利好频发 银行股被低估存在修复的机会

（原标题：银行：蓝筹股的中流砥柱）

回顾A股历史，投资风格出现10年一次轮回的现象1997年以四川长虹为代表的绩优蓝筹股引领市场风向，2007年出现以金融股为“领头羊”的周期性蓝筹大牛市，2017年消费白马、低估值蓝筹逆势崛起，其中银行股不仅是蓝筹股中的“价值洼地”，也是市场的“定海神针”，熨平市嘲慢牛”之路中的波动。尤其是一些低估的银行，有望在困境中反转。

今年以来，价值投资的理念在A股市场慢慢扎根，刨除次新银行股，银行板块是市场当前不多的价值洼地。关于银行所面临的宏观环境、行业自身的基本面以及银行股近年来的市场表现等情况，本期《红周刊》邀请对海外资本市场有深入研究的纽约天骄基金总裁郭亚夫和利檀投资董事长陈昊扬，以及对国内市场及银行业有着深刻认识的否极泰基金经理董宝珍、无锡万方投资总经理陈绍霞和龙赢富泽资产管理总经理童第轶，共同展开讨论。

经济新周期到来有利于银行业向好

《红周刊》：中国经济“L”形走势逐步得到验证，原方正证券首席经济学家任泽平提出“经济新周期到来，GDP增速换挡，新5%比旧8%更好”的观念也普遍被接受。但在产能出清的背景下，如何看待金融体系去杠杆、强监管下银行业暴露出的问题？

陈昊扬：银行业作为经济的晴雨表，最近几年，中国经济增长速度放缓，总体投资增速也在下滑，金融政策稳健偏紧，供给侧改革去掉了很多行业多余的产能，包括房地产。在这个过程中产生了资产荒的现象，对于银行业来说，资金呈现供大于求的局面，整个银行业的盈利增速快速下降。这是结构化的，整体的经济结构在调整，今后银行业的增长很难像2009年到2015年那样快速发展，由资产规模迅速扩张造成的盈利总量快速膨胀的时代已经过去了。

董宝珍：说到目前中国金融体系的去杠杆、强监管所暴露出来的一些问题，我觉得这些是问题出清的一个有利变化，因为人们预期银行业存在着严重的问题，靴子一直不落地，实际上是不利于银行估值修复的。如果通过去杠杆，金融监管加强以后把银行业所存在的问题暴露和出清，其实是有利于预期的回升和估值的回升的。

我通过观察海外资本市场的规律发现，美国市场过去几十年的多个经济周期过程中，银行股在经济衰退没有发生的时候，就已经被悲观预期大幅压低市盈率；当经济危机或者是经济问题充分展现的时候，银行股的估值反而开始快速上涨。所以如果中国加大去杠杆、加强对银行的监管，使银行的问题充分快速暴露，这是有利于银行估值恢复的，并不是银行的一个不利因素。

《红周刊》：微信、支付宝等网络支付的迅速发展会不会对银行业造成冲击？

董宝珍：电子银行、互联网金融的发达并不是要淘汰基础的银行，只不过是完善基础的银行。我发现银行这几年虽然因为经济调整收入下降，但它的成本也同时大幅下降，所以移动互联网金融对银行是偏好的方面更多，说移动互联网金融影响银行，这是表面看问题，就像当年白酒行业危机的时候，说反腐以后高端白酒没人喝这样的说辞一样，是错误的。

童第轶：以微信、支付宝为首的第三方支付平台近年来增长迅速，确实在不断地冲击着传统的银行支付和金融服务业务，也在倒逼着传统银行业加快创新和转型。但是目前从总规模上来看，这种第三方支付占比仍然较小，传统银行仍然占据着核心地位，因为第三方支付受监管限制，每天每年都有限额，这导致了第三方支付呈现出小额化的特征，无法满足高端客户的需求。总体上来看，微信、支付宝在平台、零售客户资源等方面有绝对的优势，而传统银行在资本、高端客户、信用和风控能力等方面的优势也仍然难以被撼动。可以预见的是，在未来这种竞争和冲击仍将会持续，但我想更多的可能是相互融合之后的战略合作。银行业资产质量最坏的时候已经过去

《红周刊》：最近几年银行业的基本面状况如何？

董宝珍：数据反映银行业资产的不良贷款率已经见底，银行业的净利润增速已经回升(见表1)。

陈绍霞：我接着董宝珍董总的论点具体谈谈。前几年银行业绩增速较低，有的银行甚至出现负增长，主要原因是资产质量持续下行、坏账率较高所致，但是经过最近几年的调整，不良资产有望高位回落。举例来说，招商银行市场表现比较好也是不良贷款率反映出来的结果。招商银行财报中不良资产占比较高的主要是采矿业和制造业，前几年，采矿业中典型的煤炭业全行业亏损，制造业则主要是钢铁、有色金属，由于产能过剩导致价格下跌。最近几年，通过供给侧改革进行产能调整，上述这些行业扭亏为盈，业绩出现回升，偿债能力得到改善，暴露出来的不良资产也已经计提了减值准备，不良资产现在已经得到修复，总体上来看，银行业资产质量最坏的时候可能已经过去。另外，前几年银行业绩增速回落的另一个重要原因是利差大幅收窄，未来利差也有望见底回升。如果银行业在这两方面都能得到改善，未来业绩有望出现恢复性增长。

