网易研究局NO.182
作者|颜色
2018年以来，人民币对美元汇率大幅升值。这一轮升值会持续多久，主导因素是什么，会带来哪些影响，关于这些话题，网易研究局专访了北京大学经济政策研究所副所长颜色。
60秒要点速读：
1、人民币对美元升值根本上是因为美元指数偏弱，到目前为止，美元的贬值其实是对前期升值过度的一个回调。
2、我并不认为人民币对美元还有很高的升值预期，我认为突破811汇改之前的、人民币对美元的汇率（6.1-6.2）的难度是非常大的，这个几率非常小。
3、就今年来说，人民币在6.3到6.6之间波动，我认为都是正常的。但是如果突破了6.2到6.1，按照以往的经济规律来说，这种迅速变化就是太过剧烈，对企业就会造成一定的影响。
4、人民币汇率波动跟别的国家货币比，并不算剧烈，波动幅度都比别的货币要小。现在人民币汇率比811汇改之前波动剧烈，其实就是811汇改的一个目的。
以下为专访详细内容：
网易研究局：进入2018年以来，人民币大幅升值的主导因素是什么？
颜色：首先，我们说人民币大幅升值这个话不是很准确。因为其实是人民币对美元的双边汇率，人民币呈现升值。人民币对一篮子货币，就是我们通常说的CFETS指数，其实是比较稳定的，稳定在93到96之间。所以说人民币对美元升值，但是人民币对其他一些货币，并没有出现明显的升值，所以我们的一篮子货币是相对稳定的。
人民币对美元升值根本上是因为美元指数偏弱，我们可以看到人民币对美元升值的幅度，依然比不上其他的一些主要货币，比如欧元对美元的升值幅度会更高。美元指数已经跌破90，比起高位的时候100多，这时候美元指数是相当弱的。
美元弱的主要原因，主要还是因为基本面，而并非货币政策。因为美联储货币政策，其实是比较符合预期的。有人说美联储加息过于缓慢，这种观点其实是有问题的。因为美联储今年我们预期加息三次，这是一个正常的速度。
货币政策导致的利差，并不是美元对其他货币贬值的主要原因。主要原因是在于基本面。特朗普在2016年11月当选美国总统后，美元前期已经升值的非常厉害了，特朗普会对美国经济带来一些积极因素，比如税改、基建和放松管制等已提前兑现了。所以他一当选的时候，大家就预期到特朗普对美国会有很大的促进，到目前为止，美元的贬值其实是对前期升值过度的一个回调。因为目前看来，接下来特朗普除了基建以外，没有新的改革方案。
在美国，大规模推行基建有相当大的难度。接下来美国没有特别让人能够预期到的、经济强劲的一些因素，没有亮眼的增长点。但跟美国比，欧洲经济增长其实是超预期的，日本经济也有所增长，连英国的经济也有增长，总体而言，主要经济体的经济增长，亮点是要超过美国的。通过对比，可以看出美元相对比较乏力，欧元以及日元，其他主要的货币都相对美元比较强劲。
中国去年GDP增长率达到6.9%，其实也是超出很多人的预期。我们知道去年经济应该是不错的，但是没有想到强劲到6.9%的地步，所以并不是货币政策，而是基本面导致了美元对其他主要货币都走弱。
从操作层面上说，由于从2014年以来，我们进行了非常积极的一些干预，为了维持我们货币的国际收支平衡，人民银行和外管局也采取了很多积极的措施，稳定了预期，使得做空人民币的力量受到很大的削弱，交易层面大家对于人民币更有信心，所以这也是一个次要因素。最主要的因素还是美元自身的问题。
网易研究局：人民币对美元这轮大幅的升值会带来什么影响呢？
颜色：我想人民币对美元大幅升值，要从两方面讲。积极因素也是相当明显的。首先我们经过2015年、2016年这几轮的波动，现在我们国际收支已经相对基本稳定。在15年、16年的时候，我们曾经出现过单月资本外流超过1500亿美元的状况，当时外储下降迅速；去年开始到现在，由于人民币币值相对稳定，甚至对美元有升值，再次帮助国际投资者以及企业树立了对人民币的信心，有助于稳定资本，稳定国际收支，对遏制资本外流，促进资本的双向波动，这都是非常有帮助的。总的来说就是大家对人民币更有信心，人民币其实还是一个非常可信的货币。长远来说对于我们推进“一带一路”战略，推进我们人民币国际化都是相当有帮助的。
