缩表按部就班 市场冲击有限 债市外部风险非真风险

（原标题：缩表按部就班 市场冲击有限 债市：外部风险不是真风险）

中、美10年期国债利差走势

21日凌晨，美联储公布了9月货币政策声明，维持基准利率不变，并如期开启缩表计划。市场机构表示，美联储启动缩表，尤其是暗示年内加息计划不变，对市场情绪难免造成一定冲击，但由于市场对缩表预期充分，初期规模也较低，这种冲击应是可控的。进一步看，今年海外债市收益率甚至还有所下行，往后也难以出现明显的上行，加之人民币汇率企稳、中外利差仍较大，外部因素对中国债市影响有限。

一点意外之处

北京时间21日凌晨，美联储公布9月FOMC政策声明，FOMC宣布维持基准利率不变，10月将开启渐进式缩表，并下调了核心PCE预期。这一切似乎都在意料之中，但此次会议后，美股走高，美债利率反弹，美元指数亦抽身向上。

问题出在哪里？不妨来看看此次会议后声明都有哪些“要点”。

国泰君安覃汉团队指出，9月是季度会议，需关注三方面信息的变化，一是FOMC政策声明措辞的变动，二是美联储对经济及利率的预测，三是耶伦新闻发布会的讲话。

该团队认为，此次会议主要的增量信息包括：第一，声明特别对近期在美国造成较大影响的飓风灾害进行了说明，认为风暴不太可能在中期内实质性地改变国民经济的进程；飓风之后，汽油和其他一些物品价格上涨可能会暂时加速通胀，但对中长期通胀影响不大。第二，会后公布的点阵图显示，美联储官员对今年底基准利率预测集中在1.375%附近，即预期年内仍有1次加息。第三，美联储上调了对经济实际增长的预期，下调了对失业率的预期，同时下调了对通货膨胀的预期。第四，耶伦会后讲话偏中性。

覃汉团队认为，美联储暗示今年12月仍有加息的可能性，或是导致会后美元指数上涨及美债下跌的主要原因之一，因此前市场预期年内美联储再次加息的概率已下降。

天风证券孙彬彬团队点评称，此次议息会议之前，市场预期12月美联储加息的概率才刚回到50%以上，因而，此次议息会议暗示年内将再次加息才是“鹰派”体现和冲击所在。孙彬彬团队认为，美国通胀已在一段时期内低于2%，且美联储下调了核心PCE预期，但美联储依然采用偏鹰态度，主要是美联储双重目标之下，生产就业数据强劲给了美联储“底气”。

此次会后声明显示，美联储对GDP增长以及就业预期维持乐观，美联储上调今年实际GDP增速预测值至2.4%，预计明年实际GDP增速2.1%；预计今年失业率持平于6月预测值4.3%，下调明后两年失业率预测至4.1%。

是“真老虎”还是“纸老虎”

虽然在意料之中，但美联储9月议息会议最关键的政策调整，仍是“缩表”的问题正式落地，美联储宣布将在10月开始缩表计划。机构指出，由于本轮美联储货币紧缩是加息叠加缩表，缩表的规模又比较可观，因此可能产生深远的影响。从以往来看，美联储历次紧缩和美元升值周期对新兴市场国家均影响显著。那么，这回美联储缩表究竟是“真老虎”还是“纸老虎”？

此前，市场对美联储何时缩表，以及以什么方式、力度和路径缩表已有比较清晰的预期。早在2014年9月的货币政策正常化方案中，美联储就提到未来以被动、渐进和可预测的方式通过停止再投资来减少其持有的证券规模。

值得一提的是，负责公开市场操作的美联储执行机构——纽约联储曾在“9月宣布、10月执行”的假设下，测算了三种缩表进度：达到正常化水平的时间最早是2020年第一季度，证券组合缩减到3.5万亿美元；最晚是2023年第三季度，证券组合缩减到2.4万亿美元；中间情况是到2021年第四季度，证券组合从4.2万亿美元降至2.9万亿美元。即综合来看，美联储平均需要花三年半的时间才能把资产负债表缩减1/3。

另外，美国财政部借款顾问委员会（TBAC）预计到2021年货币正常化之际，10年期美国国债的期限利差可能会上升40bp。相较于单次加息幅度25bp，缩表大约相当于1.5次加息，这一影响是分散在3年内实现，所以对市场冲击应该不大。中金公司分析师则认为，届时10年期美国国债的期限利差升幅可能不及40BP，因缩表并非QE扩表的逆过程，QE的结论不能用于缩表；基本面和投资者结构也决定美国国债长期利率不会太高，期限利差上升有限。

较高利差提供安全边际

值得一提的是，今年初，全球投资者都看空债券类资产，很重要的一个原因便是担心美联储加快收紧货币政策，到年中之后又开始担心欧央行缩减QE和美联储缩表。最近，海外债市确有一定走弱迹象。月初以来，美国10年期国债收益率大约已从低点反弹超过20BP；德国10年期国债收益率也上行超过10BP。

市场机构认为，就短期而言，美联储启动缩表，尤其是暗示年内加息计划不变，对市场情绪难免造成一定冲击，但由于市场对缩表预期充分，初期规模也较低，因此，这种冲击应该是可控的。结合前述分析，长期看，美联储缩表对美国市场利率水平的影响将有限。

中金公司研报称，即使在美联储缩表的背景下，后续海外债市收益率上行风险也可控，关键在于目前全球经济都难以找到持续扩张的因素。无论是国外还是国内，经历了几年快速加杠杆之后，目前都没有新的主体有持续加杠杆的意愿和能力。没有新的加杠杆主体和较强的融资需求，也就意味着经济和通胀都难以有持续的上升，利率本身也就难以上升。

近几日，中国债券市场呈现弱势震荡，10年期国债收益率在回落至3.6%后裹足不前，随后出现一定反弹。9月21日，银行间市场上10年期国债活跃券170018成交利率上行至3.64%。

但机构普遍认为，当前海外风险对国内传导有限。弱美元下，人民币逆转前期贬值担忧而走强，前期积压的结汇需求释放或使得未来人民币贬值空间较为有限，资本外流压力下降，加上中美利差扩大，中国货币政策受制于海外的约束在下降，货币政策的独立性在上升。

中金公司研报就称，整体来看，美联储缩表因较为缓慢、可预测，已经一定程度反映在预期中，叠加加息概率较低；在人民币贬值压力减轻之后，对中国的影响相对有限。

数据显示，当前中美10年期国债利差超过130BP，过去十年的均值水平则为95BP。