中证报:协同完善新三板市场制度 提高市场流动性

（原标题：协同完善市场制度 提高市场流动性）

新三板的市场流动性不足，是各种市场因素和制度因素共同作用的结果。要想从根本上提高市场流动性，任何单兵突进的政策措施或制度安排都不可能达到其目的，需要制度的有序推进和协同安排，其具体举措包括如下几点。其一，调整市场准入制度；其二，优化市场交易制度；其三，提高市场资源配置效率；其四，强化监管，切实有效保护投资者利益。

调整市场准入制度

新三板目前已经达到完善市场化制度以提升市场质量的发展阶段，调整市场准入制度势在必行。

1、提高企业挂牌的市场准入门槛

在新三板发展初期，低门槛的市场准入制度，使市场超高速发展，市场规模迅速扩大。但在目前以提高市场质量为主的发展阶段，低市场准入门槛使市场规模过于庞大，降低了投资者的风险识别能力，阻碍了市场流动性的提高。因此，提高企业挂牌的市场准入门槛势在必行。另外，新三板缺乏对申请挂牌企业所属行业进行导向性鼓励和限制，这也导致市场挂牌企业中传统产业企业占比过高的问题。未来应增强准入制度的方向引导作用，使资源向新兴产业、创业创新型企业倾斜，给予传统企业以创新和升级的市场压力，提高市场整体质量与活力。

为进一步完善市场准入制度，2016年9月9日，“股转系统”正式推出企业挂牌负面清单管理，提出四类企业不得挂牌新三板。为进一步明确标准，便于主办券商操作执行，“股转系统”又于2016年10月1日发布了《关于挂牌准入负面清单相关事项的审查标准》。负面清单准入管理机制虽然进一步明确了新三板的市场定位和行业导向，但并没有进行系统性的企业挂牌准入制度调整。“股转系统”应在以上制度安排的基础上，根据此阶段的市场特征、发展目标，系统性地思考企业挂牌的市场准入门槛，重新调整企业挂牌的准入制度，明确提高准入门槛，并采取相应准入制度安排鼓励新兴产业的发展。

2、调整投资人适当性管理制度

投资人适当性管理制度的调整，包括两个方面的内容，一是降低个人投资者的门槛；二是对机构投资者做出适当要求。

首先，降低个人投资者门槛。新三板是一个高风险资本市场，投资者应以机构投资人为主，对个人投资者设置高门槛乃题中应有之义。但对个人投资者设置高门槛带来了另外一个后果，那就是使新三板供需严重失衡，股票供给大大超过需求。截至2016年底，新三板挂牌公司达到10163家，投资者只有30多万户，平均每家企业拥有30多个投资者。沪深交易所目前3250多家上市公司，投资者1亿户左右，平均每家上市公司拥有30000多个投资者。因此，调整投资人适当性管理制度是当务之急。

其次，对机构投资者提出适当要求。新三板的机构投资者主要由私募基金、公募基金的资产专户（相当于私募基金）、做市商（目前以券商为主，PE机构只是试点）以及其他机构投资者（包括产业投资者）构成，但以私募基金为主。总体来看，基金产品规模较小，分散风险能力有限。基金产品的存续期较短，大多数产品的存续期为两年或三年。这表明这些机构投资者难以坚持长期投资和价值投资的基本策略，而是偏向于证券二级市场的投资策略，且具有严重的投机倾向。要改变目前机构投资者现状，在制度安排方面可从四方面考虑：一是加强对机构投资者的市场准入管理，不能仅仅是500万元注册资本或实缴资本“一刀切”式的准入管理，应对基金产品的规模和退出时间提出明确要求；二是在适当时候鼓励和开放长期资金持有者，如公募基金、保险基金、养老基金等机构投资者入市；三是对持有不同期限的基金产品股权转让所得实行不同比例的税收优惠政策，引导机构投资者进行长期投资；四是通过调整个人投资者的市场准入门槛及税收优惠等政策，引导个人投资者投资私募基金和公募基金，间接进行新三板投资，形成真正以机构投资者为主的资本市场。

3、打破主办券商的特许经营制度

目前的主办券商的特许经营制度是造成市场服务效率低下、流动性不足的原因之一。新三板的主办券商由场内交易市场券商垄断，但两个市场激励不兼容，券商没有动力从事新三板业务，再加上目前的IPO提速、IPO扶贫等绿色通道业务等政策性因素的影响，不管是挂牌、做市，还是融资并购等业务，主办券商都没有积极性来从事新三板业务，而愿意提供服务的财务顾问机构又没有券商牌照。因此，在证券中介服务机构市场准入方面，应该打破券商垄断市场的格局，让具备一定资质的非券商机构为挂牌公司提供证券中介服务。

