可转债破发 是风险也是机会

（原标题：可转债破发，是风险也是机会）

短短一个多月的时间，可转债经历了从“无脑套利”到“快速破发”的牛熊转换。就在一个月前，“无钱无股就能打新”的可转债还是散户争抢的香饽饽，上市首日就有200元“红包”入账可以改善生活，而到了本周“破发”已经成为新上市转债的主基调。周一（12月4日），时达转债上市1分钟之后便快速破发，当天收盘下跌3.42%，打新中签的投资者不赚反亏，每签亏损30多元；周二（12月5日），宝信转债开盘直接破发2.85%，此后全天都在100元发行价下方运行，打新中签者全线套牢，无一幸免。新券表现疲软，老券也未见起色，截至周五（12月8日）收盘，29只已上市的可转债（不含可交换债）有11只价格低于100元面值，占比接近38%(见表1)。

经过本周的洗礼，“无脑申购”的想法已经和大部分投资者绝缘。那些申购被套的投资者怎么办呢？笔者建议，既然中签10张的金额只有1000元，绝对数量并不大，而从以往历史来看，80～85元已经是可转债的“铁底”，也就是说10张可转债最大浮亏也就是150～200元，对绝大部分投资者来说也在风险可承受范围内。更何况，可转债每年还会支付微薄的利息，100元买入持有到期也算是“只输时间不输钱”，大家如果把这1000元当成是遗忘在家里某个角落的现金，过几年之后再取出来，心情也就不会那么难过了。

这1000元产生的收益不多，低风险固定收益的渠道更不多。拿到银行去买不了理财产品，顶多只能做定存；在证券账户上，也只能做深市的国债逆回购或买入货币基金。算下来，每年收益率也就3%左右。放上5年，这1000元的机会成本大约是15%也就是150元。笔者认为，对中签的投资者来说，继续持有中签的10张可转债，以极低成本来向市场交学费，借此机会认真研究可转债并寻找未来可能的大机会，是相当划算的一笔买卖。

虽然可转债破发给持有者带来了账面浮亏的风险，但也孕育了未来潜在的重大机会。可转债具有“下有保底、上不封顶”的特性，决定了下跌空间相对有限，而未来数年的上升空间则可以预期。当然，在资本市场上时间也是金钱，资金具有机会成本，在“到期税后收益率”超过机会成本之后，可转债就具备中长期的参与价值。

所谓“到期税后收益率”，指的是可转债没有转股，投资人持有到期上市公司还本付息之后可以取得的收益率，并扣除20%的所得税。这一收益率是除了上市公司违约无法如期兑付之外，投资人取得的“最悲观收益率”。由于发行可转债的公司需要符合一定的资质，加上利息极低，违约的可能性基本没有，“到期税后收益率”可以视为投资人收益率的底线。而资金的机会成本，也就是无风险收益率，可以用10年期国债的利率来做近似测算。换言之，如果某只可转债的“到期税后收益率”超过10年期国债的利率，意味着已经出现超值买入的机会。尤其是可转债本身还免费附赠看涨期权，即转换成对应正股的选择权利，上市公司也会尽可能创造条件促进转股，此类可转债已经具备关注价值。

目前10年期国债利率大约4%，截至周五（12月8日）“到期税后收益率”超过这一利率的可转债尚无一只；如果考虑到免费附赠的看涨期权的价值，“到期税后收益率”超过2.5%且现价在100元面值以下的只有4只，其中到期日最近的是蓝标转债，2021年12月18日到期（见表2）。

总体来看，目前到期税后收益率超过4%的可转债数量基本没有，大面积的投资机会尚未浮现。尤其是4%的无风险收益率并非一成不变，在目前债市整体仍然较弱的情形下，不排除未来这一收益率还有走高的可能，届时可转债的税后收益率将需要随之调高。此外，近期密集上市的转债对应的正股以中小板、创业板或主板中等市值以下的公司为主，近期这些公司的股票走势普遍较弱，也不利于转债价格的表现。

何时将有比较好的布局机会出现？以下几个指标可做观察：

1，银行等大型公司发行可转债告一段落，并完成上市。大型可转债吸金效应明显，需要大量资金承接，近期可转债走弱与之有一定关系。本周宁波银行发行百亿元可转债，打响了9月份信用申购机制上路以来银行可转债的第一枪，目前还有多家银行公布发债计划并获批。只有等这些百亿级的大型可转债上市之后，可转债“杀估值”才会告一段落。

2，无风险收益率触底回升。无风险收益率确定见底之后，对可转债债券部分的内在价值的拖累将结束，有利于稳住价格中枢。这一指标可参考国债期货、国债ETF基金（511010）、30年期国债（019547）来做综合判断。

3，多只可转债跌破90元，甚至有低于85元的可转债出现。从以往几次可转债的底部来看，低于85元的可转债出现是“硬指标”，而目前价格最低的可转债是94元的洪涛转债，还远远达不到历史底部的要求。此外，2011年的时候，中国银行、民生银行的可转债都曾经跌破90元大关，银行股可转债的价格也是未来我们观察可转债大底的重要指标。

虽然目前可转债我们还需要“忍耐+等待”，但已经进入密切观察的阶段。最近的下跌不仅会进一步凸显可转债的投资价值，同时也会形成倒逼机制，让那些准备发行可转债的公司提出更优厚的条款避免发行失败，比如降低转股价、提高票面利率等，这些对未来在低位布局可转债都会构成潜在利好。笔者相信，随着未来可转债市场的扩容，将会带来更多价值投资的机会。