中泰证券:配置产业债的投资性价比或高于城投债

（原标题：配置产业债的投资性价比或高于城投债）

　　城投债信用利差（AAA）　　城投债信用利差（AA+） 　　城投债、产业债超额利差走势　　各评级超额利差差异走势（产业-城投）　　来源：Wind, 中泰证券研究所

自年初来，信用债收益率整体走势为震荡向上，但在4月和6 月分别有较为明显的上行和下行趋势。而城投债和产业债收益率走势均呈现“先升后降”。此外，虽然城投债和产业债收益率走势较为一致，从超额利差角度来看，城投债仍优于产业债。但是，从以信用债票息价值为重的投资策略看，配置产业债的性价比或高于城投债。

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信用债收益率震荡向上

在二级收益率方面，年初至今，中票、短融收益率走势震荡向上，其中短融收益率上行60bp左右，中票收益率上行60bp到70bp。其中，中票短融收益率在1至5月走高，在5月达到高点后开始走低。分时段来看，收益率在4月和5月份的上行幅度要明显比一季度陡峭，但随着6月份资金面转松，收益率震荡下行，最终回落到4月中旬水平，但8月略微有所回升。从数据来看，目前中票短融和收益率处于历史的平均水平，与2013年二季度、2014年底的收益率水平相当，虽然一季度中票和短融的收益率走高，但上行的速度并不快，呈现震荡向上态势，这一点不同于2013年二季度、2014年底的快速上行。

在一级市场方面，受2016年底债市调整的影响，2017年初企业的融资意愿明显下滑。因此，一季度信用债发行量低迷，不过在4月份有明显回升，7月份和8月份达到2017年前三季度的发行量高点。在发行利率方面，企业债和短融的发行利率自年初来震荡上行，目前分别达到6.3%和4.8%；公司债和中票的发行利率则是震荡走平，目前分别是5.4%和5.8%。虽然企业债、公司债和中票、短融在发行利率方面走势不一，但相同点是振幅在逐渐缩小。

在期限利差方面，整体来看，各评级的期限利差在2017年前三季度的变化较为一致：在1月和2月期限利差明显走扩，在3月份有所收窄，二三季度的走势与一季度类似，前半程利差明显走扩，后半程利差逐渐收窄。此外，对比过往数据，目前各评级的期限利差处在一个历史相对较低的水平，与2013年6月、2015年初和2016年底时的水平相当。从过往数据来看，期限利差行至低位甚至出现倒挂。目前中票期限利差也处于下降趋势，虽然从走势上看与2013年有些相似，但从近期货币政策和监管措施来看，调控更多是严监管+中性货币政策的组合，但货币政策仍将保持稳健中性，因此期限利差再次出现倒挂的可能性较小。

除此之外，低等级收益率曲线的陡峭度要明显高于高等级收益率曲线，历史上也出现过此类现象。大量配置资金流入等或引发后续低等级收益率的回落。

在等级利差方面，一季度走势平稳，4月开始逐步走扩，并在6月中旬达到高点，随后在三季度有所收窄，5年等级利差收窄幅度要小于1年和3年。整体来看，等级利差的走势与信用基本面变化一致。目前等级利差处于历史低位，且处于下行状态，与2016年三季度的水平相当。6月之后利差均明显下行，除违约事件减少和资金面宽松外，2017年6月的等级利差收窄还与半年报企业盈利普遍好转有关，剔除金融机构、“两桶油”及2017年新上市公司的数据，上市公司的营业收入同比增速维持在25%的较高水平。此外，化工、钢铁和有色等行业在盈利状况改善的同时，偿债比例也有提升，资产负债表有所修复，信用资质提升。

城投债收益率先升后降

在城投债信用利差方面，整体来看，各评级的城投债信用利差有相似的走势，均在1月至5月震荡走扩，在6月至9月则震荡收窄。从结构上看，城投债收益率变动，是导致信用利差变动的主要原因。另外，对比过往数据，各评级城投债的信用利差目前处于历史平均水平。

城投债信用利差在6月开始收窄，主要是因为城投债收益率震荡下行，收益率下行有两大原因：第一，考虑到二季度MPA考核及保证跨季度资金面稳定，央行加大了市场流动性的投放力度，在6月初超额投放MLF。在资金面较为宽松的情况下，各期限的城投债收益率均出现下降趋势；第二，随着理财和委外规模的“重生”，信用债需求量有所回升，7月和8月企业债和中票托管量明显回升，其中券商、境外机构及部分农商行为信用债增持的主力，需求量明显增加，推动了城投债的收益率下行。

在城投债期限利差方面，各评级的期限利差走势较为相似，每个季度的变动趋势均是先走扩、后收窄，与信用债整体的期限利差变化一致。拉长时间来看，各评级的期限利差处在一个相对较低的历史水平，在2013年也曾出现利差倒挂。

城投债等级利差走势与信用债整体的等级利差走势一致，一季度走势平稳，二季度逐步走扩，在6月达到高点后自三季度开始有所收窄，且5年等级利差收窄幅度要小于1年和3年。整体来看，目前城投债的等级利差处于历史低位水平，处于下行趋势之中，与2016年二季度末水平持平。

超额利差下城投债表现优于产业债

比较今年以来城投债和产业债的市场表现，我们从收益率走势和超额利差两方面对城投债和产业债进行对比分析。

从收益率走势来看，城投债和产业债的共同特点是：1月至5月收益率上行，6月后收益率震荡下行。

但从超额利差的走势来看，年初以来，产业债的超额利差呈现震荡走平的趋势；城投债的超额利差在3月左右达到年内较高水平，而后在7月和8月份处于较低水平，这与一二季度的监管压力、后续市场情绪改善有关，使得城投债的超额利差呈现“前高后低”。此外，随着监管力度的加强，产业债、城投债的超额利差差异在1月和2月有所收窄。但从超额利差的绝对值来看，城投债的表现仍然优于产业债。

另外，从各评级超额利差差异的走势来看，AAA产业债与城投债之间的超额利差差异依然最小，且波动幅度明显小于其他评级。引起产业债与城投债之间的超额利差差异的主要原因在于投资者偏爱国企债，由于AAA产业债发行人中的国企和央企占比很高，获各方面支持的力度较大。因此，AAA评级的超额利差差异最小，且波动幅度趋于平缓。

最后，我们对于2017年前三季度信用债整体收益率走高和影响城投债、产业债收益率上升的原因做一个总结。除了资金面、经济基本面等常规因素的扰动外，监管趋严、供需关系和违约事件出现等因素也影响了信用债收益率上行。对于6月城投债、产业债收益率的回落，主要是受资金面宽松和配置力量重新入场的较大支撑。

从目前信用债的投资策略来看，需要注意到以下几个问题：第一，整体利率上行压力不大，但下行动力依然存在，预计利率走势仍将震荡向下；第二，流动性维持紧平衡状态，不用过度担忧资金面对债券市场的冲击；第三，金融去杠杆的大环境仍会持续，2015年至2016年理财和委外资金大量进入债市很难期待；第四，从2016年四季度开始，基本面出现向上的小周期，但衡量企业经营状况和偿债能力的信用周期会略滞后于基本面周期，再考虑到目前过剩产能行业利润率普遍较高，产业债短期内信用风险恶化概率不大，但需要警惕城投债的政府属性将逐步减弱，投资具有一定的风险。基于以上几点，再结合目前的收益率水平和一级市场新发债券的期限情况，我们认为，以配置思路博取信用债票息价值的策略依然有效，产业债的性价比或高于城投债。