赵旭：判断基金好坏的时候要判断未来的业绩

网易财经11月4日讯  今天上午，由北京大学香港校友会暨北京大学香港企业家金融投资俱乐部发起,中欧香港校友会暨中欧校友(北京)创业协会联合主办的“燕集香江”香港财经论坛2017在港举行。

Cambridge  Associates高级投资总监赵旭表示，什么样的基金是好的基金，大的基金好，还是小的基金，成熟的基金好，还是新兴的基金好？判断基金好坏的时候，要判断未来的业绩。

赵旭：大家下午好，感谢主办的邀请，刚才纪总从全球宏观的角度进行了分享，我从另外一个角度分享家族办公室在全球资产配置中的实践模式。进入演讲之前，简单的介绍公司的情况，行业简称为CA就是下面的LOGO，我们是全球投资规模和资产配置公司，为1100多家的公司机构进行配置，其中包括大型的基金、养老金、主权基金，280家全球顶级的办公室，我们是1973年成立，在过去的四十年间我们构建了覆盖全球3万只基金的数据库，在此基础上，我们也会定期的发布几个行业的指数。例如今天上午魏总的演讲，MSCI是公开市场上非常有名的指数，私募股权和风险投资领域，行业普遍使用的指数，就是私募股权和风险投资指数。

今天演讲分为三个部分：长期资产配置、近期资产配置，也就是目前的市场环境，第三部分基金的选择，基金选择方面我会回答几个问题，例如大家比较关心的问题，什么样的基金是好的基金，大的基金好，还是小的基金，成熟的基金好，还是新兴的基金好。

一、长期资产配置

蓝色是资产配置产生的风险，橙色是其他因素带来的风险。资产配置在投资业绩中占比是多少，答案是79%，我们分析了美国150家大型基金会汇总的结果。资产配置在整个投资中的重要性，我们平时会花大量的时间专注于这个领域。公司在过去四十年不断的优化和减少形成的资产配置的框架，将全球的资产配置按照组合中所起的作用分成四大类。第一类是成长驱动类，组合中起到的作用就是高回报，代表性的资产包括了公开市场的股票，私募股权和风险投资还有一部分的对冲基金，例如徐总投资的领域，除了成长高回报，第二个要考虑的就是风险，我们就需要第二个资产类。有的时候，市场让我们经历了持续的通货膨胀，或者是持续的通货紧缩，在极端的环境下，很多刚才提到的其他类资源因为购买力的下降而缩水，例如美国上个世纪七十年代，出现了近十年的通货膨胀，日本最近二、三十年连续的通货紧缩。为了抵御这两类宏观风险，就需要后两类的资产，最有代表性的就是实物资产和债券。这是简化的资产配置的框架，这套框架在欧美的大学基金会中被广泛的使用。这里提到的资产类别，我在后面的演讲中反复的提到，在这里做一个铺垫。

接下来看看美国的家族办公室是如何做资产配置的，我们统计了180多家美国家族办公室的平均资产配置。整体来讲，美国家族的资产配置是比较多元化的。公开债券为主，搭配一部分的私募股权和一部分的实物资产。右边的图是180多个家族办公室资产的分布，以美国股票为例，180多个家族中，最高的配到40%，最低的就是5%。不同家族之间的资产配置的差异是非常大的，主要的区别是什么？主要的原因是180个家族中有第一代的创业者，也有传承了三、四代老牌的家族，投资的时候，有的追求高回报。他们对于四大类资产的配置，就会进行相应的调整。

二、近期资产配置

家族办公室是否可以借鉴美国大学基金会的投资模式，大家了解耶鲁为代表的基金会是最有发言权的机构，我们进行了比较。这两类机构平均资产的配置，左边还是家族，右边是几百家大学基金会，大家看到这张图，第一感觉跟我是一样的，两者是非常相似的。从一个侧面证明了美国大学基金会的模式，可以被家族客户所采用，而且美国的家族客户，确实使用这种模式。

美国家族办公室VS欧洲家族办公室

美国喜欢美国的股票，欧洲喜欢欧洲的股票，欧洲家族对冲基金方面平均比美国高10%，主要的原因是两点，欧洲的家族，更多是老牌的家族，传承了三、四代或者是更长的时间，投资的目标，相对于美国更加的区域保守和稳健，很多的家族是继承下来的财产，希望将财富传承给下一代，对冲基金满足了他们的诉求。第二个原因，跟税收有关。美国的家族投资对冲基金的时候，付比较高的税，最高的达到20%到30%。欧洲的家族投资对冲基金的时候，如果投资主体是欧洲和美国以外的开曼群岛和英属群岛，支付的税是比较低的。中国的家族像欧洲的家族一样，也将投资的实体设置在税务天堂，投资就会有优势。

欧洲家族比美国略低一点，主要也有两个原因。财富是继承下来的，家族成员随时随地用到这部分的财产，因此对于流动性的承受能力没有这么高。因此私募股权就相对不能接受，还有一个原因，本土基金表现一般，欧洲有很多私募股权和风险投资的基金，这些基金在很长一段时间的表现，只能用一般来形容，对于欧洲人来说，就没有美国人这么强烈。

