李迅雷:经济可控、金融规范与核心资产的溢价逻辑

本文系笔者接受澎湃新闻专访，展望2018年宏观经济和股市运行特征。

1. 2017年的宏观经济数据已经出炉了，站在这个时点上我们来展望2018年，您觉得中国经济的发展趋势总体上是会趋暖还是更加严酷？

我的总体判断是2018年经济增速将有所回落，但经济的可控性进一步提高。尽管供给端的调控能力大大增强，但需求端不平衡性问题和总体回落趋势较难改观。2018年关注的要点不应该是总量问题，而是结构问题，包括结构性的机会和风险。

（1）2017年的中国经济并未脱离L型的横盘阶段。2017年全年GDP增速6.9%，尽管是自2010年以来首次回升，但幅度如此之小，不足以当作拐点来看待。更值得注意的是，本轮经济的反弹，并未得到实际产量数据的支撑。从生产看，工业维持低位运行；从需求看，投资面临下行压力、消费总量难以提速，在人民币升值背景下，出口回升的持续性有待观察。因此，当前经济发展态势并未实质性脱离L型横盘阶段。

（2）“增速回落，分化加剧”或成为2018年中国经济运行的主要特征。2018年GDP增速回落至6.7%左右。在总量增速回落的背景下，分化加剧的特征将更加凸显，包括增长动力、主导产业、产业结构乃至区域布局，各个层面、各个领域、各个环节都将显现分化迹象。具体数据表现出，一方面，反映传统经济的宏观数据延续回落。而另一方面，新消费、新经济、新技术、新模式的发展提速。

（3）经济回升赢来“推进改革”的重要时间窗口。当前经济短期回暖，为供给侧结构性改革赢得了重要的时间窗口，预期2018年仍将继续推进金融整治措施，进一步防控风险、挤出经济增长中的水分，提升经济运行效益。

十九大报告提出，中国经济已经从高速度增长转为高质量增长，因此，关注总量的增速如何已经没有太大意义，因为所有经济体在迈向发达经济体的过程中，增速都是无一例外地下行，即下行才是经济转型过程中的特征之一。尽管2018年GDP增速一定还会维持在6.5%以上，但仍需关注经济去杠杆过程中的潜在风险，如随着金融监管力度的加大，流动性问题也随之而来，从而导致市场利率水平居高不下；在PPI下行，实体经济的回报率面临回落压力的情况下，要防止局部风险的扩大化，因为不少领域的顽疾并未化解，而只是延后了。

2. 具体来说，大家关注得比较多的可能是投资这一块，固定资产投资的表现似乎不是太好，房地产投资反而在2017年出现了一定的复苏，您觉得投资这块在2018年会是一个怎样的局面？

（1）2018年固定资产投资增速或回落至7.0%左右。2017年固定资产投资全年累计同比增长7.2%，较2016年回落0.9个百分点。但计算当月数据可以发现，年末固定资产投资出现明显反弹。12月同比增速7.2%，较上月大幅回升0.9个百分点，其中主要由制造业投资带动。预计2018年，在制造业投资复苏，房地产开发投资与基建投资回落的综合影响下，固定资产投资增速回落可能放缓，或回落到7.0%左右。

（2）“制造强国”战略将推动制造业投资增速回升。2017年，制造业投资全年累计同比增长4.8%，较2016年回升0.6个百分点。特别是年末反弹态势明显。计算当月数据可以发现，12月制造业投资同比增速分别为12.5%，较11月大幅提高了8.4个百分点。2018年，伴随着“制造强国”战略的深入推进，预计制造业投资增速将延续反弹态势，全年累计增速可能达到6%左右。

