钟正声：2018年人民币汇率仍会是有管理的浮动

（原标题：【钟伟·圆桌】美国经济和美元向何处去）

文章来源：《中国外汇》2018年第3-4期合刊，1月29日出版

次贷危机以来，美国社会经历了持续调整，白宫有了明显的变化。从宏观政策层面看，货币政策在常态化，但财政刺激仍在持续；从美国经济看，增长、就业和物价都有了起色，包括楼市和股市在内的资产价格涨幅巨大，美元指数也呈宽幅波动。从政治层面看，特朗普执政以来，美国内外部政策有所转向，国会和白宫之间，两党之间能否有效协调引人注目。那么，2018年的美国经济和美元又会向何处去？

主持人

钟伟

《中国外汇》副主编

嘉宾

钟正生

财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家

张斌

中国金融四十人论坛高级研究员

钟伟：次贷危机以来，全球主要经济体都采取了各种应对策略，美国先后实施了财政和货币刺激，世界经济也逐渐有了起色。在2017年，国际货币基金组织多次上调了全球经济的增长预期。进入2018年后，美国经济增长、就业和物价仍处于良好的运行状态。面对温和复苏，乐观者认为，或许可以迎来一个工业4.0和数字经济的新时代；悲观者则认为，美国经济缺乏实质性改善，仍是短多长空。该如何看待美国经济复苏的可持续性？

钟正生：美国经济可能处于复苏后期。按照美国国民经济研究局（NBER）的划分，美国经济周期的长度不一。美国近几十年的周期呈现出“慢牛快熊”的态势。每一轮周期的回升是经济内生力量和外部干预的共同结果，但周期的下跌基本是由经济金融危机而起。NBER认为，美国这一轮复苏起点是2009年6月，也就是说，美国经济已经度过了近9年的上涨阶段。如果市场上流行的朱格拉周期的说法是正确的，那么美国经济可能已经进入复苏的尾声。

从基本经济指标来看，美国的经济、就业和物价均保持了良好状态。从2016年四季度开始，美国固定资产投资和设备投资增速都有明显回升。很多人认为，这是美国新一轮增长周期的启动。但若比较这轮投资增速的回升幅度，就能看出它依然处于下行趋势之中。再从设备投资的领先指标——产能利用率来看，美国的产能利用率多年来一直维持在75%左右，并没有出现明显向上的拐点。

我们基本可以判断，美国仍处于旧的经济周期中。而这种经济增速稳定，但投资增速震荡向下的态势，可能正是本轮经济复苏接近尾声的标志。

张斌：美国目前经济复苏的主要动力来自两个方面：一是修复的力量。低利率环境下，家庭部门资产负债表状况得到改善，美国经济向潜在产出水平靠拢，甚至是超出了潜在的产出水平。二是当前全球范围内的经济景气程度上升。

接下来几个季度，美国经济还会保持比较好的增长势头，推动美国经济回升的力量还在继续，税收改革也有利于近期的美国经济。但也不能因此就对美国经济的中长期增长前景过于乐观。基于目前的研究，还看不到新科技对美国经济增长的边际贡献比以前有显著上升。多数研究认为，美国经济会在2%的潜在增速附近。

钟伟：特朗普执政以来，在诸多领域进行了政策调整；同时，白宫和国会之间，共和党和民主党之间则摩擦不断。期间有2017年圣诞之前得以通过的大规模减税措施，且在未来也不排除美国基础设施更新措施的出台；但同时，美国在全球贸易和投资领域的政策则呈保守化趋势。循着这一轨迹，美国政府和国会的经济政策是会更为确定还是更具不确定性？其在税收、贸易等领域的重大政策，可能产生怎样的外溢效应？

钟正生：美国政府政策将更具不确定性。短期内税改和贸易战的外溢效应有限。特朗普上台以来在很多领域摩拳擦掌，但实际做成的事情非常之少，能称得上大政策的只有税改一项。出现这种状况的最主要原因，就是两党矛盾的激化，以及特朗普在共和党内难以服众。

对于特朗普的税改政策，我们一直认为应该谨慎期待。对由其造成的上万亿美元的新增赤字该如何补足，特朗普政府一直没有很好的解答。很多跨国企业在海外利润的税率本就很低，当前的减税幅度也许并不足以吸引它们将留存利润汇回美国。而且，即便企业实实在在地增加了利润，企业也不一定会真心诚意地追加投资，因为其归根结底要考虑是否有利可图。如果没有合适的投资回报率，企业并不愿意汇回利润和追加投资。

至于大规模的贸易战，就算特朗普想打也不一定打得起，毕竟全球化大趋势已经很难逆转。贸易战不仅难在国会获得通过，也难通过减少贸易逆差来实现美国经济的回升。毕竟中美欧日的相互贸易进出口量都非常大，相互制裁只会导致两败俱伤。但需要警惕的是，特朗普针对特定产品的反倾销、反补贴举措，可能成为国际贸易领域一道奇异的风景。

张斌：维护自由贸易秩序符合美国的整体利益，这一点在美国仍有相当大的认同和支持。特朗普在对外贸易政策和投资领域的政策很难得到广泛的社会共识，很可能是高高举起，轻轻放下，改变的内容和影响有限。

