东北证券点评中央经济工作会议：比较中窥方向

来源：东北证券研究所

原标题：【东北晨会171221】策略：市场继续磨底//中央经济工作会议快评：比较中窥方向//个股：东方航空、士兰微、小天鹅、紫光股份

宏观策略

【东北策略陈殷/许俊/戴绍文/王艺霏】晨报：市场继续磨底，成交额再次放大；中央经济工作会议：“稳中求进”稳预期，“攻坚、改革”出线索。1.市场继续磨底，成交额再次放大。昨日市场延续弱势调整，沪指跌0.27%报3287.61点；深成指跌0.65%报11003.33点；创业板指数跌0.89%报1782.41点；中小板指数跌0.55%报7539.72点。两市成交3623.47亿元，仍处于阶段低位，但较前一个交易日3326.47亿元的成交额放大。成交额的变化表市场情绪依然处于振荡状态，尽管距离成交收缩的绝对低点尚有距离，但相比于之前其所处的顶部区域，当前回调位置已经再度打开具有性价比的未来市场修复空间。行业层面，昨日只有食品饮料、商贸零售、农林牧渔、石油石化和餐饮旅游五个行业收红，其他均出现不同幅度下跌，钢铁、国防军工、综合领跌，通信和有色随后。

2. 中央经济工作会议：“稳中求进”稳预期，“攻坚、改革”出线索。沿着十九大以来的经济政策表述脉络，我们学习总结本次中央经济工作会议的关注重点如下：

（1） 作为中央经济工作会议的前瞻窗口，12月8的中央政治局会议上提出的稳中求进总基调和三大攻坚战（防范化解重大风险、扶贫、污染防治）得到再次确认。表现为继续保持了”积极财政+稳健中性货币“的政策组合，并对三大攻坚战进行了更详细的表述。

（2）会议提出2018年继续坚持稳中求进总基调。表现为：1）继续坚持“积极财政+稳健中性货币”的政策组合；2）人民币汇率基本稳定；3）强调发挥民间投资和消费的作用；4）改革加大力度，扩大对外开放。稳中求进总基调的表述有助于引导市场对经济增长的理性预期，既强调从高速度转向高质量增长，也缓解“不要增长了”的部分担心，其中民间投资的恢复可能表现为制造业投资的恢复。

（3）中央经济工作会议更加详细的表述了”防风险“工作的特点：一是重点防金融风险；二是金融要服务供给侧改革、解决金融和实体经济、房地产的循环问题；三是提出继续打击违规活动和加强监管制度建设。金融监管制度建设在2018年还将继续推进，但仍然需要服务实体经济，结合住房长效机制的建立，地产的金融支持有望向多主体供给和租售并举倾斜。在污染防治方面，会议明确提出了“蓝天保卫战”是重点，而“调整产业结构，淘汰落后产能，调整能源结构，加大节能力度和考核，调整运输结构”是较新的环保工作表述，今年的环保工作成果受到高度肯定，有望继续推进，成为影响原料类行业供需和价格的因素。

结合A股市场历史上对政策因素的反馈观察，我们认为本次中央经济工作所会议的市场意义体现在两方面：一是确认了“稳中求进”总基调下市场对政策扰动冲击风险的纠偏作用；二是明确了高质量发展下住房长效机制、环保攻坚等政策重要性。稳中求进总基调的继续坚持，意味着2018年经济政策仍然会保持相机抉择和问题导向，跟在经济企稳后面做确认而非做预判，预期扰动引发的对增长、流动性、监管忧情绪将伴随修复机会。

【东北宏观沈新凤/谢林】比较中窥方向：中央经济工作会议点评。毫无疑问，市场最希望从中央经济工作会议中把握明年工作重心，捕捉机会、规避风险。最好的做法是进行比较，在比较中发现政策主线的迁移及其他细节变化。12月8日政治局会议给出一些大方向，但显然是不足够的。接下来，我们抽丝剥茧看此次中央经济工作会议带来的变化。

总结经济成果和问题部分：

去年对经济形势总的描述是“缓中趋稳，稳中向好”，总体立足当年，今年是十八大最后一年，表述立足世界，贯穿5年，肯定中国经济成为世界经济增长的主要动力源和稳定器，认为中国经济更具活力和韧性，再次用三个大（决心之大、力度之大、成效之大前所未有）肯定生态文明建设（承接12月8日政治局会议说法）。承接十九大，“新常态”定位再次转化为“新时代”定位，再次强调我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。

