汇率走强 人民币资产重估谁主沉浮

（原标题：汇率走强 人民币资产重估谁主沉浮）

□本报记者 张勤峰

随着全球经济复苏共振，美元趋势性强周期结束，人民币汇率升值与资本重新流入，将推动人民币资产再定价。业内人士认为，经济复苏与美元弱势并行环境下，人民币资产重估过程中权益及商品类资产表现值得期待，固收资产难有大表现，但调整有望放缓。同时应看到，开年以来资产波动强度超预期，表现有一定非理性，资产重估需要过程也可能存在反复，年初大涨大跌后，各类资产波动可能趋缓。

讲故事的人已不同

1月30日，人民币对美元汇率中间价为6.3312，在连升7日后首度出现回调，但仍比2017年末调升超过2000个基点。开年以来仅一个月，中间价已升值3.2%，升幅超过2017年全年的一半，迫使市场参与者纷纷上修预测价位。

不光是人民币汇率，开年以来诸多大类资产的表现都是超预期的，股市上涨、债市下跌、商品涨价、美元贬值、非美货币升值，揭示了市场风险偏好显著上升，背后隐含的则是对经济与通胀预期的变化。

这一幕与2016年底“特朗普交易”风生水起之时何其相似。2016年11月，特朗普胜选引发了市场对于美国减税、基建等政策的猜想，提振了市场对于美国经济增长与再通胀的预期，并由此引发各类资产价格剧烈波动，股票和商品涨价、债市走弱、美元升值，美元指数随后在2017年1月冲高103.82点，刷新十余年高位。

外汇市场表现成为区分这两轮行情最显著的特征。彼时，美元强势，非美疲软；如今恰恰相反。

同样是基于经济增长和再通胀的预期，一前一后美元表现却截然不同，关键在于，前几年美元升值讲述的是美国经济领先复苏的故事，眼下以欧元及新兴市场货币为代表的非美货币升值讲述的则是其他经济体追赶美国的故事。听故事的还是那些人，但讲故事的已换了人。

当下市场公认的“故事”在于，随着全球经济复苏共振，其他经济体经济增长及政策取向逐渐向美国收敛，将推动非美货币对美元升值，从而使美元指数承压。

华泰证券李超团队认为，美元升值的中长期核心因素来自美国领先其他发达经济体复苏的周期差，当欧洲等发达经济体都确认复苏之后，美元指数将转而进入一轮弱势长周期。

中金公司梁红等业内人士重申，2018年全球加息周期有望进入追赶者加速、政策差缩小的下半场，美元将继续面临增长差和政策差缩小带来的下行压力。在美元指数跌破90后，最近他们将对2018年美元指数点位预测下调至87。

美元贬值带来的最直接的影响就是非美货币对美元升值。在开年人民币对美元升值3%的同时，美元指数下跌超过3%，显示美元走弱仍是最近人民币对美元升值的最主要原因。

不少机构认为，如果美元继续走弱，人民币对美元升值难以止步。

升值是开头还是结尾

2017年，约有120个经济体的GDP同比增速上行，是2010年以来全球最广泛的经济增长。国际货币基金组织（IMF）在本月最新发布的《世界经济展望》中预测2017年全球GDP增长3.7%，比2017年10月的预测高出0.1个百分点，同时将2018年和2019年全球经济增速预测均上调0.2个百分点。鉴于当前市场相对看好非美经济体复苏的逻辑难以证伪，美元继续走低的压力仍存在，美元对人民币走低可能还未到底。

兴业研究指出，美元指数跌破90关键支撑位，已确认美元中长期熊市，而非美货币相对美元大概率进入趋势性升值行情。

从双边汇率角度看，美元走弱将相应带动美元对人民币贬值。同时，美元走弱也会引发资金流动变化，并引起汇率及利率变化。前些年，因美联储在发达经济体中率先启动货币政策正常化进程，美元流动性收敛预期上升，推动资金流向美元及相关资产，非美经济体普遍面临资本外流的压力。随着全球经济复苏共振，市场风险偏好提升，美元走弱，可能驱动资金回流非美发达经济体和新兴市场。

