网易研究局NO.133
网易研究局独家特约
作者|谭雅玲
核心看点：
1、美联储缩表的真实含义是从极端货币政策转向正常货币政策。市场完全是短期化、简单化甚至舆论化论证，与美联储宗旨偏离较大。美元低位的影响力已经达到前所未有的时代。
2、市场一直围绕美联储加息美元升值论证，其完全误读、错判乃至混淆美元利率与美元汇率的关联。起码美元利率3%左右才是正常化基点。美联储要调整的不仅仅是利率，而是进一步调整和扩张美元霸权的势力范围，流动性过剩的操盘手其目标是推进美元汇率霸权回归之后的利率霸权重组与重振。利率水平调整的目标是美元利率霸权的回归，美元利率最终目的是站在世界利率高点，继续统领全球利率水平。
3、美联储的QE是释放与覆盖美元的影响力和市场份额，并非是市场解读的因为美国华尔街的金融危机，或美国经济衰退，这些只是美联储QE次因，不是主因。
4、美元升值不是美元战略宗旨与目标，美元贬值是基本策略，强势美元价格的预期并不是美元的诉求，反之只是一种策略和时间、技术的运用。
5、笔者特别担忧与关注的是这一轮人民币升值产生的隐患，甚至掩埋未来经济风险的考量更多。毕竟从传统货币经济学原理看，货币升值后的经济压力在所难免。人民币贬值是做空，人民币升值是套利，我们都在受损是真的，受制于外部更严重。安全的核心要素是自己的需要，尤其是自己的主见主张发挥是安全的的基础与根本。
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近期关于美联储的话题集中并且困顿，原因在于美联储9月例会决定不加息，但却公开表示缩表进程开启，总量为4.5万亿美元，进而直接引起市场高度关注，不安情绪、偏激情绪较强。
其实这种现象的出现更突显美元地位与影响力。美元是特殊的霸权，美联储由此显示特殊的政策导向，毕竟全球很多国家依然困惑在经济不足、金融低迷阶段，进而依然在考量投入、投放问题的对策，我国是特别突出的国家。而美联储缩表的真实含义是关键之点，即从极端货币政策转向正常货币政策。第一所谓金融危机的投放限量较大，目前经济复苏已经稳定，过度投放的政策将会危及金融安全，美国的准确率判断是决定缩表的重点。第二美国经济稳定性已经明朗，缩表时间适合经济可持续。第三缩表有利于美元贬值策略的发挥，美元贬值有利于美国经济收益率和竞争力。因此，从美联储缩表角度看，美联储的特性以及缩表的个性值得关注。
1、美联储缩表的渐进是关键，非一次性操作。美联储9月例会之后向市场宣示将于10月开始削减4.5万亿美元的资产负债表，节奏是资产负债表的缩减规模将遵循今年6月公布的框架，既每月缩减60亿美元的美国国债和40亿美元的抵押贷款支持证券，每3个月上升1次，直至达到每月300亿美元和200亿美元。美联储预计将在某一时刻结束缩减进程，但是目前还没有具体日期。这种方案告诉我们的就是美联储有步骤和分阶段退出量化宽松是一种艺术和智慧。反之市场完全是短期化、简单化甚至舆论化论证，与美联储宗旨偏离较大。
2、美联储缩表的时机是重点，非短期化操作。美联储之所以选择当前这个时机宣示与实施这种对策，基础在于美国经济。今年上半年美国经济第一季度经济增长率为1.2%，第二季度达到3%，上半年经济增长为2.1%，美国经济目前数据的稳定是美联储敢于推出缩表的关键。经济基础要素始终是美联储考量货币政策的关键要素。因此，我们可以发现美联储今年以来的每次例会重点评估都是围绕经济层面展开，非金融市场论证方向。美元方向明确的基础是经济要素的强劲与健全，相比较其他货币的经济基础脆弱，预期却强调与突出对汇率价格的追求与预期。这正是美元实力与势力的优势与权威之经典，更是值得其他货币，特别是我们未开放货币的参考与借鉴之重要方面与思考角度。
