯加州家具市场的伯克希尔折扣，您必须在5月1日星期二至5月7日星期一（含）购买，同时也必须出示您的会议凭证。去年，这家店当周的销量达到了惊人的4460万美元。实体销售在内布拉斯加州家具市场仍然很活跃。

在这期间，几家知名的家具制造商同样推出了折扣价。这些制造商通常都有严格的折扣规定，但在我们股东大会周末的情绪引领下，它们为您破例了。我们感谢它们的合作。在“伯克希尔哈撒韦周末”期间，内布拉斯加州家具市场的开放时间是周一至周六上午10点至晚上9点，周日上午11点至晚上8点。从周六下午5点半到8点，内布拉斯加州家具市场将举办一场野餐会，你们都被邀请参加。

内布拉斯加州家具市场将再次向其位于堪萨斯城和达拉斯的商店提供伯克希尔股东折扣。从5月1日到5月7日，凡出示参加股东大会凭证或其他持有伯克希尔哈撒韦公司股权凭证(如代理商声明)的股东，在这些商店购物将会享受与在奥马哈商店相同的折扣。

波仙珠宝店（Borsheims）将再次举办两个仅限于伯克希尔股东的活动。第一个是5月4日星期五下午6点到9点的鸡尾酒会。第二个是一场主庆祝活动，将于5月6日星期日上午9点至下午4点举行。星期六，波仙将一直营业到下午6点。记住，你买的越多，你省的就越多(我的女儿在我们去这家商店的时候是这么告诉我的)。

整个周末都将会有大量的人聚集在波仙。因此，为了您的方便，该商店提供股东价格的时间是从4月30日星期一到5月12日星期六。在此期间，请通过出示您的会议凭证或代理商声明来证明您拥有我们的股票，并确认您自己是股东。

周日下午，在波仙珠宝店的上层，鲍勃-汉曼（Bob Hamman）和莎伦-奥斯伯格（Sharon Osberg）两位世界顶级的壳牌专家将和我们的股东们一起互动。如果他们建议您下注，那么请转变话题。阿吉特（Ajit），查理（Charlie），比尔-盖茨（Bill Gates）和我也可能会顺便来看看。

我的朋友阿里尔-赫辛(Ariel Hsing)周日也会来到商场里，在乒乓球比赛中迎战挑战者。我在阿里尔九岁的时候就认识了她，即使这样，我也无法在她身上得分。阿里尔曾代表美国参加了2012年的奥运会。如果你不介意让自己难堪的话，那么从当天下午1点开始可以与她较量，试试你的乒乓球技艺。比尔-盖茨去年表现很好，所以他可能会再次挑战她。(我的建议是：把宝押在阿里尔身上)我将仅以顾问的身份参加。

葛瑞特牛排馆（Gorat）将于5月6日周日专门为伯克希尔公司的股东开放，营业时间是从中午12点到晚上10点。如果您想提前预约，请在4月2日(不要提前)拨打402-551-3733预约。如果您想证明您是一个精致的用餐者，那么请点T骨牛排（T-bone）和薯饼。

与去年相同的三名财经记者将会主持大会中的问答环节，并向查理和我提出股东们通过电子邮件向他们提交的问题。记者和他们的电子邮件地址是：

凯罗尔-卢米斯（Carol Loomis），本时代最杰出的商业记者，邮箱：loomisbrk@gmail.com；

贝琪-斯威夫特（Becky Quick），CNBC电视台记者，邮箱：BerkshireQuestions@cnbc.com;

安德鲁-罗斯-索尔金（Andrew Ross Sorkin），《纽约时报》记者，邮箱：arsorkin@nytimes.com。

每个记者将从提交的问题中选择他或她认为的最有趣且对股东最重要的6个问题进行提问。他们告诉我，如果您的问题简洁，不是在最后才提交，与伯克希尔相关而且在你发送的电子邮件中包含不超过两个问题，那么你的问题最有可能被选中。(请在您的电子邮件中注明，如果记者选择提问您的问题，您是否愿意您的名字被提及。)

