吴国鼎:发挥市场决定性作用 改革区域性股权市场

（原标题：发挥市场决定性作用 改革区域性股权市场）

□中国社会科学院研究员 吴国鼎

区域性股权市场是我国资本市场的重要组成部分。尤其是在现阶段“大众创业、万众创新”背景下，区域性股权市场对于小微企业的融资、规范发展等具有重要的作用。我国政府非常重视这一市场的发展，出台了一系列鼓励和规范该市场发展的措施。2017年1月，国务院办公厅发布《国务院办公厅关于规范发展区域性股权市场的通知》（国办发〔2017〕11号），2017年5月，中国证监会发布《区域性股权市场监督管理试行办法》。随着这些涉及顶层设计和政策护航等一系列文件的出台，区域性股权市场的监管体系分工更加明确、功能定位愈加清晰，市场秩序得到有效规范，市场环境进一步净化。以天津股权交易所、深圳前海股权交易中心、上海股权登记托管交易中心等为代表的一批市场，正迎来更好的行业发展环境和机遇新时期。与此同时，区域性股权市场在过去发展中的一些固有困扰以及新问题变得更加突出，迫切需要我们站在推进中国金融体制市场化改革的高度加以审视，充分发挥市场机制的作用，进一步解放思想，统筹谋划解决。

一、现阶段区域性股权

市场发展中存在的问题

随着2011年底国家有关各类交易场所监管红线的划定，从2012年开始，我国各省份的区域性股权市场先后纷纷设立，进入一个快速发展期。有统计数据显示，截至2017年5月，挂牌企业已达1.87万家，展示企业有6.49万家。2016年，区域性股权市场为中小微企业实现融资2871亿元。与很多快速发展的新生事物相类似，区域性股权市场在快速发展的过程中也面临着“成长中的烦恼”。现阶段主要存在以下问题。

（一）严重依赖政策，普遍存在套取政府补贴现象

由于区域性股权市场的定位功能之一，即发展为“地方政府扶持小微企业发展综合政策运用的平台”，因此近年来，各地政府相继出台了针对区域性股权市场发展的诸多差异化扶持及优惠政策，例如挂牌补贴、融资贴息、现金奖励、会员扶持等，以鼓励企业挂牌和融资，引导中小企业形成借力资本市场加快发展的意识。

政府补贴支持区域性股权市场发展的初衷值得肯定，但在实际政策执行中却出现了较大偏差——尤其是有些地方股权交易市场与平台执业机构串通，刻意向企业宣传“零成本挂牌”，甚至是“赚钱式挂牌”，有的公开宣称企业挂牌可以凭空赚“30万”甚至“100万”，鼓动平台执业机构联合企业通过挂牌恶意套取政府补贴奖励，形成各具地方特色的独特“商业模式”。由此导致的不良后果，一方面是一些区域性股权市场的优质中小微企业标的聚集筛选功能基本丧失殆尽，个别区域性股权市场追逐短期经济利益，却不注重市场自身规范、融资、培训、孵化等服务功能的强化培育；另一方面，企业对于政策补贴的依赖程度越发加深，以致各区域市场的竞争力和发展效果主要依赖于地方政策的支持力度。一旦缺少政策支持，市场发展就艰难而缓慢。而企业选择去哪个市场挂牌，很大程度上又源于企业注册地与挂牌地的优惠政策或财政补贴的差异，场外市场间的竞争异化为地区间优惠和支持政策的竞争。由于局限在本省级行政区域内的地方政策保护，不同区域性股权市场间的市场化竞争程度不高，而低层次竞争却呈白热化态势，“劣币驱逐良币”的现象时有发生。任此现象发展，在短期从中渔利的是个别区域性股权交易市场和执业服务机构，但中长期来看受害的是企业，受损的是市场的竞争效率。

（二）为建平台而建平台，造成国家和地方的财力浪费

当前国内很多区域性股权市场平台的搭建设立，地方政府的行政力量推动占据了主导因素。一些地方为建平台而建平台，未充分顾及当地产业经济基础、金融配套环境和企业现实服务需求，由此客观导致各地区域性股权市场平台成熟度良莠不齐。有相当数量的平台收入主要还是依靠财政补贴和对资本金的理财收益，缺乏健全的市场化激励约束机制和自负盈亏的能力，整体处于亏损状态，自身造血功能差，独立生存能力欠缺，可持续发展能力不足。据不完全统计，扣除政府奖励所补贴的企业挂牌收入，单就为企业提供投融资等增值服务收入进行核算，全国区域性股权交易市场90%处于亏损或严重亏损状态。

（三）地方割据和地方保护现象愈演愈烈

各地方政府为保护本地区域性股权交易市场，除了予以各种形式的补贴奖励，还画地为牢，人为设置各种妨害市场竞争的藩篱。如：为短期内迅速增加本地区域性股权市场挂牌企业数量，一些地方政府“强制”要求本地区企业到平台挂牌，同时对企业选择到不同资本市场平台谋划发展，设计了差异化的“歧视性”规定；还有一些地方政府发文，明确提出本地企业不得到省外区域性股权市场挂牌、融资。

