警惕人民币汇率的超预期被动式升值

■王有鑫

2017年以来，人民币汇率再次进入升值周期。从2017年1月5日至2018年2月2日，人民币汇率中间价从6.9307升至6.2885，升值幅度达10.2%，即期汇率更是突破6.28，已收复“811汇改”以来的贬值失地，一举逆转2014年-2016年连续三年的贬值态势。尤其是进入2018年，人民币春季升值势头更是迅猛凌厉，远超年初市场预期，市场也不断修正和上调对年底汇率的预测值。

在升值周期中，有两轮明显的强势升值阶段值得关注。第一阶段从2017年7月26日至9月8日，在此阶段，人民币汇率中间价在33个交易日累计升值3.7%，最后由央行出手通过宣布对境外人民币存款准备金不再进行穿透式管理，将外汇风险准备金率调降为0，释放宏观审慎管理取向变化信号，同时结合中间价管理，有效阻止了人民币继续快速升值；第二阶段从2017年12月13日至今，在37个交易日累计升值5.4%，目前尚未有升值停歇的迹象。

两次升值阶段的最大差异在于动因不同。前一次升值主要是内因驱动，是主动式升值。2017年上半年中国经济增速连续两个季度实现6.9%，远超年初预期和政府定下的目标，提振了市场信心，外汇储备也连续回升，银行代客结售汇和涉外收付款逆差同比收窄，跨境资本流动形势好转。监管部门积极推进金融去杠杆和严监管，严厉打击影子银行、同业和通道业务，导致市场流动性紧张，市场利率水涨船高，中美利差保持在安全边界上，阻止了内资外流、吸引了外资流入。央行继续完善中间价形成机制，在2017年5月底引入逆周期调节因子，重新增加操作空间，通过中间价对收盘价的修正，体现调控意图，引导市场参与者向央行希望的方向行动，自此之后人民币升值态势逐渐稳固。可见，上一轮人民币升值更多是由内部经济基本面改善导致的，根基稳健，有内在支撑。

本轮升值，更多是由外部美元回调导致的被动式升值。最近一个多月，国内经济基本面基本稳固，跨境资本流动保持平稳，资金面相对宽松，并没有特别的利好消息释放，内因不足以解释人民币汇率的短期大幅升值，本轮人民币升值更多是由外部美元的超预期下跌导致的。年初时，大部分分析人士还认为今年美元指数在特朗普税改、增支、继续货币政策正常化等利好刺激下，将迎来反弹。然而，结果却出人意料，美元指数在美国经济增速继续上行的背景下，意外下跌，目前跌至89以下，本阶段合计贬值超过4.5%，为人民币强势上涨注入动力。根据中间价定价公式，利用计量模型分解隔夜美元指数变动和昨日收盘价对人民币中间价的影响贡献度，结果发现，上轮升值阶段隔夜美元对中间价的影响系数在0.3左右，而本轮影响系数上升到0.4左右，可见美元贬值对中间价的拉动作用提升。

因此，美元指数走势是判断后续人民币走势的关键。目前美元指数与经济基本面逐渐背离，如果单纯考虑美国经济增长和税改以及货币政策正常化对资本回流的利好影响，无法解释美元的超预期下调。因此，需要进一步探寻其下跌真因，寻找美国经济基本面之外的因素。可归因于三点，分别是政局上的内忧外患，包括债务上限问题导致的政府关门事件可能会频繁发生、特朗普“通俄门”事件持续发酵、四季度中期选举后共和党面临丧失参众两院多数席位的风险、中美贸易摩擦加剧、局部贸易战一触即发等等；经济上的“美强欧弱”态势逆转，2017年欧元区经济增速2.5%超过美国的2.3%，为近7年来首次；货币政策上由过去的美联储加息“一马当先”变为美欧日等央行“万马齐喑”，非美发达经济体货币继续走强。美元指数也盯一篮子货币，在美元加权指数的计算中，欧元比重57.6%，日元比重13.6%，英镑比重11.9%，欧元、日元和英镑的相对强势必然导致美元弱势。因此，预计2018年全年美元将继续调整，彻底进入熊市周期，但在加息前后会有所反复，全年呈“两头低中间高”的“哭脸”走势，也就是说年初和年末将下跌，年中将反弹。

与美元指数走势相反，人民币全年将呈现“两头高中间低”的“微笑曲线”走势。也就是说年初和年末将上涨，年中将回调；预计全年将小幅上涨2.5%-3%，涨幅较当前点位略有回调，逐渐恢复至811汇改当天水平。全年升值的判断主要是基于国内经济基本面企稳回升，工业去产能和金融去杠杆取得积极成效；跨境资本流动将持续好转，有望再次实现净流入；货币政策将更趋收紧，境内外利差将持续在安全边界上；汇率和跨境资本流动管理措施不会轻易放松等利好因素做出的。“微笑曲线”走势基于外部美元指数走势的判断，美联储有极大可能在二、三季度加息，将提振美元指数，而在四季度中期选举后共和党可能会成为少数执政党，将影响特朗普后两年执政根基，损害美元走势。较当前点位略有回调的判断主要是基于当前市场交易数据，企业远期净购汇逐渐增加，即期市场外汇交易量萎缩，离岸市场也存在卖出人民币买入美元的迹象，说明市场普遍预期在此番人民币大涨后会出现一轮回调，过低的即期市场交易量也很容易受到突发事件和美元意外反弹的干扰。

对于年初以来的人民币汇率超预期大涨，目前看呈现出一定的过热和超调迹象，在一片“歌舞升平”背后还应给予警惕。从国际收支调整理论和本币国际化理论看，弱势人民币有利于促进出口，强势人民币有利于推广本币国际化。随着人民币汇率的快速上涨，人民币国际化业务将再次驶入快车道。但对于实体经济来说，汇率上涨将带来巨大的伤害。

从2017年贸易数据看，全年人民币升值6.7%，与此同时，贸易顺差规模下降872亿美元，同比下降17.1%，在进出口贸易总额同比提高11.4%背景下数字触目惊心。而且，目前中美之间的贸易摩擦愈演愈烈，特朗普在国情咨文讲话和《国家安全战略报告》中不断渲染大国竞争和中国威胁。美国在历史上当贸易存在较大逆差时曾采取过弱势美元策略，如“广场协议”逼迫日元升值。现在情况相似，美国为缩减美中创纪录的贸易逆差、促进制造业再次强大，一定程度上倾向于支持弱势美元政策，以刺激出口。这将倒逼人民币升值，严重伤害中国出口企业和实体经济发展。我们应提高警惕，不能沾沾自喜，掉入人民币单边升值的怪圈，在必要时央行应再次启用逆周期调控因子和其他手段，防止人民币继续单边大幅升值伤害实体经济。

（作者系中国银行国际金融研究所研究员）