3、美联储缩表的前景是核心，非货币化焦点。美联储缩表的重要筹谋在于美元霸权的前景，毕竟通过极端宽松到缩表依然显示是美元低位的夯实与加强，而从全球市场反应与推进看，美元低位的影响力已经达到前所未有的时代，缩表引起的价格以及趋势乃至市场心理反映都十分突出。美联储极度宽松铺垫与加强美元地位的重要措施，如今缩表则进一步显示上次效果的验证，美元以及美联储战略综合性以及长远性市场缺失的认识与判断。就短期而论的现象以及论证偏离缩表的真实含义与本质，货币化的局限影响对缩表战略综合的判断与解析。
尤其是美联储缩表直接服务与服从美元低位、作用与影响，美元利率动向则是从不正常走向正常，这是判断美元利率的关键。尤其是市场一直围绕美联储加息美元升值论证，其完全误读、错判乃至混淆美元利率与美元汇率的关联。尤其是市场不能忘记2007年至今的美联储QE、扭曲操作到缩表的三步曲，这是一种战略布局的连锁进程，不能孤立、独立面对当前的政策思路与框架，QE宽松极端到正常经历了两个阶段，即卖短买长与止约不买凸显美元策略的成熟性、合理性、战略性。因此市场多是孤立看缩表，严重忽略结构与过程的经历与进程。前因忘记后果恐慌，进而导致市场预期心理不正常，甚至错乱自己的定力与方向，更难以理解美联储的缩表、加息等举措。
1、利率水平正常化的标准基点。透过美联储通胀指标的界定可以评估出美元利率正常化基点，起码美元利率3%左右才是正常化基点。目前美元利率水平1-1.25%不足以形成强美元或美元升值的论证。另外从美元利率市场角度看，美元利率两次极低阶段，即2001-2003年1%的利率低位，2008-2009年的零利率，这两个阶段属于非常时期是确定的，极端性是明显的。回顾美元利率40多年的加息周期以及利率水平不难发现，美元利率距离正常化水准的差异。如美联储第一轮加息周期为1983年3月到1984年8月，美元基准利率从8.5%上调至11.5%；第二轮加息周期为1988年3月到1989年5月，美元基准利率从6.5%上调至9.8125%；第三轮从加息周期为1994年2月到1995年2月，美元基准利率从3.25%上调至6%；第四轮加息周期为1999年6月到2000年5月，美元基准利率从4.75%上调至6.5%；第五轮轮加息周期为2004年6月到2006年7月，美元基准利率从1%上调至5.25%。由此联想当前，美元基准利率仅有1-1.25%的水平并不值得过度敏感以及偏激应对。美元利率水平目前只是正在正常化的进行之中，距离正常利率水准依然有差异和空间。
2、利率水平正常化的复杂环境。美元利率正常化进程面对的国际环境处于特殊与独特阶段。首先英国脱欧的影响是历史前所未有，并且直接涉及欧洲，尤其是欧元的前景与前途。而英国通过脱欧的态度立场以及推进，英镑、英国经济以及英国政治都面临独特性，利率区间的比较存在复杂性。其次欧元处在关键时期，欧元生存面临了断期。无论从经济角度，或从政治合作，乃从货币政策角度看，欧元前途凶多吉少，解体或弱化功能的可能越来越大，这直接影响与牵制美元利率前景，加大操作难度与应对措施。第三是地缘政治的敏感期凸显，北朝鲜、石油、全球化、去美元等诸多话题与焦点直接针对美元主线，美元利率的参考以及关注角度越来越复杂。最后是美国国内特朗普的特殊阶段，由于诸多不确定政策与言论引起的分歧和争论越来越大，这使得美元利率确定的国内依据复杂化。因此，美联储加息面临的环境因素很复杂，而且与历史周期特色截然不同。