4、调整做市商市场准入制度

做市商交易制度是证券场外市场的核心交易机制，做市商制度的完善与否直接关系到证券场外市场的定价、融资功能是否能够有效发挥以及流动性是否能真正得以改善。目前新三板做市商交易机制存在的两大主要问题如下，一是做市商数量不足；二是做市主体单一。这两大问题都要求对做市商准入制度进行适当调整。调整的方向是，让非券商机构，比如PE机构，参与做市。非券商机构参与做市，一方面可以迅速扩大做市商的数量和规模，满足挂牌公司对做市交易的需求；另一方面解决了券商做市激励与动力不足的问题，提高了做市交易的质量。今后完善的方向应该是，在PE机构试点的基础上，适当调整非券商机构做市商准入门槛，引进多元化的做市主体，构建多元化、竞争性的做市商交易制度。

优化市场交易制度

新三板目前的交易制度安排从市场运行效果来看，存在诸多不足，需要多维度优化市场交易制度。

首先，停止协议转让制度。截至目前，新三板挂牌公司86%的采取协议转让交易方式，做市商交易只占14%。协议转让作为新三板基础性的交易机制安排，发挥其作用的市场基础包括如下两点，一是要有足够多的主办券商为交易双方提供高效服务，以解决其信息非对称性难题；二是市场供需矛盾不突出，市场供需双方要均衡。新三板挂牌公司众多，券商数量太小，服务效率低下，市场信息的非对称性问题不能得到有效解决，协议转让失去了存在的市场基础。

其次，推出集合竞价交易制度。目前“股转系统”准备停止协议转让交易机制，取而代之的是实施集合竞价交易制度。集合竞价交易与协议转让交易机制相比较，由于是交易双方在交易系统直接交易，有效地解决了交易双方的信息非对称问题，但同样也要面对协议转让交易面临的市场供需严重失衡、供需结构矛盾突出的问题。即将推出的集合竞价交易制度，如果投资者适当性管理制度不进行调整，投资者规模得不到迅速扩大，也同样要面对协议转让机制面临的市场窘境，流动性不可能从根本上得以改善。

再次，完善做市商交易制度。做市商交易作为证券场外市场的核心交易机制，能起到价值发现、平抑价格波动以及提高市场流动性的作用。新三板从2014年8月开始实施做市商交易制度，到目前为止将近三年，参与做市商交易的企业近1600家，做市商91家。2016年，做市转让的公司共1654家，占市场总量的16%，成交数量为180.86亿股，占所有公司成交数量的49.16%，成交金额为947.53亿元，占所有公司成交金额的51.66%。16%的挂牌公司完成了一半的市场交易，做市交易功能得到一定程度的发挥，但总体市场运行结果差强人意。统计表明，2015年至2016年底新三板共有630例做市商退出，涉及181家挂牌企业、77家做市商。究其原因，目前，做市商交易存在的根本性制度缺陷，主要表现在如下方面。其一，做市商规模不够。新三板目前的做市商91家，做市商数量不足。其二，做市商目前为券商垄断，在流动性不足、退出机制大为不畅的市场情况下，券商做市的激励与动力严重不足。其三，做市商主体单一，缺乏多元化和市场化的做市主体。为改变做市主体单一情况，让市场化的做市主体参与做市，2016年下半年开始让PE机构参与做市的试点。但试点方案门槛太高，会把真正市场化的做市主体挡在市场门外。

最后，推出大宗交易制度。大宗交易制度将会成为改善新三板市场流动性的重要交易机制。第一，新三板挂牌公司的定增和交易都是以机构投资者为主的。大宗交易制度本质上是满足机构投资者的特定交易需求，本应该成为新三板交易制度的重要有机组成部分。第二，目前新三板作为场外市场，其核心交易制度做市商交易制度不完善。很多企业开始选择做市交易转让方式，但发现，在做市商做市资金相对不足以及做市商做市意愿并不强烈的情况下，大宗股票通过做市商转让投资者的交易通道尚未有效建立，二级市场又无法承受退出期限到达时股东减持大宗股权的冲击，做市交易反而制约了融资，影响了流动性，后又改为协议转让。因此，在目前做市商制度存在重大不足的市场环境中，推出大宗交易制度是改善市场流动性的重要举措。第三，挂牌公司的一些特定交易需求，比如，履行“对赌”协议，员工激励方案的实施，以及引进有特殊资源的战略投资者（公司是做市交易）等，都需要通过大宗交易平台进行。第四，大宗交易制度为投资挂牌公司的机构投资者，特别是PE机构投资者，提供高效的退出渠道。