跟踪伯克希尔公司的三位分析师将接着提出一系列问题。今年的提出保险相关问题的行业专家将会是投资公司Dowling & Partners公司的加里-兰塞姆（Gary Ransom）。与非保险业务相关的问题将由投资公司Ruane, Cunniff & Goldfarb的乔纳森-勃兰特（Jonathan Brandt）,和晨星（Morningstar）的格雷格-沃伦（Gregg Warren）提出。由于我们将要进行的是股东大会，我们希望分析师和记者提的问题能够有助于我们的股东更加了解他们的投资。

查理和我都不知道我们将会面临什么问题。有些肯定会很难，而这恰恰是我们喜欢的方式。一个人提多个问题将不被允许，我们想给尽可能多的人提问的机会。我们的目标是在您离开会场时比来的时候更了解伯克希尔公司，让你在奥马哈度过一段美好时光。

我们预计会至少接受有54个问题，其中每个分析师和记者都会提出6个问题，而剩下的18个问题将留给观众。在54个问题之后，所有的问题都将来自观众。根据以前的经验，查理和我一般在3:30之前就回答了超过60个问题。

来自观众的提问者将通过11次抽签选出，抽签将于年会当日的上午8点15分举行。每个主会场都将举办一场抽签活动。

谈到我们的股东在这次年会上能获得的知识，查理和我认为所有的股东都应该同时获取伯克希尔所发布的新信息，如果可能的话，也应该有足够的时间在交易发生之前消化和分析这些信息。这就是为什么我们试图在周五或周六早上发布财务数据，以及为什么我们的年会总是在周六举行(这一天也会缓解交通和停车问题)。

我们没有与大型机构投资者或分析师一对一谈话的惯例，而是像对待其他普通股东一样地来对待他们。对我们来说，没有什么比普通股东对我们更重要了，因为他们相信我们，将自己积蓄中的很大一部分投资于我们。当我管理公司的日常事务时以及当我写这封信的时候，我心中想的就是这些股东。

出于充分的理由，我经常称赞我们运营经理的成就。他们是真正的全明星，经营自己的业务，就好像这些业务是他们家拥有的唯一资产一样。我还相信，我们的经理们的思维方式像大型公众企业一样，以股东为导向。我们的大多数经理工作不是为了钱。打出商业上的“本垒打”的乐趣，对他们来讲和薪水一样重要。

如果经理(或董事)持有伯克希尔的股票（许多人确实有）的话，那一定是他们从公开市场购买的股票，或者因为他们在将自己的业务出售给我们时获得了我们的股份。然而，没有人能在不冒风险的情况下获得持股的好处。我们的董事和经理们的处境和你们一样。

我们公司总部的团队一直很棒。这个团队可以有效地处理大量的美国证券交易委员会（SEC）和其他监管要求,处理32700页的联邦所得税申报表,管理着3935份州所得税申报表,回应无数股东和媒体调查,发布年度报告,准备这个全国最大的年会,协调董事会的活动,并核实你正在读的这封信的信息，其他的例子不胜枚举。

他们高兴地处理所有的商业任务，效率惊人，让我的生活变得轻松和愉快。而且他们的努力并不限于与伯克希尔公司紧密相关的活动。例如，去年他们接待了从40所大学(从200名发出申请的大学中选出)送到奥马哈的大学生，这些学生到这里来向我进行提问。他们还处理我收到的各种各样的请求，安排我的旅行，甚至给我买汉堡包和薯条（当然要蘸亨氏番茄酱）作为午餐。此外，他们还兴致勃勃地在年会上做能做的一切。他们为在伯克郡工作而自豪，我为他们感到骄傲。

我把最好的留到了最后。在2018年早些时候，伯克希尔的董事会选出阿吉特-杰恩（Ajit Jain）和格雷格-阿贝尔（Greg Abel）为董事和公司副总裁。阿吉特现在负责保险业务，格雷格监管我们的其他业务。查理和我将专注于投资和资本配置。

股东们和我很幸运有阿吉特和格雷格来为我们工作。他们与伯克希尔公司相伴了几十年，他们的血管中流淌着伯克希尔的血液。每个人的性格都与他的才能相匹配。这就说明了一切。

欢迎您5月5日来到奥马哈——“资本的摇篮”——并与伯克希尔的公司成员见面。我们公司的每个人都欢迎你的到来。

2018年2月24日

沃伦-巴菲特