大资管顶层设计： 回归"代客理财" 打破刚性兑付

（原标题：大资管顶层设计路径明晰： 回归“代客理财”本源 打破刚性兑付）

打破刚兑，监管是严肃的。

11月17日，时隔近9个月，中国人民银行协同三会和外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务指导意见（意见征求稿）》（下简称《指导意见》），公开征求意见。

纵观整个文件的框架思路，主要围绕推动大资管行业回归“代客理财”本源，打破刚性兑付，避免资管业务沦为变相的信贷业务，减少影子银行风险。银行和信托将受到的冲击，不言而喻。

不过，打破刚性兑付，首先要保障资管市场有序，管理人“尽职”管理，《指导意见》就期限错配、多层嵌套、投资集中度、杠杆率和风险计提等问题较2月的初稿做出了进一步细化和明确。

同时，《指导意见》延续强调投资者适当性，并提高了合格投资人（针对私募产品）的门槛，自然人门槛从家庭金融资产不低于100万，或近3年本人年均收入不低于30万元，分别上升至500万和40万元。

首次明确“刚性兑付”

《指导意见》首次明确了什么叫“刚性兑付”，通过对行为过程和最终结果进行认定，明确“刚性兑付”是指违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益、采取滚动发行等方式使产品本金、收益在不同投资者之间发生转移、自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付等。

对刚性兑付的机构，如果是存款类持牌金融机构，将要求足额补缴存款准备金和存款保险基金；对非存款类持牌金融机构则实施罚款等行政处罚。

围绕打破刚兑，《指导意见》还首次提出了“净值管理”的概念，而这正是所谓净值化产品转型的核心问题。

《指导意见》要求，金融机构对资管产品实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险，让投资者明晰风险，同时要求改变投资收益超额留存的做法，管理费之外的投资收益应全部给予投资者，让投资者尽享收益。

净值生成的背后，是对资产公允价值如何认识和规定的问题。就标准化资产而言，股票的公允价值最为明确，债券目前的估值分为摊余成本和市价两种，而市价也不止中债估值一种标准。

最困难的地方，在于“非标”和非上市公司股权的公允估值，而这也是困扰资管机构多年的问题，未来还有待探索。

尝试化解“期限错配”风险

如果资管市场打破刚兑，投资人最关心的问题是，投资会不会不安全？事实上，这个问题要回到“哪些做法是可以规避的投资风险？”

资金和资产的期限错配无疑是大隐患。比如，投资人的资金是一年，而投资的固定收益资产为两年，过了一年，资产需要变现时，交易价格可能达不到预期，会直接影响投资收益。随着资管产品的期限越来越短，和投资资产的期限错配也就越来越大，可能的风险暴露延期，对“接盘”资金也不公平。

为降低期限错配风险，《指导意见》在“单独管理、单独建账、单独核算”要求基础上，明确封闭式理财产品的期限不得短于90天。

同时，对于期限较长的非标准化债权资产，即“非标”，和非上市公司股权的投资做出了期限匹配限制。

所谓“非标”，根据《指导意见》，是指除了在银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产之外的所有债权性资产。

此次新规，要求封闭式产品投资“非标”和未上市公司股权及其收益权的（包括间接），到期或退出日不得晚于产品到期日；开放式产品不得投资未上市公司股权及其收益权，投资“非标”的到期日也不得晚于最近一次开放日。

不过，上述期限匹配的要求实际也没有超出此前银监会银行理财管理办法征求意见稿的要求，但更加细化。

对于资管机构而言，上述规定的落地将对资产配置和产品设计都带来颠覆性的影响。

比如就产品期限而言，以银行理财为例，根据中债登的银行理财2017年上半年报告，开放式理财产品上半年累计募集资金同比增长0.69%；封闭式理财产品则同期减少了 3.98% ，今年上半年银行开放式理财产品募资规模已是封闭式的约2倍，产品向开放式转型趋势明显。但新规意味着，如果开放式产品要保持较短的开放期，就难以投资“非标”。围绕资产配置和产品期限的平衡，可预见资管市场的竞争将更加激烈。

限制投资集中度、杠杆率和嵌套层数

投资风险隐患，还包括投资过于集中、杠杆率过高，通过层层嵌套交叉感染风险。以上内容，《指导意见》均做出了明确要求。

第一，就集中度而言，《指导意见》对今年2月的草稿版本有所放松，也有所细化。原先同一金融机构发行的全部公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值，不得超过该证券市值或者证券投资基金市值的10%，提升为30%，对银行，特别是资管规模较大的银行而言，是一个重大利好，可以降低产品投资运营成本。

细化部分体现在对股票的集中度另有要求。全部开放式公募资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的15%，全部资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30%。

第二，就杠杆率而言，《指导意见》不再延续此前公募140%，私募200%的规定，而是就开放式和封闭式分类，规定每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每只封闭式公募产品、每只私募产品的限制为200%。

第三，就嵌套而言，资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外），“不得进行转委托”。

值得一提的是，《指导意见》明确人工智能投顾必须先获金融监管部门许可，取得资质才能开展业务。

《指导意见》中对人工智能投顾的描述，“因算法同质化、编程设计错误、对数据利用深度不够等智能投顾算法模型缺陷或者系统异常，导致羊群效应、影响金融市场稳定运行的，金融机构应当采取人工干预措施，强制调整或者终止智能投顾业务”，可见监管顾虑有之。