巴曙松：香港资本市场发挥科技创新孵化器功能

（原标题：改革上市架构 香港资本市场发挥科技创新孵化器功能）

□中国银行业协会首席经济学家 北京大学汇丰商学院金融学教授 巴曙松

香港交易所首席中国经济学家办公室副总裁 巴晴

2017年12月15日，香港交易所正式宣布将拓宽现行上市制度，大胆接纳尚未盈利及未有收入的生物科技发行人，及不同投票权架构的新兴及创新产业发行人在港上市。另外，港交所也将修改第二上市的相关规则，方便已在其他主要国际市场上市的创新企业来港进行第二上市。香港交易所还根据此前的咨询文件，提升了主板及创业板上市门槛，取消创业板转主板的简化申请程序，并将创业板重新定位于为中小企业服务的独立市场。

这些拟推出的措施，被视为香港市场24年来最大一次改革，一旦落实，将大大发挥香港资本市场的资源配置和转换功能，推动中国新经济企业的成果转化成经济增长动力，同时香港也可抓住全球新科技和新经济的发展浪潮，进一步巩固自身作为国际金融中心和全球主要上市地的优势地位。

一、新经济产业迅速崛起，为全球经济增长注入新动力

世界正在进入以信息产业、生物制药、清洁能源为主导的新经济发展时期。近年来美欧等工业发达国家重视实体经济发展，纷纷制定以重振制造业为核心的再工业化战略，对生物制药、电子设备、智能技术、材料科技、清洁能源等多个新经济行业推出鼓励政策和战略规划，培育新的经济增长点。

美国政府率先积极发展先进制造技术、智能制造、新能源、生物技术、信息等新兴产业，以创造更多高附加值、高技术含量的本土岗位。2009年12月，美国公布了《重振美国制造业框架》；2011年6月和2012年2月，相继启动《先进制造业伙伴计划》和《先进制造业国家战略计划》，实施“再工业化”。欧洲各国也制定并实施了重振工业或打造未来工业的政策。其中，德国提出的“工业4.0”国家战略计划瞄准新兴产业，谋求新的产业链升级和竞争优势，在全世界引起了极大反响。德国“工业4.0”战略是将代表着互联网时代的云计算、大数据、3D打印、网络安全等技术整合到工业制造领域，旨在提升制造业的智能化水平，建立具有适应性、资源效率的智慧工厂。自德国工业4.0项目推出以来，已有47%公司参加到工业4.0战略中，12%的公司已把“工业4.0”战略付诸实践，成为当地乃至欧洲经济转型的重要推手。

中国以新产业、新业态、新商业模式为特征的新经济板块亦开始快速发展，成为推动经济结构转型、新旧动能转换、实现可持续发展的重要推手。数据显示，随着中国经济结构加快优化，创新产业加速发展，新兴产业的主要经济指标已明显快于经济总体的增长。截至2016年底，A股上市公司中共有1152家战略性新兴产业企业，占上市公司总数的38%。2016年战略性新兴产业上市公司实现营业收入3.25万亿元人民币，同比增速为17.7%，连续4年保持增长；利润增速为22.3%，较上年增长8.5个百分点，高出上市公司总体16.2个百分点，相对优势进一步扩大；企业平均销售毛利润率为25.1%，高出A股平均水平7.5个百分点，效益持续领航A股市场。根据财新BBD中国新经济指数估算，新经济投入占整体经济投入的比重从2015年底的27.4%已增长至2017年9月的29.6%，表明目前中国新旧经济结构对比已经发生明显变化，战略性新兴产业已发展为实现经济结构转型的主要动力。

根据中国战略性新兴产业“十三五”规划，到2020年战略性新兴产业相关产值规模将超过60万亿元，占GDP比重超过15%。可以预见，未来数年将是中国高端装备制造业、新一代信息技术与信息服务产业、新材料、新能源、节能与环保等新兴行业的重要战略发展期。中国以及国际市场下一波上市浪潮将集中在科技、消费服务、教育、医疗保健等新兴及创新产业，特别是一些最有潜力和价值的独角兽企业，在引进或借鉴了发达国家的技术或创新后，更进一步发展成为引领世界创新的优质科技公司和新兴企业。全球183家独角兽公司中有43家来自中国，其中估值在100-600亿美元的有蚂蚁金服、小米、滴滴出行、陆金所、大疆科技、美团点评等，分布于互联网金融、电子商务、信息传媒等新经济公司最为活跃的领域。如果以中国科技部火炬中心联合长城企业战略研究所发布的独角兽企业榜单为样本，则中国独角兽企业达到131家，估值为4876亿美元，企业平均估值37.2亿美元，中国已成为仅次于美国的全球第二大独角兽聚集地。