钟伟：与美国经济温和复苏形成鲜明对比的是，美国资产价格呈持续强劲升势，尤其是股市。随着主要经济体货币政策的常态化，流动性总体趋紧趋贵，这可能对资产价格，尤其债券市场带来影响。同时，财政税收刺激可能又使得高企的资产价格得以维持。两位判断，美国资产价格会否调整，如果调整又是否会对经济复苏进程带来影响甚至风险？

钟正声：我们对2018年全球货币政策的一个判断就是，从分化走向统一。2016年下半年开始，欧美经济呈现明确的复苏态势。面对良好的增长势头，全球货币政策均有所调整。美联储2017年已经三次加息，并正式启动缩表；加拿大、英国央行等相继加入货币紧缩俱乐部；未来两年，欧、日央行亦有望开启货币收紧之旅。在全球流动性收紧的前提下，主要资产价格将会承压。

近期，美债收益率一路走高，10年期美债收益率已经达到2.66%，是2014年下半年以来的最高点。这其中的原因包括日、欧央行紧缩的趋势，海外抛售美债消息的影响、投资者对美股的担忧。预计今年美债很可能出现“熊平”，即收益率整体上行，但收益率曲线走平。

不久前，“新债王”Gundlach在其年度展望中表示，如果10年期美债收益率上涨至2.63%上方，就可能伤及股市，且收益率还会继续上涨至3.25%。当前，美债收益率已经突破了这个关键位置，但美股依然稳定。2017年，美股上涨毕竟有科技股靓丽的业绩，以及特朗普税改预期的支撑。

张斌：美国高资产价格的支撑来自低利率、尚好的企业盈利预期和风险偏好抬升。近期，给定美国和全球经济尚好的表现，企业盈利和风险偏好还会对高资产价格形成支持，超预期的利率调整概率也不会太大。美国资产价格剧烈下调是小概率事件。而只要不是非常剧烈的资产价格下调，资产价格变化对实体经济复苏的影响有限。

钟伟：美元指数走势也令全球关心。美联储从退出量宽和启动加息以来，美元指数呈现先强后弱之势。从历史经验看，通常共和党人执政时期，美元指数通常偏弱。在当下美国经济基本面良好叠加财政刺激和货币加息的背景下，美元指数会呈现怎样的运行态势？其走势又会对人民币汇率形成机制和运行区间产生怎样的影响？

钟正声：2018年，美元将保持震荡偏弱的态势。主要有几点原因：首先，特朗普税改效果可能不及预期。鉴于美元指数的前一波涨幅主要基于对特朗普税改的期待，弱于预期的法案出炉无疑会带动美元下跌。

其次，其他央行逐渐开始紧缩货币政策。全球经济共同复苏的势头在2017年就非常明显。面对良好的增长势头，全球货币政策可能也会从当前的分化走向统一。当美联储的货币紧缩不再是“特色”，此前因为利差优势而录得上涨的美元，可能就会面临利差收窄的拖累。

最后，美、欧经济复苏周期有先后。汇率的变化归根结底取决于经济基本面的差异。美元指数中，欧元占比高达57%，所以美、欧经济的差异会决定美元指数的走向。如果像我们认为的那样，美国经济处于复苏的中后期，而欧洲经济处于复苏的前中期，那么欧洲或将接替美国的位置，则中长期欧元的走势将强于美元。

中长期美元走势并不乐观。这一轮美元指数的高点，或许就是2016年年底的103.82。2018年，美元指数有可能震荡下探90关口，2019年，则可能进一步下探86的位置。

对于人民币汇率来说，2018年，美元震荡偏弱格局不变，也就意味着人民币汇率震荡偏强。2018年人民币汇率仍会是有管理的浮动，不会大幅偏离央行的合意区间。我们预计，可能的波动区间为6.4—6.7。同时，在人民币汇率稳中有升的“时间窗口”，逐渐增加人民币汇率双向波动的弹性，培养市场对人民币汇率双向波动的承受和应对能力，应是一个良好的契机。

张斌：美元近期走弱的主要原因，一方面是欧洲、日本以及诸多新兴市场经济体的表现超预期，经济上的边际改善好于美国，货币政策收紧预期也在开始酝酿；二是全球风险偏好上升，美元作为避险货币的吸引力下降。短期内，上述局面还会持续一段时间，美元扭转弱势的概率不大。

人民币或将再次面临升值考验。中国经济景气高点已过，而外部经济正处于景气高点，这意味着中国贸易的顺差会增加。中国流动性紧张局面会激励企业从海外借钱，放缓在海外购买资产。这些变化反映在外汇市场供求上，会支持人民币升值。不仅如此，如果美元持续走弱，按照篮子规则，人民币也会对美元升值。如果这两个力量叠加在一起时间长了，外汇市场供求局面压力放大，货币当局将再次面临调整汇率形成机制的压力。

钟伟：谢谢两位的参与。两位都对美国经济短期走势相对乐观，但也都指出中长期美国经济面临的结构性问题没有得到解决；2018年，特朗普政府的宏观政策会有外溢效应，但并不强烈；全球经济复苏有趋同之势；美元的弱势可能会继续维持，从而为深化人民币汇率形成机制的改革、深度推进人民币国际化提供了良好的改革窗口期。