正荣拟赴港上市：当高周转房企遭遇去杠杆时代

（原标题：正荣拟赴港上市：当高周转房企遭遇去杠杆时代）

9月26日，闽系房企正荣地产集团有限公司（简称“正荣”）在港交所正式递交了招股说明书，开启IPO之路。

业内人士认为，正荣上半年营收接近400亿，在开发商中排22位，属第三梯队，年末有望冲1000亿营收。而同为闽系房企的阳光城、泰禾，近两年早已通过资本市场提前实现规模扩张，正荣也急需打通资本市场通道来实现持续增长。

据克而瑞统计，2014年至2016年，正荣合约销售额分别为169亿、306亿和490亿元，排名也从2014年的42位提升到25名左右；亿翰智库2016年房企销售业绩TOP200排行榜上，正荣以490亿元排行23位。

亿翰智库统计的2017年前8月销售额，正荣为495亿元，再结合上半年销售406亿元可推断，今年7、8月正荣销售了84亿元，按此增速与实际销售比例匡算，正荣7、8月可能实现销售额约28亿元，那么到今年底正荣收入将在200亿元左右。

招股书显示，目前正荣仍处在高杠杆阶段，不过融资成本在逐年降低。但在当前去杠杆的楼市环境下，单纯依靠高周转、高杠杆实现规模增长的路径正面临一定难题。这也是这类成长中房企需要面临的处境。

快速增长诉求

正荣成立于1998年，先后在宜春、南昌、莆田、福州等城市发展。2013年进入上海、南京、苏州、长沙等城市，成为全国性房企；在南京和苏州的布局，为其此后迅速壮大奠定了基础。

2015年7月，正荣地产控股成立，承接了正荣集团全盘的地产业务，正式开始筹备上市。当年11月，正荣集团将34家子公司注入正荣地产，此后正荣地产经历了总共6次公司架构重组。

目前的股权架构中，创始人欧宗荣持有公司80.5%股权 ，他的两个儿子欧国伟和欧国强分别持有7.24%和7.26%股权， 另外5%则属于有福建国资委背景的外贸企业福建华闽。

截至今年上半年，正荣地产在四个核心业务区域内15个城市拥有68个处于不同开发阶段的物业组合，应占总建筑面积1120万平方米。其中正荣所拥有及开发的61个项目总土储1042万平方米，集中于长三角、海西、中西部、环渤海四个区域，前两者为公司土储重仓区，合计占总储备的比例超八成。

收入分布来看，其2016年145亿元的收入中，有85亿元来自大本营海西经济区，55.6亿元来自长三角，4.7亿来自中西部城市。从2017年开始，环渤海区域城市（天津）开始贡献业务收益。

财务方面，正荣地产的收益从2014年的30.4亿元增长至2016年的146.04亿元，年复合增长率为119.2%。而其已经交付的总建筑面积由2014年的43.76万平方米增长至2016年的125.11万平方米，年复合增长率为69.1%。三年间其应收款分别为30亿、43亿和146亿，复合年增长率为120%。均处在较高速增长阶段。

今年上半年，正荣地产的收益达80.85亿元，比去年同期增长49.6%，对应毛利16.85亿元。交付面积也由去年同期的53.63万平方米增加至73.75万平方米。

快速增长背后是资金需求。2016年底，正荣净负债率为248%；资产负债率为90%，到2017年中降至81%。目前，成长迅速的融创、碧桂园、恒大负债率分别为92%、85%和89%。

据披露，正荣目前的有息负债总额大约在350亿元。2014年至今的三年多，正荣的未偿还借款额从301亿元上升至364亿元。

截至7月底，正荣还有138亿元负债需要在一年内偿还，163亿元在第二年偿还，52亿元在三到五年偿还。显示出其目前以短期债务为主。

不过，正荣的融资成本正在逐步降低，从2014年至今，其融资利率从12.5%一路降低到7.3%。

去杠杆时代的成长

正荣地产在2016年通过高负债模式实现了142亿元的营业收入，是上一年的3倍还多。尽管如此，2014年和2016年，正荣的经营性现金流均为负。截至2017年7月底，这一数据赤字近7亿元。今年上半年，正荣买地的支出为56亿元，而从7月至今，支出又多了40亿元。

事实上，上市房企“经营性现金流”为负的现象并不少见，这被业内人士指出是由于今年以来销售不畅、融资低迷、拿地支出过大导致。

一名业内人士指出，去年是一个量价齐升的市场，今年却不然。今年呈现一手市场量跌、二手市场量价齐跌状态，下半年并不乐观，因此正荣要靠销售额覆盖负债有一定难度。“要解决这个问题，只有跑量”。实际上，正荣今明两年有多个楼盘入市开售。按照此前正荣管理层对媒体透露的手上有百亿现金，那么扣除实际销售额，资金缺口或将在明年下半年出现。

第三方机构研究显示，2007年房企债权、股权融资占比分别为57.8%、19.09%；私募房地产基金投资占比6.51%。到了2016年，房企债权、股权融资占比上涨并不明显甚至有下滑，分别为69.32%、16.04%；私募房地产基金投资占比仅0.98%。这说明房企融资渠道的收窄，也加速了房企上市融资渠道的打通。

不过当下整个房地产行业正面临去杠杆和楼市平缓发展的外部环境，这成为成长中的房企急需突破的难点。

8月至今，至少15个三四线城市发布了楼市约束性调控政策。此外，截至目前，全国累计至少44个城市加入楼市限售队伍。9月底，重庆、南昌等“强二线城市”先后加码楼市调控政策，包括限售、打击消费贷等措施。

同策咨询研究部总监张宏伟认为，“限售”极有可能成为部分城市的“补丁”政策，抑制快进快出的楼市投资投机炒作交易，为当前楼市降温，预计住宅限售城市还会扩容。

这意味着房企一直以来依赖的个贷回款将进入冰冻期。正如上述第三方机构统计数据显示，2016年，房地产资金来源排名第一的正是个贷。