一刀切还是藕断丝连？城投债重定价是大势所趋

（原标题：平台“退台”：一刀切还是藕断丝连 城投债重定价是大势所趋）

今年以来，平台公司宣布“退出政府融资平台”、“不再承担政府融资职能”的案例明显增多。近日，平顶发展的一纸退出融资平台的公告，再次将城投债的话题推向舆论的中心。

机构指出，地方融资去平台化、平台公司市场化转型是大势所趋，近期不少平台公司宣布退出，应与2016年底以来，地方债务监管再度加强有关，未来此类事件还将继续增多。然而，融资平台转型非一两日之功，当前城投债实质违约风险仍较小，未来城投债重定价也将是个长期的过程，但是趋势相当明确，城投债性价比在降低，行业利差的走扩已初露端倪，现在安全并不代表未来永远安全。

一大波平台声称退出

平顶山市发展投资公司9日公告称，公司不存在政府性债务，今后也不承担地方政府举债融资职能，并退出政府融资平台。此公告一出，又引发一轮围绕城投债隐性增信和偿付前景的讨论。

近期公开表态退出融资平台的企业不止平顶发展一家。9月11日，山东省惠民县以地方政府公告形式，宣布该县国有资产投资经营有限公司退出政府融资平台，不再承担政府融资职能。更早些时候，常德市经济建设投资集团有限公司发布退出政府融资平台的公告，经中央媒体披露后，曾在业内引起广泛关注和讨论。

平台公司宣布退出的案例从2015年就开始出现，但2017年以来明显增多。而与此同时，去年四季度以来，财政部频繁强调地方政府债务界限，重申“43号文”精神，一场针对地方融资的监管风暴再次刮起。从2016年10月国务院发布“88号文”开始，到今年5月至7月，财政部密集发布“50号文”、“62号文”、“87号文”、“97号文”、“89号文”，堪称2014年《新预算法》和“43号文”发布之后针对地方政府债务管理和平台公司规范的相关政策出台最密集的一段时期。

一边是地方债务监管再度加强，一边是平台退出事件增多，这两者不无关联。

事实上，在2014年发布的“43号文”，就已明确要求城投企业不再承担政府融资职能，今年发布的“50号文”进一步要求，融资平台公司在境内外举债融资时，应向债权人主动书面声明不承担政府融资职能，并明确自2015年1月1日起其新增债务依法不属于地方政府债务。

今年以来，不少城投企业“退出政府融资平台”、“不再承担政府融资职能”，显然与监管加强有关。

有分析认为，城投企业退出或有两类动机：一是退出融资平台，城投企业就可转变为社会资本，继续参与PPP和政府购买服务项目。二是退出融资平台，城投企业可不受地方债务监管政策的约束，通过抵押资产、第三方增信等更为市场化的方式融资。

应该说，从2009年开始，规范城投企业举债，就一直是地方债务监管的重中之重，地方融资去平台化、平台公司市场化转型是大势所趋。预计未来城投企业发布类似声明的还将继续增多。

说退不一定就真的退

值得一提的是，城投企业要退出地方政府融资平台，可不是说退就能退的。

中金公司固收研究指出，首先要明确什么是平台名单，常见的包括财政部城投平台名单和银监会城投平台名单。其中财政部城投平台名单是2013年和2015年两次审计的结果，应有债务具体明细，相关债务在到期或置换后债项将被移除，并无主体退出名单之说。银监会城投平台名单则是银监会从2011年开始建立名单制管理的产物，每季度更新一次。2015年证监会发布的《公司债券发行与交易管理办法》规定融资平台不得发行公司债券，其认定标准之一即为是否在银监会平台名单。

银监会2013年发布的“10号文”指出，平台公司在满足一定条件后，可申请退出平台名单。具体看，需满足五个条件：一是符合现代公司治理要求，属于按照商业化原则运作的企业法人；二是资产负债率在70%以下，财务报告经过会计师事务所审计；三是各债权银行对融资平台的风险定性均为全覆盖；四是存量贷款中需要财政偿还的部分已纳入地方财政预算管理并已落实预算资金来源，且存量贷款的抵押担保、贷款期限、还款方式等已整改合格；五是诚信经营，无违约记录，可持续独立发展。不光如此，融资平台退出必须具备牵头行发起、各总行审批、三方签字、退出承诺等程序和条件。

不难看出，城投企业要退出平台名单，绝不仅是发个公告、出个声明就能实现的。之前就出现过平台公司想退出但因不符合有关程序和要素要求没能成功退出的例子。

退一步看，即便平台公司退出平台名单，在短期内，恐怕也难以真正实现与地方政府的彻底切割。

天风证券研报指出，从“43号文”和“50号文”来理解，城投企业运营和融资方式需更规范，这对一部分城投企业业务可能产生一定影响，但城投企业与地方政府的相互依赖关系不会就此改变，大多数城投一时也难以转型为完全市场化的自负盈亏主体，虽不再承担“政府融资职能”，但依然离不开政府的各项支持，虽不能直接替政府融资但仍需要为政府办事。

有券商债券自营部门人士则称，当前有不少未纳入平台名单管理的企业在承担替地方政府融资的职能，原本纳入平台管理的城投企业在退出后，有可能也像这类企业一样，只是脱离了名单，并未改变融资平台的实质。

业内人士指出，城投公司至今仍在地方融资中扮演重要角色。就当前而言，地方基建融资缺口及前期积累的存量债务，将是剥离融资平台政府性融资职能的主要障碍，这与三年前“43号文”发布时的情况并没有根本区别。

现在安全不代表永远安全

隐性的政府信用支持一直以来是城投债定价中重要且关键的影响因素。不少研究机构认为，融资平台转型非一两日之功，预计监管不会对城投融资“一刀切”，城投债与地方信用之间关联恐怕将“藕断丝连”。

天风证券孙彬彬、高志刚认为，城投债刚兑预期的关键在于城投模式背后的发展模式，只要现有发展模式没有根本性变化，城投模式就有其生命力和价值，相应的，城投债也依然具有价值。

中金公司固收研究认为，虽然违约并不是城投债马上需要面对的首要风险，但城投平台再融资渠道收紧、隐形担保逐步淡化的趋势不容回避，且需要逐步向商业化企业转型。目前城投债的绝对收益率以及与同评级产业债的利差都处于历史低位，监管新政和再融资压力冲击下，城投债性价比降低，行业利差的走扩已初露端倪，而且可能会在未来相对长的时间内持续。

中泰证券齐晟也称，城投平台的业务转型势在必行，城投债利差的分析框架会逐步向产业债靠拢，政府的隐性担保也会朝着逐渐趋弱的方向发展，风险溢价的提高最终会导致城投、产业信用利差趋于一致。

中金公司分析师建议，仓位较重的投资者可在市场情绪尚好时，逐步降低仓位，考虑选择产业债中性价比较高的板块加以替代。在城投债个券选择上，应倾向财政实力强、行政级别高、与政府公益性事务关系紧密、在当地重要性程度高的主体，其中担保增信实力较强，流动性良好的中短期限品种相对更优。