阿里为何选择蚂蚁金服33％股权 而不是37.5%利润

2018年2月1日晚间，阿里巴巴与蚂蚁金服联合宣布，根据2014年双方签署的战略协议，阿里巴巴入股并获得蚂蚁金服33%股权。

这一变化早在2014年8月阿里上市时就埋下伏笔，当时阿里的招股书披露了一项条款，即蚂蚁金服每年向阿里巴巴支付的知识产权及技术服务费，金额相当于蚂蚁金服税前利润的37.5%；同时，在时机成熟时，阿里巴巴有权入股并持有蚂蚁金服33%的股权，并将相应的知识产权转让给蚂蚁金服，上述分润安排同步终止。

一位蚂蚁金服公司人士对《财经》记者表示，这次交易的初衷，是想在蚂蚁金服上市前理顺股权关系，而股权关系一直是蚂蚁金服上市进程中的不确定因素之一。

监管环境也在近期发生了一些变化。中国人民银行副行长范一飞在2017第六届中国支付清算论坛上表示，监管部门正在推动《非金融机构支付服务管理办法》修订，明确外商投资非银行支付机构准入事宜，鼓励外资参与我国电子支付业务的发展和竞争。

所以，监管环境的改变和蚂蚁金服即将上市，都推动了阿里在这一时间点选择入股。此外，这一改变也可改善蚂蚁金服的现金流。本次交易前，蚂蚁金服需要向阿里支付税前利润的37.5%，作为知识产权许可费，本次交易后这一分润安排同步终止。

33%股权比37.5%利润更划算

蚂蚁金服在最新的阿里2018财年中，给阿里贡献的利润明显下降，据阿里最新的2018财年Q3财报（截至2017年12月31日），蚂蚁金服仅贡献了1.96亿元人民币，而此前两个季度中，蚂蚁金服各贡献了近20亿元人民币。

阿里巴巴集团执行副主席蔡崇信在财报电话会议中表示，本季度蚂蚁金服执行了推广策略，以吸引客户使用支付宝，令2017年Q4支付宝的日活跃用户数增长了一倍。蔡崇信还强调，蚂蚁金服的三项主营业务：支付、信托产品和财富管理都取得了盈利，这些现金流的一部分被再次投资到快速增长的领域中。

年支付宝的营销费用增长了10倍多，这些钱主要被用在了拓展线下上，主推的产品是收钱码。”一位市场分析人士说。收钱码主要针对小微商户，被誉为是阿里系历史上使用门槛最低的产品。

面对微信的竞争，支付宝的市场占有率在2017年Q2触底回升。据艾瑞咨询统计显示，支付宝占比从一季度的54%扩大到二季度的54.5%；微信支付背后的财付通则从上季度的40%环比回落至39.8%。0.5%的增长看似不多，但对于支付宝这种庞大体量的公司来说，其绝对值的增量将非常可观。

蔡崇信在电话会议中说，在阿里与蚂蚁金服的会议中，曾表示希望蚂蚁可以继续沿用之前的战略，去不断获取新用户和市场份额。另一方面，在阿里的新零售模式中，实现与实体商家合作的关键要素之一是移动支付平台，以令用户可以在实体店用手机支付，因此阿里与蚂蚁金服会有更多合作。

据阿里发布的公告，在获取蚂蚁金融的股权后，阿里在蚂蚁金服上市时将有优先购买权，以维持阿里在蚂蚁金服的持股比例，免于被摊薄。在2014年SAPA（Share and asset purchase agreement）中，阿里与蚂蚁各推荐一名独立董事，蚂蚁随后提名并任命其为董事会成员。在2018年SAPA修正案中，除上述独立董事外，阿里还将有权提名阿里巴巴或其附属公司的两名高级职员，参加蚂蚁董事会。此外，阿里巴巴独立委员会还将拥有新的批准权，以增加蚂蚁金服董事会的规模。

在阿里巴巴的2017财年Q3财报中，无形资产（Intangible assets）为41.68亿美元（271.19亿人民币），本次交易中蚂蚁金服33%股权的价值就体现在这41.68亿美元中，但阿里的无形资产还包括很多与蚂蚁金服无关的项目。

2016年9月，里昂证券驻驻香港的互联网行业研究主管梁向奕给出750亿美元的总估值中，33%的股权价值为247.5亿美元。若蚂蚁金服按此估值上市，阿里将获得不少于205.82亿美元的投资收益。同时，蚂蚁金服上市的市值大概率高于750亿美元。

据阿里历年财报，蚂蚁金服对阿里37.5%的利润贡献体现在Other income项目中的Royalty fee and software technology services fee charged to Ant Financial Services and Alipay，如果将2013财年至2018财年前三季度的数字相加，总利润贡献为110.73亿人民币。