我们再看看中国的案例，几年前中国的家族让我们进行资产配置，第一个是借鉴耶鲁大学的情况，也要结合自身的情况。我们为他们进行了资产配置方案，我们观察中国家族办公室中比较有代表性的方案，体现了中国家族办公室几个明显的特点，与欧美不同。第一个是对于流动性的要求普遍偏低，因此我们做资产配置的时候，可以配比较高的比例，尤其是私募和风险投资。这个案例，我们配了35%，投资基金的时候，也会使用一定的杠杆。中国的家族在办公室方面会用8%作为业绩的基准。8%是怎么来的，在中国投资一些上市公司的高收益债，可以拿到4%到5%的收益，加一些杠杆的话，容易达到7%、8%的回报率。无形当中给大家设定了比较高的门槛，这几个原因都是中国特色。欧美家族办公室很少看到这几个特点。

目前的市场环境，我们将全球的资产类别按照估值水平分成了五大类，左边这一类，估值水平跟历史同期相比，明显高估。右边估值水平和历史同期明显偏低。上面是公开市场，下面是泛私募类。在目前的市场环境下，大部分的资产类别，要不明显的高估，要不与历史同期水平相近。在这样的市场环境下，给我们做资产配置，提出了非常大的挑战。还有哪些资产配置的估值还算合理，发达国家的股票、新兴国家的股票，私募类的资产。刚才的嘉宾，详细的介绍了新兴市场的环境，接下来我选择另外一个资产类别，选择美国风险投资。

美国风险投资在A、B、C轮后的历史评估水平，A轮估值，过去十几年时间内，一直比较稳定，没有出现明显的变化，B轮估值水平，从2010年后一直往上走，从5600万美元下降到2800万美元，拿目前的估值和历史同期相比，A、B、C都是于合理的区间范围，这是我们目前比较关注的领域。棕色代表C轮以后的估值水平，因为显示有限，这个数据已经超出了这张图的范围。目前的估值是217的水平，尽管比2015年有所下降。如果大家看这个领域的话，应该谨慎的选择。资产类别是否有吸引力，除了看估值水平，还要看其他的水平，以美国风险投资为例，除了估值外，还要考虑融资、监管和退出环境等。

三、基金的选择

老牌的基金好、还是新兴基金好，大的基金好，还是小的基金好。全球有9800家对冲基金，目前全球有4000多家私募类的基金公司，管理了1.6万只私募类的基金。公开市场的股票基金、债券基金和人民币基金，保守来说，全球有几万家基金，如何选出最好的几家。

我们是基金未来的投资人，过往的业绩很重要，这是给过去人看的，跟你我没有太大的关系。我们判断基金好坏的时候，要判断未来的业绩，这就涉及到未来五方面的内容。例如一家基金过去业绩很好，五个表现很好的合伙人去年离职了，但是不会告诉你团队的变化，也有诚实的基金，最厉害的两个人已经走了。这个时候，如果只看宣传材料将钱给这家基金的话，很可能交给了没有那么好的团队。一家业绩好的基金，过往的表现只是一二个项目，如果将资金交给这家基金，情况不会很好，实际的情况会更加的复杂。基金都有自己的长处和短板，这是基金研究和选择比较有意思的地方，也是这个行业比较有挑战的地方，我们经常需要将几个基金拿出来反复的对比，有些因素进行取舍，哪些因素对基金的影响最大，我们做了大数据的分析。

基金规模对业绩的影响，大的基金好，还是小的基金好。我们统计了美国风险投资行业，在过去三十年中，融资了1800多只风险投资基金，我们按照规模分成了六组，左边是规模最小的基金，规模小于5000万美元，右边规模最大，大于10亿美元，如果将左边遮挡住，大家看到明显的趋势，随着基金规模的增加，业绩的差异逐渐的减少。300家基金中，最好的基金可以产生100%的回报，最差的基金每年会下跌10%到15%。右边最好的基金业绩不过是20%，如果作为基金投资者来讲，如果我希望追求稳定的回报率，大家为会同意，我的目标和重点是这个区域。反过来讲，我希望投一些比较有爆发力的基金，能够给我想象空间的基金，重点关注的区域应该是这两块。原因是什么，基金规模太小，对人才的吸引，创业者的吸引都会受到很大的限制，太小的基金，如果投的时候，会有一定潜在的问题。2003年到2013年十年间，新基金、成长中的基金和老牌基金进行分析，如果融第一、第二期基金就是新基金，如果融三期基金就是成长中的基金，如果融五期以上的就是老牌的基金。新基金在十年间占据比较大的比例，如果仔细统计的话，100家中有49次出现新基金。我去投红杉等老牌的基金，这是没有错，这几家基金，还是能够在前十的榜单中，每年占据一席之地。我们绝对不能忽视新基金的存在，因为新基金的出现，才对行业进行颠覆，激励老基金不断的变革和跟随时代的发展。新基金为什么能够在激烈的竞争中与老基金分庭抗礼。集中一个原因就是与技术革新有关，随着技术的进步，随着云计算的普及，越来越多的创业者不局限于硅谷，可以在丹佛等代表的城市，有大量的创业者出现，这些区域老牌的基金存在就不够明显，因此给新基金带来了机会。有的基金只投汽车行业或者是人工智能，因此在细分领域建立自己的优势，细分领域跟老牌的基金进行抗衡。

我引用美国一家新生代的基金创始人的话，当时问了一个问题，十年后你预测风险投资市场最受尊敬的基金是哪一家。他的答案是，这家基金可能还没有出现。这句话与大家共勉，这说明，你还在考虑出来做投资的话，你有很大成功的机会。这就是我今天演讲主要的内容，因为时间的原因，我只能抛砖引玉，我与大家分享了这方面的研究报告，大家都会与基金打交道，我只是站在从业者的角度，非常想听创业者对基金的评价，非常希望听到行业其他人对于基金的评价。

我的演讲到此结束，谢谢大家。