沈建光：美元破位90关口之后将发生什么？

（原标题：美元破位90关口之后将发生什么？）

美国财长努钦在达沃斯“弱势美元符合美国利益”的言论一出，本就处于下行中的美元进一步跌破90关口，创三年来新低。

与此同时，非美元货币普遍大涨，英镑、日元、欧元涨幅最为亮眼，欧元兑美元升至1.24。人民币对美元中间价也实现25个月以来首度升破6.4，1月25日更升至6.32。美元持续走弱，验证了笔者早前对于美元已是强弩之末的判断（参见《2018美元仍难有起色》（2018年1月）、《为什么我坚持唱空美元》（2017年7月）、《十大因素预示美元已是强弩之末》（2016年2月）、《“历史性加息”后美元走弱概率大》（2016年1月）等文章）。

在笔者看来，美国财长努钦欢迎弱势美元的讲话只是助推了美元的下行趋势，但显然并不是本轮美元走弱的趋势性原因。

实际上，2017年美元指数便已结束了八年的上涨势头，全年贬值10%，成为自2003年以来表现最差的年份，甚至在美国税改通过与美联储加息的双重提振下，今年美元仍然延续低迷走势，超出了绝大多数市场人士的预期，再次坐实了美元已处于下行周期的判断。在笔者看来，支持美元已是强弩之末的原因主要有以下几个方面：

首先，美国经济并未超预期。从2017年全年的情况来看，美国经济虽然表现不错，但已经被市场充分预期，相比之下，欧洲经济走出了前期债务问题的困扰，重现金融危机以来的最强复苏，如德国经济在过去两年持续向好，经济增速均远超预期，这使得欧元成为2017年的强势货币。

2017年至今，欧元兑美元已经升值18.1%，超出绝大部分市场人士的预期，而笔者早前看好欧元上涨兑美元至1.3，预计也没有太大压力。欧元在美元指数中占比超过60%，强势欧元必然对美元指数施压。与此同时，得益于英国软脱欧的可能性越来越大，英镑去年至今对美元反弹15.7%，表现也十分抢眼。

其次，美国难以承受过强美元。特朗普政府一直表态弱势美元符合美国利益，实际上，笔者早前也在文章中多次提到，过强美元于美国制造业与出口而言难以承受。实际上，美国经济复苏有很强的货币政策依赖，结构性转型进展缓慢，制造业占GDP比重持续下滑，贸易逆差的下行主要体现在页岩气革命带来的能源进口的大幅下降，非石油贸易逆差是大幅扩大的。去年美国对中国的贸易逆差再创新高，也增加了特朗普贸易保护情绪，如本周对太阳能板和洗衣机征收关税便是贸易争端升级的体现。

再有，特朗普税改利好难以扭转美元走弱的态势。特朗普税改获得通过，对特朗普政府而言是个利好，短期来看，也有助于促进企业利润增加以及资本回流，刺激股市和分红，但从长期来看，税改能否对投资与经济起到拉动作用尚存在变数。毕竟自2000年以来，美国企业盈利能力便得到了长足的进展，但受制于劳动生产率低下以及基础设施陈旧落后，美国企业投资热情不高，而此次税改并未对症下药。

此外，特朗普税改收益最多的是富人以及低收入人群，大部分中产阶级并未得到实际好处，反而不少人群赋税增加，这使得从长期来看，贫富差距进一步拉大，中产阶级消费也将受到抑制；同时，税改造成美国两党政治撕裂程度进一步加剧，也可能制约未来特朗普政策的落地。

还有，全球货币政策收紧路径亦会影响美元走势。从全球来看，今年美、欧、日、中等主要国家货币政策都面临收紧，当前市场普遍的预计是美国今年还会有三次加息。然而，由于美联储新主席鲍威尔相对鸽派，并且依据近年来的经验，当年的实际加息次数往往低于年初预期，最终加息落地情况也存在变数。

与此同时，欧央行去年缩表规模低于预期，主要是出于对当时西班牙加泰罗尼亚独立风波的担忧。但随着欧洲经济已进入金融危机以来的最好时刻，近期欧央行利率制定者的发言偏向鹰派主导，如德国央行行长魏德曼多次呼吁确定量化宽松政策的最终期限，奥地利央行总裁诺沃特尼称2018年可能结束刺激计划，执行董事会成员科尔认为QE在9月后不宜延长等。

笔者认为，如没有特殊政治危机，欧央行可能会加快退出宽松货币政策的步伐。此外，日本经济也在持续温和复苏，实现了自2001年以来最长的增长周期，这使得超低利率与极度宽松政策也有望在今年逐步改变立场。

最后，美联储加息后，美元未必升值。笔者曾在2015年美联储历史性加息时便发表文章《“历史性加息”后美元走弱概率大》(2016年1月)，通过梳理历史经验发现，其实自上世纪70年代以来的美联储7次加息周期后，美元大概率呈现的是走弱态势，其中有两次短暂走强，反而使得经济难以承受，导致美联储随后不得不扭转政策，转为降息。从这个角度而言，当时笔者提出，即便2015年历史性加息，但前期美元上涨已经透支预期，美元上涨周期已经持续八年，拐点已到，美联储加息后美元未必走强，反而美元走弱或是大概率事件。

综上，笔者认为，美元破位90关口是个标志，坐实了笔者认为美元已是强弩之末的观点。而这也对人民币企稳回升构成利好，目前人民币兑美元已经突破6.4，升至6.32，完全扭转了一年前人民币贬值与资本流出的恐慌（参见《人民币涨势如虹，一年前你想到了吗》2018年1月15日）。海内外投资者对人民币信心增强，近日德国法国央行均已决定将人民币纳入外汇储备，投资者也有意愿增加人民币资产配置。

在笔者看来，这为重启人民币国际化提供良机，增加人民币汇率弹性，放松前期过严的资本管制，引导资金双向流动恰逢其时。