去年针对经济问题的总表述为“产能过剩和需求结构升级矛盾突出，经济增长内生动力不足，金融风险有所积聚，部分地区困难增多等”，实际经济工作中化解产能过剩、房地产去库存和化解金融风险是今年工作重点。今年未在开篇提出问题，直接进入18年工作部署。

2018年工作部署：

我们抢先回答经济增长目标问题再描述政策，因为市场存在下调经济增长目标的预期，这个故事在去年中央经济工作会议后上演过，我们先看，此次公报中依然提出“保持经济运行在合理区间”。我们仍然预计2018年经济增长目标与17年设定类似，6.5%左右，在17年实际增速可达6.8%的背景下，没有必要再6.5%左右的基础上下调从而影响企业、居民乃至市场预期，也和下述明年重要性匹配。

2018年的定位似乎更高，是四个年份的交汇点（贯彻党的十九大精神的开局之年，是改革开放40周年，是决胜全面建成小康社会、实施“十三五”规划承上启下的关键一年），因此同去年一致，2018年工作稳中求进的基本总基调不变，坚持供给侧结构性改革主线不变（供给侧结构性改革本身是一个大概念，三去一降一补只是其中一部分，未来解决新供给矛盾的手段依然是供给侧结构性改革的组成内容）。

具体而言，去年在货币、财政政策、汇率（增强汇率弹性同时，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定）、防控风险（把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险）、市场经济改革、扩大开放上均做了要求。

承接上段，今年明显提出的要求更多。继续实施稳健中性的货币政策和积极的财政政策（总体表述不变不代表细节实施一成不变，随着美国税改进一步逼近完成，国内积极财政也会有侧重的变化，同时此次强调了对地方政府债务的管理。今年未具体表述流动性基本稳定，而是转变为中国信贷和社会融资规模明年将保持适度增长，符合我们判断的“紧货币、稳信用”的货币政策取向）。防控风险将在三大攻坚战中详细论述，毫无疑问依然重要，汇率依然要在合理均衡水平上保持基本稳定（删除汇率弹性表述，这一目标今年有所实现，不再是单边预期，我们维持明年人民币7下方区间波动的判断，不破7，美元未来走弱概率高于走强概率）。今年增加了发挥好消费的基础性作用，促进有效投资特别是民间投资合理增长的表述，这类新表述值得重视，预计会有进一步的政策跟进，比如前期工信部已经提出民间投资支持制造强国建设等政策，目前民间投资下滑明显，而制造业中八成以上是民间资本，必须支持，否则为空谈。今年提出经济体制改革的步子可以再快一些，大幅放宽市场准入，加快形成全面开放新格局。

毫无疑问，三大攻坚战（防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治）是重头戏，会议确定了这是今后3年的重点任务，即它是重要且紧急的，如政治局会议所述，金融监管方向不会改变并且持续时间不短，污染防治任务中提到调整产业结构、淘汰落后产能，即用环保方式去产能是攻守方式中的守，因为不这样做，可能带来死灰复燃。

解决好三大攻坚战问题才能再谈发展，即推动高质量发展，相比于去年，这次提出8个重点工作，要求也是提升的，结构是明显变化的。去年的首要任务是“三去一降一补”作为供给侧结构性改革主要抓手，但今年强化“要推进中国制造向中国创造转变，中国速度向中国质量转变，制造大国向制造强国转变”，这显然是配合十九大表述的转变。三去一降一补不是不要做（破），处置僵尸企业、化解过剩产能依然要做，但是侧重程度有所调整，公报最后总结顺序也有所调整，先提促进新动能成长，加快制造业优化升级，再提继续抓好三去一降一补。还要“立”、“降”：培育新动能、鼓励创新和产业升级，还要培育一批具有创新能力的排头兵企业，推进军民融合；降低实体经济成本。

接下来的任务分别是利用国企改革、支持民营企业发展来激发市场主体活力；乡村振兴（去年表述为深入推进农业供给侧改革，今年提到推进农业供给侧结构性改革）；实施区域协调发展战略（关键词：京津冀、长江经济带、革命老区、民族地区、边疆地区、贫困地区、西部大开发、东北振兴、中部崛起，东部率先推动高质量发展、粤港澳大湾区、城市群、特色小镇）；推动形成全面开放新格局（增加促进贸易平衡表述，显然是考虑到外部压力。会议提出注重提升出口质量和附加值，积极扩大进口，下调部分产品进口关税。大力发展服务贸易）；提高保障和改善民生水平（向解决人民美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾靠拢，关键词：“择校热”、“大班额”、性别歧视、身份歧视、看病难、看病贵）；加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度（租赁市场建设应加快落地）；加快推进生态文明建设（配合三个大，环保的方向性是坚定的）。