提高市场资源的配置效率

新三板挂牌公司数量众多、质量参差不齐；主办券商等证券中介服务机构数量不够，且激励与动力不足、服务效率低下；投资者规模太小，满足不了股票的大量供给，很多优质挂牌公司不能有效地解决资本需求问题。以上因素导致新三板资源配置效率低下，流动性不足，须从以下几方面构建和完善市场制度，提高资源配置效率。

1、尽快推出摘牌制度

自“股转系统”扩大试点至全国以来，市场化的准入机制使挂牌公司的数量继续保持高增长态势，但市场化的退出机制一直缺位。新三板准入门槛低，挂牌公司质量参差不齐，低劣质企业的大量存在影响了新三板的整体市场质量，占有市场资源，增加了监管成本，加大了投资者风险识别的难度，不利于资源的优化配置。同时，部分挂牌企业基于自身发展、稳定控制权和成本收益等方面的考虑有主动退市的需求。2016年10月22日，“股转系统”发布《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则（征求意见稿）》，具有积极意义，但其实施需要做到以下几点，尊重企业意愿自治而进行的主动摘牌选择；指标设计需要定量与定性指标相结合，可考虑引入“一元退市法则”；从市值、股东权益和公众持股等投资者角度出发设计退市量化标准，强调真正市场化的退市制度安排；退市程序设计须赋予当事企业整改及申诉的权利；退市制度的安排需要在产业维度上加以引导，鼓励新兴产业、创新创业和成长型企业，避免“一刀切”的退市标准，提高市场的资源配置效率。

2、完善市场分层管理制度

新三板实施市场分层管理制度已近一年的时间。虽然创新层在股票发行和交易等诸多方面的市场表现要好于基础层，但挂牌公司整体市场流动性不佳的现状并未得到根本性改善，主要原因是差异化制度供给不足。在目前创新层的基础上进行再次分层，即推出一个“精选层”，为差异化制度供给提供基础性制度安排。精选层推出后，“股转系统”需要在发行、交易、转板、摘牌和信息披露等方面实施差异化制度安排。

3、“转板”成流动性困境突破口

在新三板市场流动性不足的环境下，通畅的退出机制有利于吸引大量机构投资者进入新三板市场，推行“转板”制度有可能成为改善市场流动性的突破口。第一，“转板”机制的建立，满足了企业在不同发展阶段对资本的内生性需求。第二，“转板”制度的建立，有利于提高多层次资本市场体系的整体资源配置效率。新三板的优质挂牌公司多处于战略性新兴产业，大多处于初创期或发展期，规模小，成长性高，融资需求强烈。这是新三板挂牌公司“转板”的内在推动力。第三，目前，新三板供需严重失衡，是造成新三板流动性不足的根本性原因。如果优质挂牌公司实现“转板”，通畅的退出机制将吸引大量机构投资者进入新三板市场。第四，须正确看待新三板实施“转板”制度与独立市场地位的辩证关系。实施“转板”制度，不但不会损害新三板独立的市场地位，反而会巩固其独立市场地位。当企业看到这个市场能融到必要的资金，对投资者而言有顺畅的退出通道，新三板才会成为市场主体的主动选择。

加强市场监管保护投资者利益

新三板的监管框架是以自律性监管为主的证券市场。2016年4月，随着“股转系统”实施《全国中小企业股份转让系统自律监管措施和纪律处分实施办法（试行）》，“股转系统”围绕自律性监管框架的制度建设，全面加大了对证券中介服务机构、发行人和投资者等的违规监管力度，切实保护投资人的利益，使新三板2016年成为名副其实的“监管元年”。

目前市场监管存在的主要问题及完善的方向包括以下几点。

首先，没有发挥行业自律性组织在自律性监管框架中的有效作用。今后完善的方向是，构建以行业自律性组织中国证券业协会监管为主的自律性监管框架，强化中国证券业协会对以券商为主的证券中介服务机构（特别是券商）的监管。

其次，市场违法违规主体的法律责任不够，须尽快完成《证券法》的修改以加强市场违法违规主体的法律责任。违法违规主体的法律责任不够，违规的成本很低，投资者的利益得不到有效保护，市场就不可能具备持续健康发展的基础。

再次，差异化信息披露势在必行。新三板应在分层制度的基础上，针对不同层级的挂牌公司，制定不同的披露标准，实施差异化信息披露，有效地提高投资人的风险识别能力，以此改善市场流动性。

最后，可以在新三板试行集体诉讼制度，有效保护投资者的利益。在中国资本市场一直提倡多年，但始终没有推行的集体诉讼制度，可以考虑在新三板试行，以切实保护投资者的利益。