去年这个时候，当时美元对人民币一度达到6.95左右，很多人预期人民币会贬到7.2，7.3。经过过去一年，我们看到这种预期完全改变了。现在又有很多人根据现在这种状况，看到6.1，甚至看到破6这种状况。有人是看涨，有人看跌，这对于形成一个均衡的人民币汇率市场也是很有帮助的。
从另外一方面也帮助大家意识到，其实我们的主要趋势是双向波动，而非单边波动。有的人看人民币贬，就会预期更贬。有的人看人民币升，就会预期更升。我们从去年到今年这种风险教育，也让大家看到了，人民币是一个双向波动的市场。
另外一个好处：中国需要很多主要的能源和原材料，如铁矿石等主要工业原料，都依赖于进口，人民币升值对于我们降低成本有一定的好处。
当然它的缺点显然就是硬币的另外一方面。中国的出口去年取得了非常好的成绩，基本每个月都会增长7%以上。但是现在人民币对美元升值，突破了6.3，这对于刚刚恢复的一些出口，显然是相当不利的。出口企业遇到了很大的压力，这个压力会在几个月之后慢慢地显现出来，通常企业从接到订单到真正出口，其实有将近半年的时间，这种状况就会让出口企业非常担心。另外一方面也会鼓励他们运用一些其他的套息保值的工具，能够锁定成本，锁定价格，这个对他们当然也是一种教育，但客观上来说，对出口是不太有利的，这就是人民币对美元汇率升值主要的一个负面影响。
网易研究局：今年人民币会一直维持升值的态势吗？今年人民币走势将如何？
颜色：首先我认为今年人民币对美元是非常难以预测的。央行和外管局的态度是非常明确的，有两句话：第一句话叫维持一篮子货币的基本稳定，我的理解就是CFETS会在93到96之间浮动；第二句话是促进人民币双向波动，就是对主要货币的双向波动。这个意思是你在人民币贬到6.9的时候，其实你知道自己贬的很厉害了，你不应该是预期它再贬到7.2，7.3。现在人民币已经突破6.3了，这个时候如果预计人民币在这个基础上，对美元再次大幅升值，就不是双向波动的意思。我并不认为人民币对美元还有很高的升值预期，我认为突破811汇改之前的、人民币对美元的汇率的难度是非常大的，这个几率非常小。当时在811汇改之前，中间价是定在6.1左右，市场价格可能在6.2左右，我觉得中间价6.1这个幅度是很难突破的，这是811汇改之前达到的一个水平，我并不预期人民币对美元还有大幅升值的空间，美元下面也是有支撑的，人民银行和外管局也不希望人民币对美元单边升值过强。
网易研究局：目前来说，人民币对美元汇率合理的区间，大概是什么范围呢？
颜色：首先我认为这个区间是大家主动适应的一个结果。其实并没有一个绝对的区间，如果说时间足够长，人民币慢慢升值，这也是由于中国经济本身很好，慢慢升值也是一个趋势。只要时间足够长，给企业一个反应时间，人民币升值也没有任何问题。但是这种短期之内，迅速的升值是不符合经济利益的。所以主要还是看升值的速度，是不是有剧烈波动，只要是和缓一些的变化，我觉得都还好。就今年来说，人民币在6.3到6.6之间波动，我认为都是正常的。但是如果突破了6.2到6.1，按照以往的经济规律来说，这种迅速变化就是太过剧烈，对企业就会造成一定的影响。
网易研究局：人民币2016年大幅贬值，2017年又逆势升值，包括进入2018年之后，又大幅升值。如何看待这种波动？人民币是坚挺的货币吗？