3、美元利率正常化的经济周期。从美国经济层面判断，此轮经济增长繁荣时期特色与过去不同。第一经济增长水平相对并不高，进而引起波动情绪与预期较大，信心不足以及心理恐慌前所未有。尽管美联储一直保持对未来到2020年经济的乐观，经济增长在2%以上，但与过去经济周期比较依然较低，进而利率正常化困顿存在，比较因素发生很大变数。第二传统指标的协同和过往周期与众不同，从失业率的敏感到通胀的关切加重，至今通胀指标的不协同直接牵制加息步骤的实施规划。刚刚结束的9月例会不加息的核心就是通胀不达标。第三美国股市高涨与美元贬值不和谐，美元资产评估水平干扰利率选择。尤其是美元贬值不尽人意，这直接影响美元利率推进与发挥。加之美国经济基础牢固、健康、健壮，美国股市今年连续创出新高，仅标准普尔年内经济40多次刷新历史记录，道琼斯指数直接冲上22000点水平，创出几十年高涨快速局面，纳指更是恢复到上次暴跌之后的新高态势。美元利率正常化的经济周期势必促使美联储加息坚定而加速。
因此，从当前市场热议的焦点看，无论美联储缩表或美联储加息，其战略远见的规划是基础，也是方向与目标。
第一，美元利率预期评估的视野要远。整个市场舆论集中关注美元利率短期动向，严重忽略美元利率长期目标。回想美联储自2000年以来两轮低利率的调控，利率水平不断创出历史纪录，这其中的原因在哪？历史过程看仅仅是因为美国遇上了恐怖袭击，美国遭遇了金融危机，这些或许只是常规常态的国际惯例或套路思维方式。因为当今的经济与金融已经是全新，非同于一般的传统时代与惯性周期，最大的特色就是：流动性过剩、美元霸权、全球重组。如果我们套用过去思维研究论证就会错觉现实与真实。尤其是美联储的特殊性更具个性，超越全球、超越央行、超越现实，进而美元利率的调整具有更大的野心与远景。回想2000年以来面对新金融和新经济周期，美联储两轮美元利率超低的调整结果耐人寻味。第一轮降息加剧利差套利，发达国家利率差异拉大，美元利率走低只是一种引导和策划，甚至加大市场投机情绪的刺激手段。第二轮利率差异缩小，发达国家利率水平攀低，金融投机转向资源、商品、农产品投机等全方位的联系与互动。主要发达国家利率水平均等、市场范围扩大，最终极端的美元利率是扩张美元汇率霸权的需要。如今美联储预示加息的目标是啥很重要，其实美联储要调整的不仅仅是利率，而是进一步调整和扩张美元霸权的势力范围，流动性过剩的操盘手其目标是推进美元汇率霸权回归之后的利率霸权重组与重振。利率水平调整的目标是美元利率霸权的回归，美元利率最终目的是站在世界利率高点，继续统领全球利率水平。这不是一朝一夕的短期对策，而是一个长周期的战略策划，第一步占领发达国家利率高点，第二步占领世界利率高点。第一步即将实现，明年即可达到。第二步依然需要3到5年，实施艰难。美元利率的高瞻远瞩是判断眼前的重要基础。
第二，美元利率分析基础要高于全球。美元利率与美元汇率一样是具备霸权，但目前这种霸权根基尚未建立，也不存在。因此，美国战略借用全球状况引导与设计凸显，更多语言评论是美国经济，且相对负面不积极态势突出，进而市场难以理解美元利率调控的时机与要素。其实伴随美元霸权，美国经济基础已经不同于其他国家或整个世界。其货币供量60%的海外布局与跨国公司经济收益80%的海外构造一样，从而表明美国经济的与众不同，更表明美元利率调控思路与方式的与众不同。美元利率基础不在国内参数，而是海外竞争力，进而美元利率受阻是因为希腊、欧洲、中国、新兴市场因素等诸多外部环境。近年美联储政策焦点十分集中与敏感，美联储因素是困惑市场的重点。然而，与美元理解力一样，美联储的特性是基础要素特殊，即美联储是平常和通常的中央银行吗？一般的中央银行宗旨与目标是为本国本土经济服务，而美联储作为美国中央银行绝非如此，其基点来源于美元的定义与定位，进而美元货币供给量是世界为主，美联储政策宗旨并不是本国本土为主，而是以全球和世界为主，这种特性前提下的评估政策是关键之点。货币供应量多数比例的60%供给在世界范围，略少数的40%在本国界内。因此，美联储的QE是释放与覆盖美元的影响力和市场份额，并非是市场解读的因为美国华尔街的金融危机，或美国经济衰退，这些只是美联储QE次因，不是主因。伴随美联储的QE，欧洲的QE和日本的QE是否一样耐人寻味？而美联储要求欧洲和日本宽松的宗旨与目标也就十分显然，并非是完全为它们的经济而言，反之是美元掠夺与占有创造更好的条件与空间。此时的美元升值或许也就明白其用意何在，即扩大的是美元的影响力，而非欧洲和日本救助经济的实际需要，用心十分巧妙与透彻，凸显美元高级化的鹤立鸡群。美元利率的调整个性依然围绕美元霸权运行，统领全球和优于全球、高于全球是最终目标和最高目标。
