徐彪点评市场大跌与资管新规：中期依旧是ROE慢牛

（原标题：​市场大跌与资管新规快评：A股核心矛盾并未发生变化）

来源：分析师徐彪

本周五收盘，沪深两市大跌，晚间，央行发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》。天风策略认为，A股短期调整，今年以来乃至明年，盈利(ROE)依旧是决定市场趋势的核心矛盾，中期市场依旧是ROE慢牛；央行的资管新规再次推进了去杠杆的进度，金融监管节奏仍然是市场的重要变量。

资管新规征求意见稿落地，天风总量研究团队(策略、宏观、固收、金工、银行、非银)将于周六晚8点召开电话会议，为大家带来最全面的解读。

在此之前，鉴于近期A股市场波动较大，天风策略团队首先向各位投资者汇报一下我们对于市场大跌的理解和资管新规的初步判断。

核心结论：

1、A股短期调整，但影响市场的核心矛盾并未发生变化，今年以来乃至明年，盈利(ROE)依旧是决定市场趋势的核心矛盾，而利率(金融监管或是通胀预期引发的利率上行)是次要矛盾.

2、明年总需求小幅回落，但保持韧性，产能周期底部逐渐抬升的过程将带动总资产周转率(产能利用率)、从而ROE持续反弹，这是决定市场趋势的关键变量，在此情况下，利率的变化只会造成市场的短期扰动。

3、因此，中期市场依旧是ROE慢牛，短期胶着阶段继续重推大金融(上周末天风策略&银行&保险联合电话会议打响年末大金融第一枪).

一、资管新规的初步判断：(详细解读请大家留意明天的报告和电话会议)

五月底以来和投资者的交流中，我们一直鲜明地阐述两个观点：

第一，五月底市场领先指标“产业资本增减持”数据快速上升，市场进入反弹窗口期；

第二，十九大后关注金融监管再次加强对利率和风险偏好的扰动。

11月17日，一行三会连同外管局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》，把去杠杆的进度再推了一把。

据央行有关负责人的数据，截至2016年末，银行表内、表外理财产品资金余额分别为5.9万亿元、23.1万亿元；信托公司受托管理的资金信托余额为17.5万亿元；公募基金、私募基金、证券公司资管计划、基金及其子公司资管计划的规模分别为9.2万亿元、10.2万亿元、17.6万亿元、16.9万亿元；保险资管计划余额为1.7万亿元——池子之大，不难理解新规出台引起市场高度关注。

由于新规涉及内容较琐碎，今天的报告中我们先提纲挈领谈主要思路，后续请关注我们更详细和全面的解读。

通读下来，我们认为这次新规的思路整体延续今年2月传出的内审稿，可以概括为以下几点：

第一，在对资管业务分类的基础上进行同类产品的统一监管，也就是打通金融主体之间的标准差异，减少监管套利。新规按募集方式分为公募、私募；按资金投向分为固定收益类、权益类产品、商品及金融衍生品类产品、混合类产品四大类。

第二，严打资金池，这一点对实施主体的直接冲击是比较大的。过去通过资金池进行以新偿旧、滚动发行等，风险难以控制，且有类庞氏之嫌，也是此前资管产品能够实现刚性兑付的前提。新规提出“单独管理、单独建账、单独核算”的“三单”要求，明令限制资金池业务，把打破刚兑更进一步。

第三，控制杠杆水平。负债杠杆方面，对公募和私募产品的负债比例(总资产/净资产)分别设定140%和200%的上限，分级私募产品的负债比例上限为140%。对分级产品规定，固定收益类产品的分级比例(优先级份额/劣后级份额)不得超过3:1，权益类产品不得超过1:1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品不得超过2:1。这些规定我们认为，在本轮去杠杆进行到今天将近一年半的时间里，已经做了一定释放。整个过程中，中小机构受影响比较大，大机构风控水平则相对好一些。

第四，消除通道和嵌套。此前资管产品通过嵌套和通道很大程度上规避了监管要求，通过产品的复杂性隐蔽地加杠杆。新规通过设置准入障碍和资管产品层数进行规范。

总体来说要强调两点：①今年年底乃至明年年初，金融监管节奏仍然是重要的变量，包括监管政策和金融领域的换人，还将持续对资本市场情绪波动产生影响。②新规还是充分考虑了市场情绪波动，所谓“不能发生处置风险的风险”，因此设置了长达一年半的过渡期；加之去年下半年以来金融去杠杆的力度，新规对市场的增量影响或许没有大家想象的那么大。监管政策的出台可理解为靴子落地。③从过去一年来看，监管政策对大机构的影响远不如对小机构的影响，市场规范有利于金融领域的集中度提升，反而利好风格稳健，风控合理的大机构。