《红周刊》：三季报显示银行股业绩向好，银行尤其是四大行的资产质量得到改善，不良贷款率下降，息差重新上行，未来银行股机会何在？

董宝珍：银行股的机会来自于低市盈率与中国宏观经济和银行业的基本面向好所形成的矛盾，使得低市盈率将无法持续化。中国银行业的估值水平处于历史最低区域，历史上银行股在2009年前的市盈率处于上证指数的三分之二水平，2009年后银行股市盈率不及上证指数的40%(表2)。

童第轶：我赞同各位嘉宾的说法，银行股有望迎来戴维斯双击的机会。具体来看，业绩方面，从去年开始，随着地方不良贷款资产管理公司相继投入运作，我国银行业的不良率已经进入改善趋势。不良资产率改善、息差上升，今年银行股的净利润增速告别了过去几年的下行阶段，进入修复回升期。估值方面，政策严监管、外资不断介入，有业绩或估值低的蓝筹股显著受益，银行是A股估值最低的板块，提升的空间打开。

银行股被低估存在修复的机会

《红周刊》：当前银行股估值在历史上处于怎样的位置？与成熟市场比如美股银行相比，A股银行股有优势吗？

陈昊扬：2007年招商银行的PB比现在高多了，当时PB超过3倍，四大行也有2倍多，甚至2009年港股民生银行PB也有1.9倍。而现在，整体银行业估值一路走低，这其实是与经济发展形势息息相关，10年前很多股份制银行存在快速的发展态势，给予较高估值是可以理解的，现在银行资产已经没有增长，甚至有的已经略微下降，高速增长的黄金期已经过去，PB比原来低是正常的，不能纵向这么去比。

横向上跟成熟国家相比，我觉得发达国家也过了经济的高速增长期，美股现在位于历史高位，美国的银行业经过2008年金融海啸以后，很多银行破产，已经经历过地震级别的调整，中国到目前为止还没有这么大级别的经济危机的调整，理论上来说，我们资产的质量比不上欧美。当然，这跟我觉得目前A股银行股存在低估的情况并不矛盾，只是要区别来看，比如股份制银行中，创新业务做得比较好的公司被低估的现象更明显，这一点我将在后文提及。

郭亚夫：目前中国银行业PB普遍在1倍左右，美国平均1.4左右但差异化严重，比如花旗银行市净率不到1倍，摩根大通高达1.7倍，花旗银行估值似乎还不如新兴市场高，一方面它自己有些问题，比如历经金融危机还没缓过劲来，另一方面最主要的是花旗银行业务大概6成左右都在海外，并且主要都是在亚洲的新兴市场，对于银行来说，估值风险的考量是第一位的。例如，从银行业的信用风险、利率风险(所在国的利率波动是不是很大)、流动性风险等，这一类风险在新兴市场国家都比成熟市场高多了，所以估值自然也会低一点。

董宝珍：我与几位嘉宾相对保守的看法有点不同。在展开论述之前请大家看一组数据，表3中中国银行股和海外银行股的市盈率对比，仿佛中国的月亮比外国月亮小一半一样。

我做过一项统计，A股银行板块从来没有出现过如此之低的市盈率，人类金融史上银行业的最低估值是4倍市盈率，发生在两年前的巴西，当时巴西因为GDP负增长出现经济危机，导致巴西的银行股持续大幅下跌。然而巴西银行股跌到4倍市盈率后，立即触发了翻倍式上涨将市盈率修正到8倍。中国银行业实际上这几年最低估值也触及到了4倍市盈率，目前7倍市盈率也处于低估值区域。

为什么会出现这种情况？是因为海外投资机构包括一些海外学术机构都认为中国经济会发生大崩溃，所以给了中国银行业极低的估值。然而预期的大崩溃并没有出现，等来的却是宏观经济的向好，是银行坏账率的逐渐企稳和利润逐步回升。那些认为中国不可避免发生经济危机的结论，是用美国经济的分析原理来分析中国，他们否定中国经济的特殊性。

童第轶：我同意董宝珍的观点。当前银行整体市净率PB在1倍出头，整体市盈率PE则是7倍，国有大行更低一些。从历史上看，2007年银行业整体PB最高突破了5倍，过去几年最低达到过0.9倍，当前仍然处于显著的低位区间。

《红周刊》：为什么同为发展中国家的印度，银行业整体估值也要高于中国？

郭亚夫：我觉得可以从以下几点来考虑：一方面印度总理穆迪上台后施政方针比较受海外资本追捧，当然以前银行股也是在底部盘整；另一方面，海外资金进出印度比较自由，所以在吸引海外资金方面比中国更具优势；第三点，中国经过这几年房地产价格不断上升，下行风险开始增高。随着房价不断攀升，国家已经意识到这一点，最近也在去杠杆，这也是中国比较特殊的地方，所以主要还是风险考量。

