上市公司重组陷卡壳泥潭：从“买壳”到“倒壳”

（原标题：重组卡壳 “倒壳”频现）

刚买来的“壳”还没捂热乎，一些上市公司新控股股东却又筹划起卖“壳”来。据日前步森股份公告，新控股股东刚刚入主一年多后，公司控制权再次易主。去年以来，上市公司控制权转让如火如荼，但新控股股东入主后，通过重大资产重组“借尸还魂”的如意算盘却频频落空，深陷“卡壳”泥潭的不少新控股股东不得不将手里的控制权进行二次倒卖。

业内人士表示，新控股股东入主后，收购第三方资产本身就困难重重，而一度被认为可以绕过重组新规的“三方交易”更是受到监管层从严监管。在此背景下，新控股股东在入主后能否“玩得转”，一方面取决于新控股股东的实力和产业背景，另一方面取决于交易结构，特别是在“三方交易”中。

从“买壳”到“倒壳”

去年以来，已有近80家上市公司通过股权转让的方式易主。但是，一些还没把“壳”捂热乎的新控股股东已谋划起卖“壳”来，像步森股份这样再次易主的案例逐渐增多。

9月26日晚间，博信股份公告称，公司控制权转让完成过户，苏州晟隽取代烜卓发展成为公司新的控股股东。实际上，这已是博信股份控制权近两年来的第二次转让。2015年11月25日，烜卓发展通过股权转让的方式从原实际控制人杨志茂手中取得博信股份控制权。

“倒壳”频频出现，很大程度上是由于新控股股东深陷“卡壳”泥潭。实际上，“壳”市场上纯粹的“二道贩子”极少，绝大多数新控股股东入主后，通常的打算是通过收购第三方资产推动上市公司转型，再伺机减持。但是，从实践来看，去年以来很多控制权易主的上市公司均进行过重大资产重组的尝试，但多数以失败告终。

以步森股份为例，去年8月上海睿鸷入主后，步森股份于当年11月确立了金融科技行业的转型方向，并于今年4月19日起停牌筹划收购第三方支付和金融科技信息服务资产。不过，9月29日晚间，步森股份宣布终止上述重大资产重组。在无法“玩转”的情况下，上海睿鸷只好倒手卖掉了步森股份控制权。

不过，“倒壳”看起来潇洒，实则困难重重。“‘倒壳’的难度是很大的，因为‘一手壳’的取得就是溢价收购，‘二手壳’要实现获利退出的话，势必要在此基础上有更高的溢价，这样一来，它的成交难度相对于‘一手壳’是成倍增加的。”华泰联合证券董事总经理劳志明对中国证券报记者表示。

“如意算盘”频频落空

取得上市公司控制权，把上市公司作为资产整合平台，通过并购重组提升上市公司价值后，伺机减持获利——这是一些新控股股东入主上市公司的最初设想。但是，这样的“如意算盘”为什么会屡屡落空，乃至变为“倒壳”呢？

“如果自己有资产，只是不符合借壳条件，等符合借壳条件了再借壳还可以。但是，如果本身没有资产，而是向第三方购买资产，作为外行买到的资产很可能质量一般。而且，小体量的资产对股价的影响不大，没必要折腾；大体量的资产要么想借壳，要么对股比的影响很大。所以，大也不行，小也不行，很容易陷入两难境地。”劳志明表示。

控制权转让中一度流行的“三方交易”已经受到从严监管。去年重组新规发布后，“规避借壳”的交易几近绝迹，“三方交易”随即流行起来。这种交易的特点是：向一方转让上市公司控制权，同时或随即向第三方收购，特别是“跨界”收购大体量资产。这样的交易结构，一度被认为可以绕过重组新规。

不过，今年3月24日，证监会发言人在例行发布会上针对前段时间4起类似方案被否事宜表示，在这样的交易结构中，上市公司在很短时间内不仅变更了实际控制人，还对原主业做了重大调整，在控制权稳定、持续经营能力等方面存在重大不确定性，比典型的重组上市更复杂多变，需要从严监管。

在此背景下，“壳买卖”变得更加谨慎，利益博弈也更加复杂。今年10月，中超控股原控股股东中超集团在将控制权转让给深圳鑫腾华的时候，竟罕见地作出了5年的业绩承诺。并购专业机构“并购汪”对此表示，通过业绩承诺，深圳鑫腾华将自己与中超集团紧紧联系在一起，不会出现还未进行完重组，原控股股东/实控人就减持退出的局面。

实力成关键因素

虽然大多数控制权转让后筹划的重大资产重组以失败告终，甚至把“壳”倒卖掉，但是通过控制权转让和重大资产重组使“壳”公司成功“借尸还魂”的案例亦有不少。业内人士表示，能否成功，一方面取决于股东实力和产业背景，另一方面取决于交易结构。

“具有相当实力的产业资本在收购上市公司控制权后更容易在资产整合上取得成功。因为他们懂产业，所以不但具有价值判断能力，而且还具有资产的整合能力。相反，很多收购方实力薄弱，收购资金甚至是杠杆资金，这样一来，对后期重组和股价的诉求就会很高，压力是非常大的。”劳志明表示。

以万福生科为例，在联想控股旗下的佳沃集团取得上市公司控制权并将之改名为“佳沃股份”后，不但使上市公司通过收购国星水产“脱虚向实”，还通过向上市公司派驻董监高改善了公司治理结构，以及为上市公司提供担保等方式提升了融资能力，最终使上市公司走上了健康发展的轨道。

与之相反，前段时间因为控股股东内斗而闹得沸沸扬扬的科融环境，其原控股股东在去年6月将上市公司控制权转让给天津丰利后，不但没有因为新控股股东获得提振，反而陷入高管离职、业务停滞不前的泥潭。公司在收购永葆环保70%股权后，又因迟迟不交付收购款收到交易对方的律师函。

而在受到严格监管的“三方交易”中，交易结构至关重要。

今年8月，因“三方交易”停牌1年多的*ST爱富发布交易修订稿并回复交易所三次问询函后宣布复牌。“并购汪”认为，*ST爱富复牌的关键在于通过中国文发20%股份锁定60个月、上海华谊11.6%股份锁定60个月、奥威亚股东增持上限9%并锁定60个月等安排解除了重组上市的嫌疑。