“资本市场可能也觉得37.5%的利润不如33%股权划算，蚂蚁金服上市时的估值可能在两千亿，比现在翻三倍，但利润翻三倍可没那么容易。”一位接近资本市场的人士表示。

A+H上市？

不过在此次调整中，阿里和蚂蚁都必须对内资结构非常谨慎，毕竟金融行业是高度监管的行业，当年阿里拆分支付宝引起轩然大波就是以监管问题为由。据阿里公布的文件显示，阿里这次会寻找一个中国的子公司来操作。

此前阿里在投资国内A股上市公司三江购物和新华都时，由于后两者是线下零售商，都有运营烟草批发及零售业务，这是禁止外商投资的产业。三江购物因引入杭州阿里巴巴泽泰信息技术有限公司（系外商投资企业法人独资企业）作为战略投资者，新华都因引入战略投资者杭州瀚云新领股权投资基金合伙企业（有限合伙）和阿里巴巴（成都）软件技术有限公司（战略投资者中含有外资成分），都必须停止从事与烟草零售有关的业务。

对此一位业内人士表示，关于合规方面肯定和监管层面有沟通。

蚂蚁金服副总裁陈亮对《财经》记者表示，这次交易没有改变蚂蚁金服的控制权，蚂蚁金服的经营管理也没有发生任何改变。

据2017年5月，阿里巴巴递交给SEC的文件显示，本次交易前蚂蚁金服的最大股东为阿里巴巴、蚂蚁金服合伙人及员工持股平台，占股76.43%（杭州君瀚约42.28%股权，杭州君澳34.15%股权），剩下的23.57%为境内投资者。本次交易后股权占比最大的依然是阿里巴巴、蚂蚁金服合伙人及员工，为51.21%，阿里巴巴占股33%，剩下15.79%为境内投资者。

阿里巴巴最初于2004年12月成立支付宝公司（Alipay），以经营电商所需要的支付业务。但在2010年6月，中国人民银行发布了新规，要求非银行的支付公司必须获取中国境内的经营许可。但相关规定中，对于外商投资的支付公司有严格的约束，而且还需要由中国国务院批准。如果不能及时获得这些许可，支付宝需要在2011年9月1日前停止营业。虽然支付宝预备在2011年初提交许可证申请，但当时中国人民银行尚未颁发过任何适用于外商投资支付公司的申请。

鉴于这种不确定性，阿里的管理层决定分拆支付宝为全内资架构的子公司，使支付宝的股权归于阿里与蚂蚁的高管，不受原来阿里的外资股东控制。因此，阿里巴巴于2011年撤消了对支付宝的所有权，并将支付宝从财务报表中分拆。

此举虽然令支付宝于2011年5月获取了支付业务许可，但损害了当时阿里大股东雅虎、及其投资人的利益，双方展开了一系列谈判。

“当时雅虎是全球热门的科技股，虽然二级市场的基金有分散投资的策略，但很多基金都在雅虎上布局了10%。当阿里说要把支付宝拆出来，这无疑损害了大股东雅虎和这些基金的利益，也影响了整个中概股在华尔街的信誉。”一位国际券商驻纽约的分析师对《财经》记者说。

2011年7月，阿里与雅虎、软银就支付宝股权转让达成和解。当时的协议约定，支付宝每年向阿里巴巴支付知识产权许可费和技术服务费。

而此次阿里据协议重新占蚂蚁33%股权，意味着阿里、蚂蚁高管持股平台在未丧失第一大股东地位的同时，引入了阿里集团的占股，可以在未来上市时吸引更多国外投资者的资金。

本次交易也被视为蚂蚁金服IPO临近的信号。曾经因不同意“同股不同权”而错失阿里巴巴的港交所，此前发布《有关建议设立创新板的框架咨询文件》，即将为新经济公司开放“同股不同权”。香港特别行政区行政长官林郑月娥在今年初与马云的对话中，甚至还提出希望阿里巴巴回到香港上市。在此背景下，港交所肯定希望蚂蚁金服来香港上市。

对于内资架构的蚂蚁金服来说，估值偏高的A股也是很好的选择。近期监管层对科技类公司上市表现出了积极的欢迎态度，也在强调改革发行上市制度，增强对新技术、新模式的支持力度。目前，A股依然限制股权发起人不超过200人，因此员工集体持股的模式无法在A股上市，但不排除未来有新的改变。

行业观察者由曦表示，不排除蚂蚁金服今后在A股上市的可能性，之前曾有消息传出蚂蚁金服计划在H股上市。综合来说，A股、H股，或A+H都是可能的选项。

（《财经》记者 刘一鸣/文 宋玮/编辑）