二、核心矛盾为什么是盈利而不是利率？

A股短期调整，但影响市场的核心矛盾并未发生变化，今年以来乃至明年，盈利(ROE)依旧是决定市场趋势的核心矛盾，而利率(金融监管或是通胀预期引发的利率上行)是次要矛盾。

回顾16年以来中国经济复苏，以及15年底以来包括美国在内的全球经济好转的过程，你会发现，这一轮经济从底部的反弹相对以往是更加“一波三折”的，金融机构对经济的预期起伏很大、经济学家同样在这一过程里产生了重大的分歧、就连美联储这样的央行也对经济包括通胀的判断犹豫不决。这就导致了一个后果，不管是美联储13、14年退出QE开始加息、缩表，还是中国央行逐渐将货币政策由宽松转向偏紧的过程，大家始终是“犹豫不决”的，每次的加息和抬升政策利率都是在确定经济的好转能够持续的前提之下的，比如中国调整短端利率和加强金融监管一定是在经济相对不错的环境下进行的。

这也就意味着经济的增长、盈利的改善，始终领先于利率的变化，全球央行对于利率的调整往往是对经济复苏的“后验”。因此盈利一定跑在利率前面，前者是决定市场中期趋势的核心矛盾，后者是影响市场短期波动的次要矛盾。

三、中期依旧是ROE慢牛

本轮非金融A股ROE的复苏始于16年Q3，在此之前，经历了连续五年的回落。16Q3到17Q1，ROE反弹的驱动力源自于价格以及净利率的快速提升，但2月PPI见顶以后，特别是进入17Q2，净利润率几乎走平，对ROE的贡献度也有所下降，而总资产周转率的大幅提升接棒成为ROE继续反弹的支撑点。

我们以在建工程的累计同比增速作为衡量产能周期的指标，当在建工程的增速底部企稳的时候，制造业投资的增速(代表需求)开始慢慢超过固定资产形成(代表供给)的速度，需求超越供给，于是产能利用率逐步提升；当在建工程的增速触及顶部的时候，制造业投资的增速(代表需求)开始慢慢落后于固定资产形成(代表供给)的速度，供给超越需求，于是产能利用率见顶回落。

从总体数据来看，制造业固定资产投资从去年四季度开始企稳回升，同时上市公司的资本开支也相应反弹，意味着在建工程的增速已经来到一个底部区域。结构上来看，煤炭、钢铁、有色、建材、化工等几大周期行业制造业投资和在建工程的增速已经纷纷开始出现底部抬升的迹象。在建工程的底部区域中，固定资产的投入开始逐渐超过固定资产的形成，意味着需求的增加快于供给的增加(产能刚刚开始扩建、新建的阶段里，厂房原材料的购建、设备的新增，增加的都是需求)，于是产能利用率从而总资产周转率具备持续回升的条件，进一步带动ROE慢牛。

四、短期胶着阶段继续重推大金融

11月初的周报《胶着期持续推荐金融与环保，关注特朗普访华！》以及上周末的重磅电话会议《打响大金融年末行情第一枪》中，我们提醒投资者市场已经进入相对胶着的阶段，关注风格向大金融板块的轮动。

从策略的角度，我们建议目前位置重点关注银行板块的配置价值。

(1)估值方面具备安全边际：8月初，在经济复苏、息差改善的情况下，银行板块整体估值修复到1XPB的位置，但随后在一些场外因素的影响下逐步回落到0.93X的PB，与14年年初的估值相近，靠近历史均值1倍标准差附近的位置。考虑到14年初与目前的经济状况和银行资产质量的差别，现阶段的估值是具备安全边际的。

(2)明年银行资产质量继续改善的两个逻辑：一是中国经济具备韧性，总需求缓慢回落而不是断崖式下跌。二是债转股明年很可能是落地之年，16年3月开始市场化推进债转股以来，总规模不过千亿，大部分投资者对此已经毫无预期。但经济去杠杆的决心(中央金融工作会议和726讲话的核心内容)不会丝毫动摇，过去一年多企业部门只是做到了控杠杆，而资产负债率并未明显下降，债转股大规模推进的重要意义就在于此。类似于供给侧改革、PPP、环保，这类中央自上而下推动的国家战略，可能迟到、但不会缺席。对于银行来说，以7月最新的债转股文件来看，需要先成立子公司，再以子公司为平台进行债转股项目的操作。此前大家的误解在于，债转股最终的股权是银行或其子公司持有，风险并未转移，但是目前来看未来股权的持有方大概率是社会资本。银行或有风险的债务被置换，资产质量将进一步提升。这是最大的预期差所在，细节方面，欢迎各位投资者与我们交流。

风险提示：经济失速下行