（3）房地产开发投资增速回升难掩年内“逐月滑落”。房地产开发投资全年累计同比增长7.0%，较2016年提高0.1个百分点。但计算当月数据可以发现，年中“逐月滑落”态势明显；从9月开始，增速逐月大幅回落，12月房地产开发投资同比仅增长1.9%，为年内最低点，难以表明房地产开发投资复苏。2018年，房地产开发投资存在正负两方面的对冲力量，一方面，租赁住房建设和棚改货币化将对房地产开发投资提供支撑；另一方面，针对非标投资的监管日益严格，可能影响房地产融资。预计2018年房地产投资或滑落到5%左右。

（4）预计2018年基建投资（不含电力）回落至15%左右。2017年基建投资累计同比增长19%，较2016年回升1.6个百分点。但计算当月数据，上半年高增长态势明显，下半年则出现了滑落；12月基建投资同比增速仅为9.4%，较年初高点大幅滑落了近18个百分点。与之相对应对是，国家预算内资金当月同比下降6.4%，较上月回落13.2个百分点，表明年末财政对基建投资的支持力度明显减弱。考虑到2017年上半年基建投资的高基数，2018年上半年基建投资增速存在下行压力。若上半年主要经济指标下滑速度超出预期，下半年基建投资存在发力的可能。综合判断，预计基建投资回落至15%左右。

3. 从资本市场的表现来看，2017年被称为是价值回归的一年，您是否认同支撑股票上涨的动力来源于企业业绩的提升？特别是表现较为突出的大市值公司、周期类企业，他们的业绩在2018年还保持强劲吗？

宏观层面量价不配合的作用开始显现，2018年A股盈利增速或出现回落。从对股指的EPS、PE拆解来看，2017年A股盈利对股价上涨的贡献更多，可以说市场更多的是赚盈利增长的钱，这一点，从申万绩优股指数的相对表现也能得到验证。同时，2017年对A股整体盈利增速贡献最大的板块主要来自上游周期行业，如采掘、化工、钢铁等，而这部分增长主要是靠涨价驱动。自2016年初开始推供给侧结构性改革以来，去杠杆、去产能、去库存，使得PPI走低持续近5年后出现了反弹。也就是说，上中游企业利润的增加，主要是靠限产缩量来实现，即价增量缩。2018年，随着量价不配合的作用开始显现，经济增速回落将带动PPI步入下行周期，价格敏感型行业的盈利增速或将大幅回落，这将向下拖累A股整体盈利增速。此外，随着房地产销售和投资增速的回落，受房地产景气影响较大的行业也将受到拖累，而这部分行业对应A股的利润比重非常大。

历史来看，房地产短周期基本在3年左右，2018年是这轮周期的中后段，这一阶段也往往对应着A股盈利增速的下行期。杜邦分析来看，2018年影响A股ROE的核心因素是资产周转率。一方面，随着经济回落，PPI对销售利润率的支撑转弱，另一方面，在去杠杆的背景下，受利率高位制约，资产负债率对ROE的支撑也将逐步回落。因此，影响2018年A股ROE的核心在于资产周转率能否继续改善。在供给侧改革的背景下，2017年企业收入增速超过资产增速，导致总资产周转率大幅改善。而2018年，随着收入增速下滑，资产周转率也将很难持续回升。我们认为，存量格局下，经济结构优化，行业集中度提升，上市公司盈利能力也将形成结构性的局面，龙头企业将具备更高的盈利稳定性。

房地产周期与非金融企业盈利增速的关系

数据来源：Wind，中泰证券研究所

4. 2017年的股市还有一个很有意思的现象，就是蓝筹股和中小创的分化行情，您觉得这样的局面为什么会出现？在2018年还会持续吗？

很多人期盼2018年能出现风格切换，如创业板能见底回升，但真能那么快就切换风格了吗？从天文学的角度看，2018年只是地球围绕太阳旋转的一个计数，旋转方式和风格与2017年及之前的无数个年份并未显著差异。同样道理，股市也会延续它的过往特征与惯性，未来可能会出现估值逻辑的逆转或风格切换，但其周期也不应该以年为单位。

