刘哲：在股市里 什么才是真正的“锚”？

（原标题：在股市里 什么才是真正的“锚”？）

——软价值解密金融资产的波动逻辑

股市作为经济运行的晴雨表，2017年一季度和二季度中国经济GDP增速均为6.9%，保持平稳，但在股票市场，上证指数却出现了较为明显的波动。2017年4月份，上涨指数从3286点位下降到最低3016点位，跌了200多点，跌幅为8.2%，之后出现了明显的修复。为什么从一季度到二季度GDP没有出现任何变化，而股票市场却经历了上下200点的波动呢？到底什么才是股市里真正的“锚”？

不能忽略股票运行中强大的“软价值”

在传统理论中，通常认为金融资产都有一个所谓“内在价值”，这个价值主要由“基本面”决定，只要找到这个基本面决定的内在价值，就可以稳操胜券了，因为价格无论高估还是低估，早晚要回到内在价值。但在实际市场上却常常会差强人意。

以股票为例，尽管的确有必要从宏观经济、行业和公司业绩等方面去分析一只股票的基本面，但投资者的信心和情绪对于股票市场波动的影响，比实体经济变化的影响大得多，股票市场的价格水平甚至可以经常脱离实体经济变化而独立运行。虽然2017年前两个季度基本面并未发生变化，但是人们对于二季度经济有下滑的预期，实际的经济数据虽然和一季度一样，都是6.9%，但却超出了大多数人的预期，正是这种预期的变化主导了股票市场二季度的波动。

在滕泰先生的《软价值——量子时代的财富创造新范式》一书中将金融资产的波动逻辑做了系统的阐述：“金融资产价值构建是基于人类思维支撑的一系列假设和数学设计，它的定价取决于人们的群体性认识，是软价值，而并不是仅仅由基本面决定的内在价值。”

迄今为止绝大部分的金融资产定价模型，都沿袭了牛顿认识论和物理学模型构建方法，企图通过各种基本面因素寻找金融资产的绝对内在价值——这些模型如果没有把投资者的心理变化、群体性认知等软价值因素考虑进去，就不可能找到正确答案，更不可能找到资产价格波动的“锚”。软价值会随着人们心中的认知的波动而波动，市场参与者的认知变化对金融资产价格的影响可能远远大于其“内在价值”的波动。

测不准的供求关系

金融资产的波动既受到供求关系变化的影响，也会受到人们心理认知的影响。一般而言，从时间上，首先是对于风险收益心理认知的变化，然后才是供求关系的变化。

2016年以来，创业板在经历了长达一年多的下跌之后，2017年7月下旬迎来了一次久违的反弹，从7月18日的1641点反弹至9月7日的1917点，涨幅为16.8%。分析影响股价的三方面因素，基本面、流动性和风险偏好。短期内创业板的基本面没有发生明显的变化，市场的流动性也没有出现明显的宽松。政策面的并购重组审批虽有些许提速，但还没有明显的政策松动。创业板的这波反弹更多的是受到市场风险偏好变化的影响。

当然，金融软价值的运行规律，也不可以完全否定供求关系，但往往资金和股价的因果关系是难以判断的、因果可逆的。一旦金融市场对于风险收益的心理认知发生变化，供求关系就会发生相应的调整，并出现认知的自我强化效应。

什么是上涨的理由

在资本市场，“到底是投资者的信心带来了增量资金，还是增量资金带来了信心”之类的争论永远没有结果。有了资金就有市场信心，有了市场信心也会带来新的资金——上涨本身常常成为上涨的理由，下跌本身常常加速了下跌。

当人们对某一结果形成一致预期之后，可能会加速趋势，也可能会改变拐点，进而使得所预期的结果，无论是时间的结果，还是空间的结构，都被改变，甚至原来的“果”变成了“因”，而原本的“因”却变成了“果”。

金融资产的波动遵循的是软价值的波动规律，而不是硬价值的运动规律。我们之所以很难找到股市里面真正的锚，是因为它所创造的软价值不仅受到宏观经济数据、行业新闻、公司基本面消息、利率汇率变化的影响、还受到市场情绪、预期等软价值因素的影响。在股票市场中，要么顺应市场，把握当前供求关系和心理认知作用下的趋势性机会，要么寻找供求关系和心理认知的拐点，等待二者形成一致推动力后，产生的下一个趋势性机会。

（作者系万博研究院新供给经济学研究中心主任）