这些文件规定，一方面在事实上形成“保护落后”，另一方面也限制了企业对自身发展资本平台的自由选择。在这种情况下，假设有一家企业，其希望与资本对接，但是其所在的区域性股权市场平台服务功能比较差，市场制度还不够健全，那这家企业也许只能永远与资本市场的服务无缘。因为对于达不到上市标准和未选择在“新三板”挂牌的企业，其在面临资本市场平台选择时仅有两个选择：要么选择本地股权交易平台，要么选择远离资本市场。

（四）以惯性思维简单化处理市场整合问题倾向

按照目前的监管政策安排，对于已设立两家及以上区域性股权市场运营机构的省和直辖市，省级人民政府要积极稳妥推动整合为一家。在此政策下，目前有天津、江苏、广东、广西、黑龙江等省市自治区需要对辖区内区域股权市场进行整合。由于整合问题涉及到股权交易市场平台的存废取舍以及对市场过去发展成果的传承延续和平稳过渡，因此在整合方式选择和确定以哪个市场平台为整合主体的选定标准方面显得尤为关键。

但目前有一种声音和倾向，认为整合中市场平台的存废取舍应着眼于哪个平台的注册资本金更大，哪个平台运营机构的行政级别更高等因素。我们认为，这些因素都是非市场化因素，思维方式也是非市场化思维。如前所述，若不是按照品牌影响力的大小、市场制度建设和服务功能的完善以及培育孵化企业案例多寡等市场化建设成果来衡量判断一个股权交易市场的去留与否，那么一些基于“行政化”而产生的、运行效率低的区域性股权市场将长期存在于这个市场，其将影响中国场外交易市场的发展，影响新时期国家资本市场发展战略的实施。

二、真正发挥市场决定性作用

“使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”，是党的十八届三中全会审议通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中首次提出的一个重大理论观点。当前我国经济体制改革仍然是全面深化改革的重点，经济金融体制改革的核心问题仍然是处理好政府和市场关系。作为我国多层次资本市场体系“塔基”的区域性股权市场现阶段存在的一些问题，归根结底都在于以市场化为导向的金融体制改革不足。当前，我们是否能真正把“市场决定性作用”落到实处，是否能站在推进我国金融领域市场化体制改革的高度，正确对待和解决我国区域性股权市场正面临的系列发展困境和问题，不仅事关我国一个发展健康、运营高效的多层次资本市场体系的加快完善构建，更事关金融服务实体经济、资本服务小微企业、市场助力产业升级这一我国新改革开放大格局的成败，需要我们更进一步解放思想，实事求是。

（一）区域性股权市场整合摒弃唯“行政论”

在区域性股权市场整合中选择以哪个平台为主体，不应以股东国有结构成分多寡、行政级别高低、注册资本金大小简单而论，而应更侧重考虑哪个市场平台的企业孵化培育案例更多、市场服务功能发挥和成果更丰富、制度体系更健全、风控措施更到位等市场化的因素。去行政化和遵循市场化，应该是整合区域股权市场问题的主导思想。我们有理由相信，中国未来一个优秀的、有市场内生强大竞争力的区域性股权市场，一定是在行业良性有序的市场竞争中形成，而不是依靠行政力量指定、简单切割或整合拼接中产生。

（二）切实加大对区域性股权市场创新业务的支持力度

梳理现有的有关区域性股权市场的各类国家及部门层面政策，我们不难发现，目前阶段围绕区域性股权市场发展的规范和限制相对较多，而支持和鼓励创新的内容相对较少，即使是一些已明确的创新政策却迟迟难以落地。如2015年6月国务院相关文件中提到，要“推动建立工商登记部门与区域性股权市场的股权登记对接机制，支持股权质押融资”，如果这一条能够推动的话，将一定程度破除担保链、担保圈问题，有效推动区域性股权市场面向中小微企业的股权质押融资服务。但时至今日，该条政策也未实质取得进展突破。我们要意识到，对于现阶段的区域股权市场，首要的问题是发展和规范，是为区域股权市场的发展和创新进行保驾护航。

（三）在条件成熟时允许区域性股权市场适度竞争，由企业自由选择资本平台

当今世界，各类生产要素和企业经营活动跨行业、跨领域、跨地区乃至跨国界的交流合作日益频繁，“创新、开放、包容”也已然成为我们这个时代发展的洪流和主旋律。作为拥有完全自主经营权的主体，企业自然应该有权自由决定进入哪个资本市场平台获得发展。虽然现行政策规定各省级行政区域“有且仅能有一家”区域性股权市场，但是我们应该看到，这未必是最有效率的市场制度安排，在现行监管框架下具体到执行层面是否可以有一些变通？如同美国既有纽交所也有纳斯达克，中国既有上交所也有深交所一样，只要监管体系完善，监管手段到位，在法律的框架下，一个地区保留两家股权交易市场，在服务中小微企业方面进行市场化的竞争，可能是好事而不是坏事。

总之，处理区域股权市场问题，归根结底还是要真正发挥市场“决定性”作用，让市场来进行选择。