第三，美元利率组合要素在于汇率。既然美元是全球货币主导，美元升值惯性一定不利于美元经济要素与基础，也同样不利于美元利率基础。而美元升值已经严重伤及美国经济，美元贬值的急切是经济利益，更是利率先行指标。美元特性是历史过程的使然，更是美元战略意图的设计。其中美元定价与报价的现实已经决定美元地位的特殊性，其不同于一般的自由货币或发达国家的一篮子货币，它属于特殊权力的货币。因此，我们的市场以平常货币和普通货币议论与预期美元走势的偏颇在于对美元理解力的不足，只是从货币价格角度思考较多，严重忽略美元特殊性的身份，尤其是美元汇率的最终目标所在，进而强势美元的预期心理是错位美元目标与宗旨的误区严重。如果从美元背后的国家利益角度看，美元贬值是有利美国经济本身或有利于美国全球化的战略进程。因为货币贬值会有利于经济竞争力的维持与发挥，反之货币升值必然削弱经济竞争力或直接冲击经济增长。日本教训值得思考与借鉴。所以美元升值不是美元战略宗旨与目标，美元贬值是基本策略，强势美元价格的预期并不是美元的诉求，反之只是一种策略和时间、技术的运用。
由此看出，探讨美联储缩表与加息的基础要素不足是当前敏感紧张的关键。尤其是对美联储以及美元的特性有所忽略，进而评估预期偏颇于美国特性。目前以及未来面对美联储缩表与加息，时机具备、环境成熟、风险可控。但是相对于汇率则面临较大的挑战，难以贬值是一种风险警示。
结合我国的选项与思考，我国基本国情与美国因素相差较大，尤其是面对缩表与加息概念的脱实向虚依然严峻。因此，预期指标价格严重，忽略实体现实依然偏激。加之一个阶段以来的我国人民币走势十分被动乃错配，美联储缩表与加息思考的角度错觉与错位严重。我们的思维方式依然停留在价格连接的影响，进而关切人民币走势、黄金价格、股市前景、投资品种偏多，套路与惯性周期的特色依然严重。笔者特别担忧与关注的是这一轮人民币升值产生的隐患，甚至掩埋未来经济风险的考量更多。毕竟从传统货币经济学原理看，货币升值后的经济压力在所难免。我们过去9年有严重的教训经历，过去1年有经验总结，货币升值的打击以及货币贬值的扶持清晰可见。今年上半年我国经济增长6.9%的稳定向上，其中外贸的贡献度是不容否认与忽略的，去年第四季度前后货币贬值的滞后效应加快外贸增长以及促进经济增长十分清晰可见。然而，今年5月前后到9月初的人民币升值已经打击7-8月的外贸增速，未来几个月将接应8-9月快速升值的滞后效应，无论外贸或经济增长都将面临新一轮的信心考验，尤其是行业企业回归实体经济之后再打击与再调整，经济恢复面临更大的考验乃挑战。
1、人民币情绪化作用的价格忽低忽高不利于稳定发展。无论去年年底的人民币贬值，还是今年第二季度开始的人民币升值，市场被情绪化主导是严重的过失。从经济阶段角度评估，此阶段的人民币升值必然伤及与影响未来的经济活跃与经济收益，7月的外贸数据已经减速，汇率对外贸的滞后效果表明未来外贸压力难以抑制。外贸人已经倍感压力，出口收益受损、出口订单受冲击、交易结算受伤，目前走势毕竟与年初的反差巨大，信心心理不稳定必然会影响未来的判断与发展进程。甚至有人借题发挥、看图说话，简单否定人民币破7，预言人民币继续升值，不顾及汇率基本规律的妄想严重伤及专业定律。这种情绪的导向将会搁置改革、转型、调整成效，甚至有可能形成新一轮的经济波动与打击。