二、海外上市架构有利于实现新经济企业上市诉求

全球技术变革为中国新经济行业发展带来重大历史机遇；另一方面，也需要通过创新驱动引导经济向更高质量、更有效率、更可持续的方向发展。作为社会资源优化配置的最重要场所——资本市场，如何改革自身架构，将金融资源以更有效的方式引入到创新型产业中，已成为当前资本市场发展的重要方向。

以生物医药研发、高科技以及互联网为主的新经济企业，在企业初创期具有独特的风险特征和盈利特点，传统的融资渠道较难满足新经济企业的融资需求。早期的创新型企业一般具有核心技术和知识产权，但往往资本少、盈利模式不确定或无盈利、创业周期长、风险高，并不具备传统金融企业要求的融资资格。2016年内地主要为科创企业提供融资的中小企业板和创业板全年筹资额仅为7068亿元，而全国社会融资规模新增17.8万亿元，中小企业板和创业板提供的资金只占内地整个融资体系的一小部分。在无法获得高新技术或科创企业资质认定的情况下，相当部分的内地新经济企业倾向于选择海外上市。

海外上市之所以能够解决新经济企业的融资需求，主要取决于对两个条件的放松。一是对上市盈利条件的认定。对大多数处于初创期的新经济企业来说，其独特的盈利模式决定了创业初期较难达到连续三年的盈利要求。如果是生物制药行业，在药物没有获得监管批准或商业可行性之前，公司盈利难以保证。一般国外领先的生物医药企业从成立到盈利平均需花10年左右的时间，前期研发投入往往超过20%的销售收入。但这一阶段的资金注入对这些高速成长企业来说又至关重要。海外市场对盈利要求的放松，使这些具有良好市场前景的中国新兴生物科技企业在尚未盈利时，有效缓解资金缺口，推动企业快速成长。

二是股权结构的设计不同。在新经济公司集中的几个重要领域，如生物医药研发、高科技以及互联网等企业，在发展前期公司创始人需要为创立公司投入更多的前期成本，进行技术开发和品牌培育。这些资本投下之后，创立者未必能很快收回投资。如果采用“同股同权”结构安排，看似合理，但有可能出现公司控制权转移、后来者“搭便车”的情况，从而削弱公司创始人的创业积极性。

以医药行业为例，药物研发从开始立项到最终临床需要经过多轮融资，融资规模不断扩张，创始人团队的持股则可能稀释到10%以下。IPO上市如果采用“同股同权”的安排，就会使主要创始人，特别是核心药物研发持有人的利益受到影响。一方面是融资所带来的机遇和企业扩张，另一面则是从创始人管理向透明的上市治理机制转型可能带来冲突。如何在企业成长与控制权之间权衡，是准备上市的企业创始人在选择上市地点和方式时考虑的主要问题。

在保持实际控制人或者管理层，以及控股股东不发生变化的情况下，同股不同权的安排是一种非常有效的安排，可以帮助创始人更有效地收回其前期投入，从而更好地激励创始人进行有益的前期投资，以确保公司创始人更加专注于贯彻其长期经营方针。从运作实例来看，如谷歌、脸书、领英等在纳斯达克市场上市的高科技企业均采用了同股不同权的公司架构，相当一部分在美国上市的中国概念股也采取了类似的架构，以最大程度激励企业创始人对企业的前期投入。