颜色：人民币汇率波动跟别的国家货币相比，并不算剧烈，波动幅度都比别的货币要小。现在人民币汇率比811汇改之前波动剧烈，其实就是811汇改的一个目的，就是说我们要加强，对双边货币的汇率的双向波动，至于一般情况，只要在合理范围之内，尽量减少干预，促进人民币汇率逐渐由市场决定，逐渐自由浮动。这其实是人民银行和外管局，一直以来一以贯之的思想。所以只要在可承受的范围之内，加强波动由市场主导，减少干预，这反映了人民币汇率改革的一个方向，是没有问题的。
从另一方面讲，中国的企业，特别是一些大型国有企业，由于以前一些机制上面的问题，它们对这种波动不是特别适应，没有相应的工具，进行套息保值，对利润会产生较大影响。但也可以看到，有很多相对比较灵活的企业，在积极和金融机构做这方面的业务，进行远期的操作，锁定汇率。企业应该适应这种变化，应该主动研究汇率，主动采取措施，去应对这种市场化的汇率环境，这对我们的企业是一个很好的风险教育。
（颜色系北京大学经济政策研究所副所长）
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继2017年升值6.4%以后，今年1月人民币兑美元汇率继续加速升值，单月升幅超过3%，创1994年以来最大单月升幅。当前人民币兑美元汇率已经达到2015年“811汇改”以来最高位。但是，同期人民币兑欧元和英镑等其他货币汇率反而出现贬值，人民币兑一篮子货币汇率整体保持了相对稳定。从图1可以看到，2017年人民币兑欧元和英镑分别贬值6.73%和2.62%，今年1月继续贬值0.67%和2.02%；2017年以来CFETS人民币汇率指数始终在92-96区间内小幅波动，并未回升到2015年底的100左右水平。
图1 人民币一篮子汇率相对稳定（数据来源：Wind，北京大学经济政策研究所）
近期人民币兑美元汇率的快速升值完全超出了市场预期，在半年前甚至一季度前，基本没有哪个机构预测到人民币兑美元汇率会达到这一水平。因此，此轮双边汇率升值给我国出口企业造成了一定的汇兑损失，同时也对我国出口竞争力产生了一定的影响。升值固然会有助于修复国际市场对人民币的信心和保持国际收支平衡。但是如果人民币兑美元在今年继续升值，势必会对我国出口增长乃至宏观经济造成下行压力。
我们认为，此轮人民币汇率兑美元汇率走强主要是美元持续走弱导致的。从图2可以看到，自2016年底以来，美元指数从103.3的高位持续回落，当前已经跌破90；到今年1月底，美元兑欧元、英镑和韩元汇率分别下跌了13.4%、13.7%和8.1%，跌幅均超过兑人民币汇率跌幅。
我们不认同此轮美元走弱的原因是由美联储的货币政策导致的。美联储货币政策正常化的速度大体符合市场预期。去年年中，美联储加息和启动渐进缩表，其步骤和力度都未超出市场预期，因此也并未造成货币市场利率出现明显的超预期波动。而欧央行也同步启动了货币政策正常化的步伐。因此，我们不认为利差是美元波动的主因。2018内我们预期美联储将加息3-4次。因此我们认为将美元指数走弱归因为美联储加息频次和力度不及预期的观点是站不住脚的。
我们认为，全球经济基本面发生变化应是美元走弱的主要原因。同时，市场的正常调整和回归也是美元指数走弱的重要原因。
从美国看，美国经济大体稳健，美元指数正处于回归均值过程中，并没有强力政策支撑美元走强。最近两年，美国经济缓慢复苏、全要素生产率并未回归危机前水平，但美元资产价格已经升至历史高位，已不再受到国际资本青睐。特朗普2016年底胜选时，前期市场预期已经推动美元指数达到2003年以来最高位。但随着特朗普政策逐步明朗，共和党税改艰难推出、大规模基础设施建设仍在酝酿，可以说绝大多数的经济政策利好已经出尽，甚至其政策取向反而可能偏好弱势美元来刺激出口。在此背景下，美元指数开始逐渐回归均值。此外，市场也担心共和党税改造成的财政赤字会推动通货膨胀上升，也可能不利于美元走强。