综上，本次会议立足十九大成果，定义中国经济进入新时代，推动高质量发展，肯定经济具有活力和韧性，明年的经济增长目标预计不会在6.5%左右表述上下调，18年是四个时期交汇年，稳定预期依然很重要。稳中求进基调不变，宏观政策保持积极财政和稳健中性货币政策，预计未来紧货币、稳信用。三大攻坚战是未来3年重头戏。本次会议还有较多新的提法，尤其在民生领域，围绕解决新矛盾的决心坚定。

总体上，中央经济工作会议的政策方向符合我们预期，我们维持明年经济稳中向好判断。

公司研究

【东北交运瞿永忠/王晓艳/明兴】东方航空（600115）11月运营数据点评：国内需求旺盛，带动客座率提升。国内需求大幅提升，国际需求增速回落。11月东航整体RPK 同比增长12.3%，环比提升4.1pct。其中国内RPK同比增长14.9%，环比提升8.9pct，在传统淡季国内需求增速逆势大幅提升，反映国内航空需求仍较为旺盛；国际RPK增速为6.6%，环比下降5pct，国际需求增速回落，国内、国际需求分化。

供给整体增速保持稳定，国内供给增速提升，国际增速放缓。11月东航整体ASK同比增长10.5%，环比提升0.4pct，其中国内ASK同比增长11.5%，环比提升3.6pct；国际ASK同比增长8.5%，环比下降5.3pct，国际运力放缓一方面是由于去年国际航线大幅投入，运力基数较高，另一方面随着国际航权争夺结束，公司将部分运力回撤国内。11月是冬春航季首月，东航运力增速基本稳定，考虑到民航新政与冬春航季间隔时间较短，此次冬春航季并未大幅控制航班增量，另外，大航可以通过宽体机换窄体机以及增加航距来提升可用座公里，其相对小航的腾罗空间更大，我们密切关注新政对公司未来的运力投放影响。

内外线供需匹配分化，国内线带动整体客座率提升。11月东航整体客座率为80.41%，同比提升1.28pct，环比提升0.35pct。其中国内客座率为83.16%，同比提升2.5pct，国际客座率为74.95%，同比下降1.3pct。11月东航国内客座率表现良好，带动整体客座率明显提升。

投资建议：我们看好民航供给侧改革带来的行业供需反转，公司区位优势明显，具备补涨空间，我们上调公司盈利预测，预计公司17-19年 EPS 分别为0.48、0.62、0.73元。对应 PE 为 16x、12x、10x，给予“买入”评级。

【东北电子王建伟/许亮】士兰微（600460）动态点评：产能提升打开公司业务发展新篇章。士兰微是一家半导体IDM企业，具备从设计到制造封装的上下游整合能力，主要业务包括分立器件，集成电路和LED驱动电路。公司集成电路业务具备除指纹识别和图像以外较为全面的产品布局，具备较强的下游客户一体服务能力。公司的功率器件业务率先实现白色家电产业链国产替代，未来国产替代空间广阔。公司的LED驱动产品受益于下游需求回暖，收入和盈利能力均有所上升。我们认为随着公司产能快速提升，公司的市场竞争力和客户服务能力将会大幅提升。

国产IDM龙头企业，处于国产芯片重点发展方向。士兰微是国内极少数具备设计、制造和封装能力的IDM半导体企业。而IDM一直是全球半导体产业的主流模式，市场占比约为80%。我们认为，大基金的根本目的是要助力发展具有自主可控能力的国产半导体产业链，因此IDM模式企业将会成为国产芯片产业链的重要组成部分。而我国目前的半导体产业IDM占比相对较低，未来国家持续投入预期强烈。

产能提升带来竞争格局彻底改写。随着公司8吋产线的投产，公司的产能和成本竞争力上升到了新的高度。相对于传统的5吋和6吋产线，新建的8吋产线具备明显的成本优势和工艺优势，公司的客户服务能力和业务盈利能力也将获得同步提升。我们看好公司多产品线导入8吋线后对公司市场竞争力的大幅提升。

功率模块打破白电产业链，国产替代空间巨大。2017年公司的功率模块产品率先突破白电产业链，实现了百万级的出货量。白电产业链“空冰洗”变频技术的不断普及使得功率模块下游需求出现持续增长的态势，而白电功率模块业务一直欧美和台湾企业所垄断。我们认为，士兰微的率先突破已经形成了国内领先，未来将长期受益于国产替代趋势下的巨大存量市场。