以百度为例。百度借鉴了谷歌（Google）的不同投票权股权设置，将股票分为A、B两类，在美国股市新发行股票为A类股，而所有原始股为B类股。向外部投资人公开发行的A类股，每股只有1票的投票权；上市前原始股为B类股，每股有10票的投票权。B类股可以按照1∶1的比例转换成A类股，而A股却不能转换为B类股。通过这种不同投票权股权设置，百度创始股东仅握有小比例但高投票权的股票，便可有效控制上市后的企业。目前有116家内地公司在美国作第一上市，33家（28%）采用了不同投票权架构，市值高达5610亿美元，占所有美国上市内地公司市值的84%。其中18家（55%，市值占比84%）为科技公司。大多数内地新经济公司选择美国上市，与美国市场容许同股不同权设计的投票权架构密切相关。

除了美国容许不同投票权架构的公司上市外，英国、新加坡交易所均已开始考虑修改上市架构。香港尽管已经设立了针对增长型企业的创业板，但在股权架构上，目前创业板仍采用了“同股同权”的结构安排。此次香港交易所上市架构的改变，将解决尚未有盈利、或拟采用同股不同权结构的新经济公司的上市需求，可更好地满足新兴企业发行人和投资者的需要，回应市场发展趋势。

三、香港将成为科技创新巨头的孵化器

一直以来，香港以其特殊的地理区位优势和高度专业化、国际化的投资环境，成为中国内地与全球市场的联系纽带与桥梁。在经济转型和创新产业不断崛起的大背景下，香港市场也需与时俱进，抓住全球新科技和新经济的发展浪潮，在新经济企业发展中承担新的角色。

第一，香港具备“立足中国本土，实现国际惯例”的主场优势，可成为新经济企业首选的资本运作市场。

中国内地企业在上市和融资市场的选择上，除了考虑市场规模与交易量、监督透明度与法制环境、估值水平、融资效率等主要因素外，该资本市场对中国内地企业所具有的熟悉度和契合度可能是更为重要的考虑因素（“主场效应”，home-country effect）。

与其他市场相比，香港的优势在于更熟悉中国内地企业的经营状况、盈利模式，投资者也更容易与创新企业管理团队沟通，形成符合国际惯例又贴近中国本地经济的合作模式。多年来，香港一直是众多内地企业国际化的第一站。截至2017年11月底，已有1041家内地企业（包括H股、红筹股和民营企业）在港上市，占所有上市公司数量的50%，占港股市值的66%。这些数据表明，香港在内地企业海外上市中具备独特“主场”优势，而这些优势在中国新经济企业的战略发展和各个成长阶段，能够发挥出优于美国等其他市场的价值发现和估值功能，继而为创新企业的资本运作、转型整合、并购扩张等一系列战略发展提供最合适的国际化平台。

第二，凭借开放的国际制度环境，香港可助力新经济企业构建区域总部和进行国际化布局。近年来，内地越来越多的高科技和新经济企业走出去，扩大对外投资，收购国外先进技术、研发能力和优势项目，在海外建立区域总部。在助推内地企业“走出去”方面，香港除了提供低成本融资渠道外，还可以利用丰富的管理资源和通讯便利等优势，帮助高科技企业突破贸易壁垒、监管障碍，为全球扩展制定有效的发展策略。例如，2015年光大控股收购Lampmaster这家全球领先的高精密工业设备公司，通过光大香港进行运作，不仅以香港为平台设立了全球并购基金，筹集外部资金，还享受香港平台提供的法律和人才优势。未来内地科技创新企业在国际市场开展离岸投融资业务，均可以利用香港市场灵活的金融工具和融资支持体系，充分享受香港资本市场制度灵活性带来的便利，为内地企业收购国际同行与先进技术，寻找海外科技开发伙伴、进行技术合作和全球化布局搭建平台。

第三，改革上市架构，吸引更多内地及全球创新企业，香港可以在新经济资产和全球资本之间搭建一个有效连接，成为孕育全球科技巨头的孵化器。

香港成熟的估值体系和国际化的金融环境，灵活、透明和市场化的上市规则，能为新兴企业提供良好的金融支持。同时，对中国内地市场感兴趣的国际新经济公司，也可以将香港作为踏板，将在港上市作为涉足内地市场的第一步，继而扩展国际企业在内地的业务。随着创新行业上、中、下游不断丰富业态布局，在香港形成围绕不同新经济行业发展的产业生态圈和投资者群体，香港资本市场可更好地将新经济科创企业的成果转化成经济增长动力，成为更多创新科技公司的孵化器。