先有基本面，后有风格。回顾一下2017年的极端行情的背后逻辑，可以总结为四点：第一，在供给侧改革背景下，传统行业存量调整、结构优化、行业集中度提升，企业盈利能力回升；第二，去杠杆背景下，一批高股息、低估值、盈利稳定的公司产生了流动性溢价；第三，打击游资、监管趋严，没有业绩提升的伪概念不断被冷落，小票估值纠正；第四，随着两地资本市场的相互开放，南下的资金与北上的资金相互融合，监管理念日益趋同，投资标准逐渐国际化。

目前来看，这几个因素都在各自趋势里，短时间内场内大格局很难改变，但是2018年市场内部可能会变化，以前炒股不用看基本面，公司越烂机会越多，越有可能涨得越多；2017年是供给侧改革的第二年，对国企及大公司有利，因此市场出现了二八分化现象，低估值的 大市值股票走出估值洼地。2018年，投资更需要看基本面了，因为好股票大多被市场挖出来了，低估的越来越少。

我认为，A股市场的“存真去伪”才刚刚开始，如果说第一阶段实现的是大市值股票的估值修复、价值回归，接下来将步入价值发现阶段，在过去10年里涨幅超过10倍的股票应该有一百个吧，今后难道就不会再有了？一定还会更多，因为A股体量在不断增加，这就需要去深度挖掘，风格也许会切换，但所有的前提都是先有基本面。我认为中国的价值投资时代才刚刚启程。

资金面来看，2018年结构性行情有望延续。我认为2017年主要还是存量博弈的市场，但是经过股灾之后近2年半的调整，房地产捆绑大量资金、多轮金融去杠杆之后，股市存量资金下降的空间十分有限。这一点，从17年底资金面出现较为紧张的局面来看，即便没有护盘力量，市场也并未出现进一步的大幅下跌，可以说3300点的底部资金是比较坚实的。

5. 新年开年以来，沪指涨势迅猛，如今突破3500点大关，您觉得这是牛市开启的征兆吗？

我认为，2018年新年开始市场涨势凌厉，其中一个原因可能与新的增量资金入场或即将入场的预期有关。

比如，2018年MSCI将正式纳入A股指数，第一年估计有近千亿资金，未来3到5年有近万亿资金有望流入A股；去年以来，全球跨境资本流动重新选择方向，逐利资本选择流入投资回报率更高也即经济增长速度更快的国家，随着发达国家资金向新兴市场涌入，也会增加A股的配置资金。

还有一个重要因素是，随着资管新规出台，我们测算，大约有近20万亿资金需要寻找新的出处，部分风险偏好匹配的资金可能会流入股市实现理财需求，故未来新发基金产品也有望增加；此外，房地产政策持续收紧，使得房地产投资回报率下行，从而对股市形成跷跷板效应。更长远看，养老金和社保入市的规模也将逐渐提高，给A股市场带来长期的增量资金。

综合来看，A股未来存在增量资金流入的中期趋势，但是随着国内金融去杠杆的持续，宏观层面的流动性大概率维持中性偏紧的局面，同时限售股解禁、IPO规模等因素也将为2018年股市带来较多的不确定性。整体而言，新兴产业的崛起还不能完全对冲传统产业的衰落，因此，传统产业占比较高的A股尚不具备整体性牛市的基础，2018年股市有望延续结构性慢牛的格局。

6. 展望2018年，您觉得投资者在做资产配置的时候，应该如何去配置这个投资组合？您最看好的投资机会主要在哪些领域？主要的风险点又在哪些方面？

我还是坚持认为，价值投资时代已经到了且将持续下去。很多人认为，2002-2007年是价值投资时代，如今则步入新价值投资时代。我则认为，2002-2007年是中国步入重化工业化的高涨阶段，大市值股票的ROE大幅提升，但当时市场的散户化特征依然明显，故炒作大盘蓝筹股与以往炒小盘股的逻辑一致，并不意味着当时A股市场步入价值投资时代。