此外，机构认为，人民币币值也将得到基本面的支撑。梁红等人表示，历史上，人民币汇率预期长期与名义增长和企业盈利密切相关，因为较高的增长和投资回报率会吸引资本流入。中国经济基本面改善有望对人民币汇率形成支撑。目前中国与其他主要国家的利差可观。另外，2014年以来，企业部门累积了大量实际意义上的人民币“空头”，而近期人民币套利成本的大幅上升可能会触发这些“空头”平仓。鉴于此，其将对2018年底美元对人民币汇价预测由之前的6.28调整为6.18。

国泰君安固收研究覃汉团队认为，近期人民币大幅升值，美元疲弱仅为外部原因，根本原因在于中国经济企稳，货币和监管政策领先海外，催化剂则在于企业居民的结售汇意愿增强。

中金公司固收研究团队称，随着美元升值预期变化，前期企业囤积的美元头寸可能逐步结汇，将支撑未来人民币处于偏强态势，至少难以回到贬值状态。该团队先前的一份市场调查显示，市场对2018年人民币升值幅度的判断存在差异，但在方向上已基本没有分歧。

人民币资产重估“胎动”

从NDF和CCS等衍生工具来看，目前人民币升值预期尚处于复苏早期，但可确定的是，单边贬值预期已被打破，已足够在一定程度上推动人民币资产重估。进一步看，当前风险偏好提升、人民币升值、资金流出美元资产、中国经济企稳、金融风险得到管控，诸多因素也支持人民币资产重估的判断。

覃汉团队指出，从海外经验来看，汇率企稳并升值，最直接的影响在于跨境资金将会流入，形成国内资本市场的增量资金，理论上会助涨本币计价的资产价格。

随着人民币恢复升值，2017年境外机构已开始重新增持人民币股票和债券资产。据央行数据，2017年境外机构和个人增持中国境内股票约5255亿元，增持中国境内债券约3462亿元。

中金公司固收研报指出，在人民币升值及全球风险偏好提升的情况下，内地资本项目下资金流入在加速。债券市场上，近期可观察境外机构在大量增持人民币债券，最近几周净买入量创了历史新高。流入香港股市的增量资金也非常可观，直接推动了恒生指数创新高。

李超团队称，当前人民币依然处在升值通道之中，资金回流境内在2018-2019年有望成为长期趋势，看好境内A股、铜和黄金等商品投资价值，A股市场值得战略性看多。

覃汉进一步指出，在过去一轮人民币贬值周期中，股、债、房地产均经历了挤泡沫的过程。当前人民币贬值周期结束，并形成了升值预期，大类资产将迎来重估，就相对强度而言，最看好A股，其次是地产，最后是债券。

业内人士表示，股票资产迎合了当前风险情绪上升，也有经济复苏、企业盈利改善支撑，商品资产则受益于在通胀预期、经济增长及特朗普基建投资计划。相比之下，经济增长、风险偏好情绪及货币政策边际收紧均对债市不利，但中国债市经历一年多调整后，利率及内外利差水平均处于高位，无论对国内基本面还是对海外债市，都表现出一定超调，因此虽然趋势难言逆转，但调整可能放缓。

需指出的是，资产重估需要一定过程，更需要经济基本面配合，而当前我国经济正由高速增长转向高质量发展，经济上行斜率较缓，而本轮美元贬值、人民币升值处于全球流动性紧缩周期，也可能制约增量资金流入规模，因此应理性看待资产重估的前景。在开年汇市、股市、债市演绎极致单边行情之后，短期资产“估值”可能已经走在“基本面”之前，虽然未来各类资产价格运行的方向大概率会得到延续，但步伐可能放缓，也有可能出现阶段性调整。