全球市场反弹，所谓的“算法股灾”还会重演吗？

上周，继美股大跌后，全球随即出现持续的恐慌性抛售。也有观点认为美股上演了一场“算法股灾”，即来自ETF基金的大量沽盘外加程序化交易引发市场瞬间崩盘。

所幸，恐慌过后，本周全球市场都恢复了平静。但值得深思的是，所谓的“算法股灾”是否仍会重演？业内似乎长期将算法、量化、程序化、高频交易的概念混为一团，这几者究竟有何具体区别？究哪些会助涨助跌，而哪些只是平滑市场冲击的工具？

“‘算法股灾’只是一个笼统的说法， 实际上说的是量化策略的同质化，造成了市场连锁反应，但量化、程序化、算法交易这三个词绝对不在一个体系之中，不可混为一谈。”拥有多年量化交易系统构建经验的的柔为信息技术公司总经理曹宏华博士对第一财经记者表示。

一般而言，量化是指交易的策略有体系（常见的策略有股票多/空策略、市场中性策略、套利策略、CTA策略等），而程序化只是指量化策略的程序化实现方式，“也就意味着前者可以手动人工实现，而算法交易更像是一种微小的策略工具，解决如何完成下单，例如将大单拆分来减少市场冲击等。”他称。

值得注意的是，此次股市闪崩下ETF基金的大量沽盘和清盘也加剧了抛压，近年来美国还出现了内含算法的杠杆ETF，“例如SPXL（3倍于标普500指数的涨跌幅）这个ETF就加剧了市场波动，其总量虽小但边际上却可以震动市场，导致踩踏，加剧跌幅。”多年从事量化交易的华信资管副总经理欧阳立告诉记者。

详解算法、量化、程序化、高频

本轮美股闪崩发生在北京时间2月2日晚（周五）开始的交易日。截至当日收盘，道指大跌2.5%（650点），这也是自2016年6月英国脱欧公投以来的最大单日跌幅；2月6日凌晨收盘，美股闪崩持续，标普500指数收跌113.14点，跌幅4.10%，创2011年8月以来最大单日跌幅，报2648.99点。

尽管大跌主要是市场对央行紧缩预期的再定价、美股估值过高，但真正加速跌势的则另有原因。“估计是ETF基金沽空盘放量、程序交易先砸股价，然后逼波动率期货（做多VIX），最后十五分钟大家一起夺门而逃。” 资深美股交易员司徒捷告诉记者。

瑞信董事总经理陶冬在谈及其所说的“算法股灾”时称，“真正将股市推下悬崖的，是15分钟内近700亿美元的成交量……笔者估计那是程序交易惹的祸。资本市场遭遇了历史上第一次算法股灾……其实，当市场调整出现某种接近算法程序中预设大手减持所设定的场景的时候，沽空盘就会蜂拥而出，而此又触发其他算法程序抛售，市场形成向下的自我循环。”

其实，这其中包含的概念需要厘清。所谓“算法交易”，其和“算法股灾”中的概念并不相同。

说到真正的算法交易，其存在的目的在于，在大额订单提交到交易所，冲击成本（impact cost）会使得交易成本迅速提高，这时候利用算法分割订单就是一种简单方便的方法，“就是把交易开和平的时间拉长，从这个角度来看，算法交易是一点坏处没有。”曹宏华告诉记者。

此外，由于金融机构的交易决策（投资组合经理等）和交易执行（交易室）是分开的，因此算法交易往往并不牵涉决策层逻辑。

再说到量化交易，业内人士认为，这可能才是此次所谓“算法股灾”的触发因素之一，量化交易以量化的手段对冲风险，旨在独立于股票市场走势获取超额收益，其更偏决策层面。

“量化策略的同质化的确容易放大市场跌幅，比如A策略，跌3点平仓，B策略跌5点平仓，C策略跌10点平仓……如果有人砸下3个盘口，A就平了，如果此时盘口没量，A必须砸了2个盘口，于是B也触发了，以此类推。”曹宏华称，“量化策略哪怕不是程序化执行，如果设定的是上述目标，即使是人工执行也能按标准执行，那一样会触发连锁反应的，只是人工执行很难这么精准化。”

而近年频频出现的程序化交易，从某种程度上也是量化策略的执行方式。有分析称，将获取和分析市场数据、构建交易模型、触发交易决策逻辑并创建订单到订单池、风控、提交订单到交易所或券商这一整套逻辑结合的，都可以称程序化交易。

之所以有时序化交易会与算法交易的概念变得模糊，则是因为交易模型的构建务必会包含算法，而且订单池的提交会涉及到减少交易成本的问题。

值得一提的是，业内人士也认为，高频交易也不应该与助长助跌划上等号。资深全球宏观交易员袁玉玮对记者分析称，“高频交易其实相当于‘做市商’，在波动性的市场里出手并盈利，但它肯定是又买又卖，提供流动性，而不是单向操作，并用算法交易的手段来实现。因此高频交易在某种程度上帮了市场，在下跌时提供了缓冲垫。”

一般而言，西方所说的算法其实也多为高频交易，这9年正是因为ETF泡沫和低波动率，高频交易全行业利润缩水。

杠杆ETF显著放大市场走势

此轮美股闪崩后，08年危机以来不断井喷的ETF被推倒了风口浪尖。

一方面，在美股9年牛市下，被动型ETF因低费率、业绩跑赢多数主动管理基金而备受欢迎；另一方面，ETF泡沫不容小视。据穆迪预测，ETF在未来10年内将持有美国股市50%的总市值，正在垄断越来越多的市场流动性。

“太多的流动性推动了被动投资的泡沫，ETF又垄断了股票的流动性，因此暴跌时就没人接盘了。” 袁玉玮称。

不仅如此，历史更短的杠杆ETF对市场造成的压力或更大。杠杆ETF是使用杠杆来放大投资回报的ETF，和普通ETF一样都是追踪某些证券市场指数，只不过他们衍生出了两倍或三倍的回报，还可以提供反向的看空ETF，例如较为著名的SPXL。

“十几年前杠杆ETF 刚在美股市场推出时，市场出现过几次明显的收盘前日内走势放大的事件。”欧阳立对记者表示。此外，曹宏华也提及，这种跟踪指数的交易，一定或绝大部分都需要程序化执行，否则很难跟上指数。

“产品的算法逼着做市商收盘前十分钟必须追涨杀跌，这类内含算法的ETF总量虽小，但边际上却可以震动市场，例如内含算法的XIV，如果日内实时跌幅太猛，会导致清盘；SPXL也需要三倍于标普500指数的跌幅，因此只会加剧跌幅。”欧阳立分析称。

欧阳立所说的XIV也就是可以做空VIX的ETF。由于美股牛市，市场波动率（VIX）持续维持低位（去年在10以下维持多时），因此做空VIX（通过期权、期货）已经成了机构常用策略。然而在美股闪崩期间，波动率一度飙升至50，这也导致XIV在2月5日的日内指示价值低于前一日收盘价的20%，使这一2010年发布的产品清盘，也导致众多基金爆仓。

机构人士普遍认为，美股今年的波动或持续加大，回调的频率也可能更高，尽管从触发因素上并不能直接归咎于上述那些“放大机制”，但正是有它们的存在，未来的市场也将更考验机构的风控、应对能力。