从其他地区看，2017年全球经济实现了多年来最广泛的同步增长，美国经济不再是一枝独秀。首先，欧洲和日本经济均超预期增长。2017年欧元区经济增长2.5%，经济增速创下10年来最高，也高于美国经济增速；英国脱欧进程缓慢，尚未对英国经济产生太大影响，全年实现增长1.8%，仍处于扩张周期；日本经济将实现连续8个季度正增长，当前失业率也降至20余年来最低水平。其次，我国经济企稳回升，幅度大超预期。2017年我国经济增长6.9%，比上年提高0.2个百分点，实现了2009年以来全年增速首次回升。央行通过窗口指导、引入逆周期调节因子和严格的资本流动监管政策，扭转了2017年初的人民币贬值预期，在政策上有效遏制了资本外流。非储备金融账户中非FDI净流出显著低于上年同期，外汇储备余额也已连续11个月回升。
保持我国国际收支平衡和人民币兑一篮子货币汇率的基本稳定，仍是央行主要的外部目标。因此，我们预计央行在政策取向上仍会坚持扩大汇率双向波动幅度，避免过多干预外汇市场，在合理可控范围内允许市场力量决定人民币汇率，但也不排除在市场明显偏离均衡时进行适当干预和调控。我们认为，人民币兑美元汇率的单边快速升值并未导致央行进行大幅强烈干预。当前人民币兑一篮子货币汇率并未出现单边持续波动，虽然兑美元汇率快速升值，但兑欧元和英镑等其他货币汇率却在贬值，相对而言整体上仍是稳定的。并且，人民币兑美元汇率的单边升值还未超过一年，部分也是回调前期的快速下跌，只要升值在一定范围内，对于稳定人民币汇率预期和保持国际收支平衡都是有好处的。但是也应注意到，人民币兑美元汇率已经突破6.3，考虑到进出口等多方面因素，在此基础上如果人民币兑美元单边再显著升值，突破811汇改之前的高度，央行大概率会进行一定的干预。具体干预办法可能包括取消前期严格监管资本流动的一些措施和在中间价定价机制上逆周期因子的反向调节，也可能包括重启人民币国际化进程。
展望今年，如果没有地缘政治的突发事件和货币政策的超预期调整，全球经济基本面并不会支撑美元强势反弹。并且，虽然美元指数跌破90，但仍高于2007-2014年水平，处于合理区间（见图二）；而且从购买力平价看，美元兑主要货币仍然存在高估，弱势美元仍会持续。预计在欧洲和亚洲经济增长推动下，全球经济仍会延续当前扩张态势，最近IMF已经上调了今明年两年全球经济增长预期。尽管美国一揽子税改措施有助于刺激经济活动，特别是公司所得税降低带来的投资增长，但许多税改条款刚落实，影响到经济仍有一段时滞，赤字扩大也将增加政策不确定性。可以说，美国经济亮点并不多，预计今年增长仍会较为温和。如果欧洲和日本经济显示复苏基础牢固，并扩展到西班牙、希腊和意大利等南欧国家，那么很可能提高这些地区货币政策紧缩的可能性，对欧元起到支撑作用。
我们预计人民币兑一篮子货币汇率仍会继续保持稳定，兑美元汇率将扩大双向波动幅度，但不会升值超过2015年811汇改前水平（6.1-6.2的区间），否则对经济的负面影响将不容忽视。今年我国经济有望维持中高速增长的趋势。预计在制造业投资和民间投资支撑下，投资不会出现明显回落；居民收入快速增长和消费结构升级也将继续释放需求红利，消费对增长的贡献将高于去年；除非出现破坏性的贸易政策或地缘政治冲突，全球增长带来的外需改善也会强于汇率升值的负面影响。特别是改革红利的不断释放会持续增强经济增长动能，预计今年我国完全可以维持在6.5%以上的经济增速。在基本面的支撑下，同时也由于央行和外管局前期坚决有力的措施，人民币汇率的信心较为坚挺。然而如果人民币兑美元涨幅超出811汇改之前的6.1的水平，将背离央行的“双向波动”的原则，成为单向剧烈波动，有可能改变预期，并会对出口和总体经济带来影响，因此会大概率导致央行和外管局的有力干预。
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