《红周刊》：从成熟市场经验来看，海外资金青睐低估值、流动性好、高分红的金融股。明年6月A股加入MSCI指数，A股市场的逐步开放对银行业也是利好吧？

郭亚夫：海外资金流入A股，客观上指数配置方面的需求会对银行造成利多影响。不过从我个人的感觉来看，美国投资人尤其是机构投资人并不太喜欢投资大型国营企业，因为这个市场相对成熟饱和，所以他们更倾向于投资新兴的顺应宏观大趋势的科技公司或者某一类服务型公司。

童第轶：加入MSCI对银行股带来两方面的利好，一是会带来长期稳定的增量资金，二是会促进A股市场的估值体系逐渐与国际接轨，这两方面对于估值低、分红高的银行股来说都是利好，将促进银行股的估值向合理水平提升。机会方面，首先还是更应该关注国有大行，在这其中，工行、建行基本面更好，中行、农行估值更低，其次关注有独特优势的股份制银行，如招行在零售端有明显的优势，平安银行的零售转型战略也在积极推进。

民生银行和兴业银行有望困境反转

《红周刊》：事实上，今年以来不同银行的业绩及股价表现也出现一定的分化。

陈绍霞：今年不同银行走势出现分化，四大行中的工商银行和建设银行走势相对较强，股份制银行的招商银行更强，城商行则是宁波银行，不良余额、不良率下降，是一个重要原因。我认为另一个重要原因就是一级资本充足率指标，工商银行、建设银行、招商银行的一级资本充足率都较高，没有股权再融资的压力，比较来看，股份制银行中兴业银行和浦发银行走势相对较弱，其重要原因也可能是一级资本充足率较低所致，存在股权融资的需要，兴业银行今年初以低于每股净资产的价格实施了增发，浦发目前也推出了以低于每股净资产的价格增发新股的方案，破净增发不仅会摊薄每股收益，而且还会摊薄每股净资产。

《红周刊》：随着金融去杠杆持续，核心负债、稀缺资产等资源获取日趋激烈，大力发展零售业务成为未来银行转型的主要方向之一。进行零售转型的银行是否存在投资机会？

陈昊扬：经济发展到现阶段，资金量供大于求，没有那么多产能扩张了，甚至还要去产能，当前形势下，要求银行精细化运作，因为所有银行都能挣钱的时期已经过去。精细化之后，重资产发展的影响就会削弱，相对来讲，存款成本低、负债端有优势的，以及在零售、个人消费信贷方面做的比较好的银行，增长就会快一些。从这个角度来讲，四大行、招商银行，以及背靠平安保险集团的平安银行，它们的客户基础是最扎实的，私人零售客户也是最多的，所以这些银行的盈利增速也比其他银行强，这一点在股价上也有所表现。

童第轶：零售端的优势也是影响银行股估值的重要因素，尤其是在当前严监管的背景下。零售业务不仅能够提供稳定、低成本的资金来源，不仅能提升息差水平，而且风险分散，优势明显。招商银行零售端布局最早，号称零售之王，最为受益，其次是平安银行，坚决推进零售转型战略。

《红周刊》：近期民生银行港股大涨，11月华夏人寿增持民生银行股权，成为第二大股东，监管部门要求第一大股东安邦退出持有，有可能引发新的股权之争。另外，民生银行、兴业银行股价涨幅偏低，是否存在估值修复机会？

童第轶：首先，民生银行和兴业银行的估值在所有股份制银行中处于较低水平，其次，三季度基本面均出现了明显的改善，是在工行等基本面更好的国有大行，以及招行等零售端优势明显的股份制银行之外，应该关注的第三条主线即改善型。

陈绍霞：此前兴业银行和招商银行股价差不多，现在分化这么大，不一定都是由基本面决定的。兴业银行过多依赖同业负债，而监管新规关于同业业务的限制对其造成一定冲击，目前面临资产负债结构的调整。而今年表现比较好的四大行。以及招商银行等股份制银行，因为同业业务占比较低，负债成本相对低位，随着去年下半年开始市场利率回升，贷款利率也在回升，利差见底回升。对兴业银行本身来说，股价已经低于账面净资产，同时管理层不断在积极进取，创新能力较强，资产负债结构调的阵痛期应该能较快度过。

陈昊扬：兴业银行因同业业务受到政策施压，从中长期来讲，它需要找到新的发展方向，这本身需要一个过程。民生银行原来在小微企业贷款方面做得不错，而新的领导层在策略上略显迷茫，造成精细化竞争态势下暂时有点落后，企业不良率爆发，但是今年第三季度业绩会上民生银行行长重新提出发展小微企业，加之最近国家发展普惠金融，实施定向降准，在国家政策鼓励下，如果民生银行能在服务小微企业这条路上重新发扬光大，将会越做越强。我个人认为，民生银行在小微企业方面是存在先发优势的，如果能够重拾独门武器，对其估值修复是看好的。