2、人民币无主见意识的价格被左被右不利于安全调控。任何价格，包括汇率水平的依据在于实体经济，而相对于实体的阶段、特色与个性又产生不同的结果与作用。如美国经济稳健性清晰可见，第二季度二次修正达到3%的水平表明经济可持续处于良性阶段；但是美元贬值不仅不变，反而有加速迹象，揣摩美元策略与政策宗旨可以发现这种老道、权威、霸权货币的主见意识明确、清晰、坚定；因为它明白自己的经济诉求、利益诉求以及货币诉求，即全球化经济布局需要弱美元占据市场与份额，美国利益最大化需要传播输出技术指引弱美元有发展机会，美元霸权需要利率工具的辅助弱美元的支持，进而美元贬值是一种策略，但实现的是美国经济与美元货币的战略。而从我国经济阶段、调整状态以及改革进程看，此时我们更需要稳定、渐进以及主见的汇率价格意识以及汇率方向的共识，这中间需要理性、专业以及国际比较的全面权衡，而非简单草率的界定预期自己的方向或未来趋势。尤其是在我国政策管理疏导与梳理正常投资与热钱炒作的当下，包括对外资、对走出去的管理与管控，这是相对于安全的必要过程，但是市场却直接引入人民币升值的原因之一，这种预期指引势必加大调控的难度，甚至给予外部投机带来新的对应与策略，人民币贬值是做空，人民币升值是套利，我们都在受损是真的，受制于外部更严重。安全的核心要素是自己的需要，尤其是自己的主见主张发挥是安全的的基础与根本。
3、人民币无根基判断的价格时下时上不利于政策效果。回顾我国人民币汇率改革的进程，我们需要认真思考的问题在于汇率依据和标准在哪？专家与市场不能凭空拍脑预期，更不能简单拿着西方传统理论套用预期，毕竟我们市场的复杂性很大，全球化环境要素变化前所未有，我们必须深入透彻了解自己的真实需要，全面综合评估环境与要素指标，而不能简单、草率靠一两个指标界定预期未来。尤其是目前我们的市场专家“万金油”的现象突出，啥都敢讲、啥都能讲特色凸显。我们强调岗位职业、专业敬业，专家更应该依照自己的专长与能力评估，不要跨界、跨业不负责任，进而造成社会、舆论的错觉，甚至误导决策的感觉与方向。过去与未来西方似乎已经明白我们的套利，所以借助我们自己的舆论导向协助建立他们需要的环境已经明显发生，包括此阶段的人民币升值，似乎更有顺应我们、策划未来的含义与意图。人民币稳定没变，但人民币贬值依旧，破7的概率依然存在，而破7的意义是好是坏值得推敲，这或许才是我们的方向与宗旨。我们并不是刻意人民币贬值的选择，而是修正过度升值的必然阶段，更顺应我们的环境调整与转型，这种贬值是外部结果，也是我们主观需要，更是对世界而言的一种责任与担当。
综上所述，一方面是我国市场依然是情绪化的认知人民币，既不考虑经济基本面，也未考虑未来的经济风险或压力，进而直接加大人民币破7的否认，这实际上是形成人民币扩大升值的助力，不仅不利于改革发展、更不利于汇率改革的正常与专业。另一方面是我国经济基本面不是权衡汇率水平的理性，反之成为刺激人民币升值的理由，人民币贬值带动经济渐好，人民币升值影响经济阻力，这种最简单的货币经济原理在我国市场并未发觉，反而成为解释人民币升值的依据。这些需要思考。如何认识人民币趋势是重要的，也是需要专业和理性的，更要关注我国个性与特色。预期未来人民币应该继续坚持双边走势，波动曲线的上下调节，并强化自己经济周期与金融周期现实的需要，以贬值为主，尤其是需要尽快改变单一盯住美元形式，强化一篮子货币的功能，健全货币制度与市场的职能，把握自己的需要的汇率方向，谨慎有效使用货币工具与功能，适合自己是最重要的核心。
作者谭雅玲为中国外汇投资研究院院长
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本文来源：网易研究局
责任编辑：
杨泽宇_NF6036
