债基冠军张清华眼中的2018年债市机会

（原标题：债基冠军张清华眼中的2018年债市机会）

记者 朱文彬 编辑 长弓

2017年，债券市场持续低迷，但由张清华执掌的易方达安心回报A依然获得11.75%的年度收益率，摘得年度债券型基金冠军，易方达安心回报B也获同类排名第一。同时，他共同管理的易方达安心回馈以22.16%的收益率获得混合偏债型基金冠军。此外，他管理的易方达新享灵活配置斩获2016年同类基金排名第一。

除了年度冠军，在2012年至2017年期间，易方达安心回报A分别以144.2%、147.85%和172.56%的累计净值增长率，稳居银河证券基金研究中心评定的四年期、五年期和六年期业绩冠军。

在公募、社保、年金、专户等领域历练多年，2017年债基冠军张清华一直遵循研究驱动，不随波逐流，善于抓住大趋势和主要矛盾。

收获冠军有何心得感悟？2018年债市走向如何？如何制定投资策略？日前，上海证券报记者就投资者关心的问题，专访了易方达基金经理张清华。

心得：趋势比短期波动更重要

“2017年，投资心得还是和之前一样。”谈及夺冠心得，张清华颇为淡然。

张清华强调，趋势比短期波动更重要，在投资中更注重中长期趋势，淡化短期波动。“投资研究需要把握和解释的，往往是一个中长期的走势，而不是短期的波动。短期的波动随机因素太多，研究分析的可解释度也很低。”

这一心得，使张清华避开了风险。虽然2017年债市震荡下跌，但也不乏波动反弹。在2017年3月和6月市场抢跑带来的收益率短期快速下降时，张清华并没有在短暂的反弹中去抄底，秉承了年初对市场趋势的正确判断，采取了较优的投资策略。随着这两次短暂的收益率下行后，收益率不断创出新高。

2016年四季度以来，债市已调整了近五个季度，时间跨度在历史上亦属较长。在张清华看来，此轮债市调整，有着非常明显的全球背景。2016年下半年开始，在经历了过去几年的缓慢出清后，全球经济开始转入周期性复苏阶段，工业品价格大幅抬升，企业盈利显著改善，中国经济也在2016年三季度出现了较为明显的改善趋势。基本面的改善，带来的是全球股票市场的上涨和债券市场的调整，中国债市的调整跟全球市场表现基本一致。

张清华认为，中国债市的调整还叠加了金融监管的因素。自2016年四季度开始，国内防范金融风险、加强金融监管的力度不断增强。金融体系内部杠杆逐步降低，M2增速大幅回落。

张清华预计，经济增长坚实稳定和金融监管决心坚定，在未来一段时间内，债市仍然将保持调整态势。

展望：行情更多由配置盘主导

对2018年债券市场的展望，张清华认为将呈现三个方面的新特点。

第一是利率债和信用债的分化。2018年信用利差走阔是大概率事件。在2014年到2016年的债券牛市中，具备高弹性的信用债表现异常强劲，追求绝对收益的理财行业的快速膨胀更是将利差水平推至历史极低水平。虽然经过2017年的调整，信用利差有所扩大，但总体仍处于历史偏低水平。随着2018年MPA（宏观审慎评估体系）考核的强化和银行流动性新规的实施，整体资金的波动率可能明显加大，这或将直接推升信用债的流动性溢价水平。此外，银行业机构在表外回归表内的过程中，由于风险偏好和资本占用的不同，客观上也要求更高的信用利差补偿。

“以往债市中多数情况是利率债和信用债同涨同跌，但2018年两者或将走出分化行情。”张清华说。

第二是金融机构可能进行自发去杠杆。张清华预计，2018年基本面显著向上超预期的概率不大，但在金融生态重塑的过程中，金融机构行为的变化对债券市场产生的影响可能超过基本面的影响。虽然金融监管的协调性明显加强，政策预留的缓冲期也会充分考虑市场的承受能力，但是，在自身规模停滞不前和杠杆成本居高不下的情况下，银行等机构出于理性的选择可能会自发地进行去杠杆操作。

他说：“如果说2017年市场预期及预期差的修复导致了债券市场的波动，2018年金融机构自发去杠杆的行为可能加剧市场的调整。”

第三是债市行情将更多地由配置盘主导。张清华分析，2014年至2016年形成的牛市思维和心态很大程度上影响了2017年交易盘的操作，一方面使得机构容易低估债市的调整空间，另一方面也有业绩和负债压力的倒逼。所以，在2017年出现了多次无基本面支撑、无配置盘参与、纯由交易盘发动的抢跑行情。

回顾2017年的债市走势，存量博弈中，交易盘操作难度非常大，多数参与博弈的交易盘都以亏损告终，反而不如持有短端效果更优。他预计，经过市场的洗礼，交易盘的心态将变得更为谨慎，降低收益预期并持有短端以获取较为确定的票息机会，将成为机构更为理性的选择。

“未来交易盘的参与意愿将大幅降低，市场行情将更多由配置盘主导，重配置、轻交易将越来越成为市场的一致选择。”张清华说。

风险：关注流动性和信用风险

至于2018年债市的主要风险，张清华认为仍是流动性风险和信用风险。

“2018年首要关注的是流动性风险。”他分析，2017年债市利率上行幅度远超预期，从基本面上难以解释，其核心原因或在于金融市场流动性的持续收缩。2017年，金融机构资产扩张速度放缓，一方面是由于偏紧的货币政策，另一方面，金融监管深化的背景下，金融机构自发降低杠杆水平，这两方面因素在2018年仍很难看到逆转的迹象。2018年流动性紧缩的过程还没有结束，甚至在某些时间点上会比2017年更加严重。

另一个需要重点关注的是信用风险，主要体现为再融资风险。“这本质上也是和流动性风险联系在一起的。”张清华分析，2017年债市出现的实质性违约明显减少，主要源于2016年以来过剩产能行业的盈利持续改善，信用资质得到增强等原因。尽管整体信用风险有所降低，但是个体之间的分化较大，部分企业现金流改善有限。2018年信用债总到期量较多，在结构上，公司债到期回售明显增多，城投和房地产到期量也较大，考虑到总体流动性持续萎缩和非标融资渠道的清理，个别行业和资质较差的企业，可能面临较大的再融资压力，这会增加违约概率，导致信用违约事件增多。

在应对策略上，张清华建议，首先强调保持组合的流动性，其次是进一步优化组合的信用资质结构，回避债务到期量集中、再融资压力较大的企业债券。

张清华预计，2018年美联储加息的次数大概率会超过市场一致预期，尽管对国内债市影响偏负面，但影响程度比较有限。“主要是情绪性的扰动，不构成趋势性影响，国内债券市场仍然主要跟随国内经济和政策走势。”

策略：短久期、高评级、低杠杆

短期内继续保持谨慎，是张清华对2018年债券市场的总体看法。

在投资策略上，考虑到当前期限利差较低以及维持杠杆的成本较高，张清华建议，继续维持短久期、高评级、低杠杆的策略，等待经济和融资数据出现明确的信号后再逐步拉长久期和提高杠杆水平。

在投资品种上，张清华主要看好短久期、高评级的信用债。一方面，该品种信用风险较低、流动性较好。另一方面，由于期限利差较低与长期限品种的收益率水平差异并不明显，便于在获得较为确定的票息收益的同时，保持比较高的组合灵活性，以进行后续调仓操作。