给予“买入”评级。我们看好公司未来的长期发展和国家政策利好，预计公司17/18/19年净利润1.63亿元、2.71亿元、4.20亿元，对应市盈率114/69/44倍，给予“买入”评级。

【东北家电唐凯/王朝宁】小天鹅A（000418）调研报告：成长仍可延续，盈利能力将加速提升。公司营收增长动能将从市场份额提升调整为产品结构升级带动的价格增长以及外销高增长。2014-2017年，公司内销及外销的市场份额快速提升，内外销量市场份额年均提升均超2pct。目前洗衣机内销市场CR3与空调内销市场CR3已经接近，但对比空调行业，洗衣机外销市场CR3的竞争格局仍较为分散。在内销市场竞争格局逐渐稳定的情况下，公司内销市场的份额提升速度将减缓，但是由产品结构升级带动均价上涨及外销高增长依然可以保证公司未来3年营收超20%的年增长。

盈利能力将加速提升。2015年至今，公司毛利率水平并无明显提升，这主要是由于公司为拓展市场份额，积极调整定价策略。内销市场竞争格局逐渐稳定的情况下，洗衣机行业两大龙头小天鹅和海尔之间采取降价来获取份额的市场竞争行为将减少，与此同时，消费升级带动的持续的产品结构升级也促使毛利率持续提升。并且随着公司外销业务规模效应逐步显现，外销毛利率也逐步增强。2017H1公司洗衣机业务毛利率27.3%，青岛海尔洗衣机业务毛利率34.6%，对比海尔，公司洗衣机业务毛利率提升有较大空间。

空调龙头也在市场格局稳定之后迎来毛利率与净利率的快速提升。2006-2011年，空调行业CR2（格力和美的）从30%提升至50%，但格力和美的的毛利率与净利润并没有明显提升，这主要是由于双方为了市场份额而采取了价格战的方式。但从2011年-2015年，空调CR2仅仅从50%增长至55%，但格力的毛利率从18.1%增加至32.5%，美的毛利率从19.1%增加至25.8%。格力净利率从6.4%上升至12.9%，美的净利润率从5.0%上升至9.8%。洗衣机行业目前所处的阶段正类似2011年空调行业，洗衣机龙头的盈利能力将加速增长。

盈利预测：预计公司2017至2019年EPS分别为2.42元、3.33元、4.39元，对应PE分别为23x、17x、13x，给予买入评级。

【东北计算机闻学臣/许亮】紫光股份（000938）公告点评：新华三与中科大战略合作推动IT设施一体化。2017年12月13日，紫光旗下新华三集团与中国科学技术大学（以下简称中科大）签署战略合作协议，双方在产学研和未来网络项目等领域进行深度合作，助力未来网络建设，推动计算、存储、网络一体化发展战略。

新华三与中科大战略合作推动计算、存储、网络一体化发展战略。近日新华三与中科大签署战略合作协议，在产学研和未来网络项目等领域进行深度合作，致力于成为新IT解决方案领导者。中科大是国家未来网络试验设施项目中的四个共建单位之一，承担合肥中心和未来网络创新实验中心的建设任务，以我国未来网络发展顶层设计为重点，推动科研成果就地转化，形成从芯片设计、设备制造、系统集成到应用服务的完整产业链。新华三与中科大的战略合作，提前为其在新网络产业链中把握技术前沿打下了基础。

新华三并购推动公司转型云服务供应商。2015年紫光股份并购新华三，致力于打造“云—网—端”产业链，紫光股份开始向云计算、移动互联网和大数据处理等信息技术的行业应用领域深入发展，转型云服务供应商。新华三是行业领先的网络设备供应商，在国内市场份额一直位于前列。紫光股份子公司紫光数码主要为IT厂商提供分销服务，业务覆盖各种IT基础设施，拥有成熟的营销网络。新华三在基础设施的领先优势与紫光股份原有IT分销优势业务相结合，将会发挥协同效用，促进集团全面深入发展。

投资建议：预计公司 2017/2018/2019年 EPS 1.36/1.77/2.09元，对应PE 47.00/36.11/30.58倍，由于紫光股份并购新华三后，战略转型，致力于打造一体化云服务产业链，未来业绩持续增长，因此给予2018年目标PE为41.53~43.33倍，目标价为73.51~76.69元，给予“买入” 评级。