近50家公司“主动买套” 定增案背后有何玄机？

（原标题：“主动买套”定增案背后有何玄机？）

雪浪环境三年期定增在12月14日上市，宣告公司在定增发行价格和股价倒挂的情况下，前后耗时1年多，成功完成了再融资。据上证报资讯不完全统计，今年以来有近50家公司在价格倒挂状态下完成定增，其中不少是三年期的锁价定增。这些“主动买套”的参与定增者，除了公司大股东之外，不乏一些公募机构，他们为何放着低价从二级市场买入的机会不要，反而选择高价参与定增并锁定3年？

主动买套有何缘由

机构参与上市公司定增，一个很重要的考量因素就是发行价格和股价之间的折价空间。在价格倒挂的情况下，机构依然愿意参与定增，背后的原因不一而足。

以雪浪环境为例，其12月13日发布的公告称，公司于2016年7月启动的定增事项所涉及股份于12月14日上市。雪浪环境此次以29.6元/股的价格，向控股股东杨建平，以及嘉实基金、新华基金、金禾创投三家机构发行1013.51万股，募集3亿元资金用于偿还银行借款和补充流动资金。

以雪浪环境12月14日的收盘价26.12元计，嘉实基金等三家机构所认购的股份上市当日即浮亏11.76%。其实，早在这三家机构交款之时，浮亏即现。根据约定，11月27日是投资者交款截止日，当日雪浪环境股价报收27元，较29.6元/股的定增发行价折价约8.78%。换言之，打款之时，上述机构投资者已经明确此举实属“主动买套”。更值得关注的是，尽管雪浪环境是创业板公司，但上述机构投资者此次参与定增所持的股份是有限售期要求的，而且一锁就是3年。

业内人士分析认为，在此类案例中，不排除有机构看中公司内在价值，属于不图一时利益的长期战略投资者。当然，也不排除股东和利益方（发行对象）背后有兜底协议之类的安排。

另外还有一个技术上的原因，即3年期的锁价定增大多会在推出预案时签署认购协议。雪浪环境便是如此。根据公司公告，雪浪环境与杨建平、嘉实基金、新华基金、金禾创投签订的协议明确，若后者未足额缴纳认购资金，需支付认购价款的10%作为赔偿。

价格倒挂案例近半

梳理定增案例不难发现，定增价格倒挂并不少见。数据显示，今年以来，共有380余家A股公司宣布完成定增，截至12月15日，约有190家公司的最新股价已低于发行价，占比约一半。其中，倒挂幅度超过20%的约有70家，占比接近20%。

一些已完成定增的公司如三维丝、方直科技，其股价自定增方案完成至今的跌幅甚至超过了50%。由于方案启动较早，三维丝定增的定价基准日为董事会决议公告日，最终确定为2015年9月7日，以此向前推算均价恰好囊括2015年上半年大涨行情，直接导致“锁价”较高，定增完成时参与机构已经浮亏。

与之相比，“以发行期首日为定价基准日”的方直科技则主要受二级市场下跌拖累。公司以25.3元/股的价格，向北京嘉豪伟业和前海开源基金发行股份募资，而方直科技的最新收盘价格为11.92元。此时距离禁售解禁日，只剩下不到4个月的时间。

有些“倒挂”案例则更为紧迫。在今年剩下不到20天的时间就要解禁的公司中，仍有16家跌破了发行价格。如百润股份，其2016年11月实施定增方案，按照21.98元/股向刘晓东、博时基金、长信基金、寇光智、杨洪共5名投资者发行股份，实际募集总额7.71亿元。百润股份12月15日的收盘价为13.21元，定增参与方浮亏约40%。

有机构投资人对记者表示，政策调整是引起定增市场变化的主要原因之一。今年以来出台的再融资新规、减持新规使得定增套利空间明显缩小，部分公司也因此修订了定增方案，修改了募资规模，更有公司被迫终止了募资行为。比如，再融资新规导致定增大幅折价发行几无可能，参与机构安全边际自然降低。而减持新规则限制了定增退出的条件，增加了资金占用时间和退出成本。

另有业内人士认为，影响定增市场的另一主要原因，是市场偏好的改变。特别是进入2017年下半年以来，市场风向由原来的小盘股票转向了龙头企业，而前者本身在资本市场中具有估值波动较大的特点，从而导致大量公司遭遇定增价格倒挂的窘境。

在今年A股市场结构性牛市的大环境下，大蓝筹、大白马、大品牌公司的股价节节攀升，从贵州茅台到中国平安，无不让投资者赚得盆满钵满。同时，很多中小创公司却无人问津，股价因此一再下跌，跌破此前定增价格屡见不鲜。

既然参与定增的一众机构被深套，那么，这些定增价格倒挂的标的是否暗藏投资价值呢？有机构人士表示，投资价值难以一概而论。过去两年再融资市场非常火爆，出现了部分业绩不佳的公司趁势浑水摸鱼、过度融资，而部分机构不看产业逻辑，只想差价套利的情况。这类公司即使定增价格大幅倒挂，也不意味着价值低估。只有业绩优良、成长性更好的细分龙头企业，才是具有真正投资价值的估值洼地。