中金:全国性银行配置地方债 境外机构增持同业存单

（原标题：全国性银行配置地方债 境外机构增持同业存单）

　　全国性商业银行主要增持地方债和减持其他债券 　　广义基金委外配置结构：7月大幅增持同业存单、国债、信用债等　　资料来源：中债登，上清所，中金公司研究

8月，利率债发行量总计为9837亿元（不考虑特别国债），较前几个月有所下降，主要是因为地方债发行速度有所放缓。延续7月的发行节奏，8月信用债发行总量已超6900亿元，发行量维持高位。

从机构投资行为分析，全国性银行除地方债、国债以外，基本减持其他债券；城商行、农商行减持短融、超短融、同业存单等短端品种，增持政金债、地方债、信用债等；商业银行持有的同业存单不断下降；广义基金减持短融、超短融、同业存单等短端品种，增持中票、企业债、政金债、国债等；保险机构继续减持债券；券商主要增持政金债、地方债和企业债；境外机构对同业存单的配置力度明显增强。

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8月，中债登托管量净增7431亿元达48.18万亿元，7月净增9996亿元；上清所净增671亿元达16.44万亿元，7月净增4902亿元。中债登托管数据较上月有微幅下降，主要在于国债到期量较大且地方债发行速度放缓。上清所托管数据较7月有明显下降，主要在于同业存单当月到期量较大，短融和超短融在8月托管规模也大幅下降。

利率债发行量有所下降 信用债发行量维持高位

2017年8月利率债发行量总计为9837亿元（不考虑特别国债），较前几个月有所下降，主要在于地方债发行速度有所放缓。记账式国债、国开、农发和进出口银行的发行规模与上月差别不大。

1.国债：8月记账式国债发行2877亿元，与7月持平，但因到期量较大，净增量仅576亿元，为二季度以来低点。记账式国债单月到期2300亿元，为今年单月到期量最大的月份。截至8月底，记账式国债总计发行1.85万亿元，净增7038亿元，年内剩余净增压力较大。根据年初制定的国债发行计划，9月后还有23支关键期限和4支超长期限国债待发，为年内完成发行计划。进入9月，关键期限国债单支发行规模已上调至400亿元。

2.地方债：8月按照缴款日统计的地方债合计发行4078亿元，净增3671亿元，较7月明显下降，或与7月地方债发行速度较快，8月需控制发行节奏有关。

3.政策性金融债：8月政金债总计发行2881亿元，净增1612亿元，发行量与上期基本持平，但因到期量下降，净增量明显高于7月。国开债在8月发行1508亿元，净增688亿元，到期量较小下净增量小幅上行。农发债和进出口银行债8月发行量分别为834亿元和539亿元，净增量为584亿元、360亿元，农发和进出口银行债单月净增量均创年初以来新高，主要受当月到期量较小影响。

4.同业存单：8月按Wind统计的同业存单发行量为1.62万亿元，与7月基本持平，但受到期量较大影响，净增量降至222亿元。分机构类型来看，股份制银行、城商行、农商行发行量分别为6888亿元、6761亿元和1942亿元，农商行发行规模上行最为明显，与农商行8月面临较大的滚动发行压力有关。在发行期限上，3个月期限的同业存单发行占比明显上升，从此前的36%快速上行至51%，与货基对3个月存单的需求较大有关。

在发行利率方面，8月同业存单利率有明显上行，AAA评级3个月同业存单收益率从月初的4.30%升至8月底的4.61%，升幅超过30bp。在银监会“三三四”检查后，银行表内直接购买同业存单的行为明显下降，导致市场滚动续发的需求相对较弱，存单利率有一定的上行压力。不过，随着存单到期压力的逐步释放，9月以来存单利率在冲高后需求释放，资金面转松，利率再次出现明显下行，8月中下旬至9月上旬存单利率存在较大的压力，但临近季末会有所缓解。在去杠杆方针和不松不紧的货币政策背景下，存单利率大幅上行空间有限。进入10月，3个月期的同业存单可跨年；12月同业存单到期量也较大，因而10月、11月中下旬至12月上旬等个别时点，存单利率仍存在阶段性上行压力。

5.信用债：8月延续7月的发行节奏，发行总量已超6900亿元，与7月持平。但由于到期量比7月高1700亿元，8月净增仅为930亿元。发行量维持高位，可能与今年上半年银行放贷速度较快，不少银行下半年贷款额度没有上半年充裕有关，企业会更多转向债券市场融资。

另外，由于50号文和87号文颁布后，城投平台的非债券融资渠道收紧比较明显，也推动城投债规模增长以满足未来债务到期滚动需求为主。按Wind口径，城投贡献了信用债发行量的40%，1630亿元的净增量已超过全部非金融类信用债的净增量。

分品种看，各品种发行量均处于高位，而净增贡献最多的为中票和公募公司债，分别有670亿元和720亿元。目前，短融和超短融净增量仍为负值，合计-950亿元，抵消了大部分品种的净增。不过，值得注意的是，在8月下旬的调整过程中，由于市场利率快速走高，又开始看到较多因对利率敏感而取消发行的案例出现，8月取消发行信用债支数已高达112支，仅次于4月155支的年内高点，而7月取消发行信用债支数只有40支。

机构普遍减持短期限债券品种

8月各券种分机构投资者净增持有如下几个特点。

1.全国性商业银行：在负债荒的压力下，与7月一致，对地方债以外的品种增持力度有限，配置债券的力度较7月下降。全国性银行在8月主要增持地方债和国债，分别增持了2203亿元和286亿元；继续减持信用债（-608亿元）、同业存单（-254亿元）和政金债（-105亿元）。年初至今，大行在MPA考核和负债端压力下，对债券配置力度相对有限，且向地方债、国债倾斜。与此同时，商业银行因免税等因素，绕道货币基金来间接增持同业存单；叠加禁止同业空转、同业套利，大行、股份制银行等持有的同业存单规模不断下降。

与此同时，8月大行对信用品种继续全线减持。年初至今，信用债已累计减持4757亿元。后续来看，近期公布的货基新政无疑会提升货基对高流动性资产的配置比率，如果货基收益率降低，将有助于减轻其理财的压力，也会缓解银行存款搬家的压力。同时，人民币快速升值，企业等结汇意愿回升，有助于后续外汇占款回正，从而缓解银行体系的流动性压力。

2.城商行：票息为王策略主导，除同业存单外其余各品种债券均进行了净增持，并继续拉长久期。在利率债方面，国债、政金债和地方债分别净增持320亿元、408亿元和206亿元；在信用债方面，净增持信用债114亿元，主要是增持中长期品种，拉长久期；企业债和中票的净增持量分别为66亿元和39亿元；8月仍净减持存单62亿元。

3.农商行：与城商行基本一致，净减持短期限品种。8月，农商行和城商行明显净减持短融、超短融和存单等短期限品种。其中，农商行净减持存单、短融和超短融分别为260亿元和16亿元，净增持利率债和中长期信用债。

4.广义基金：除短融、超短融和存单外，广义基金对其他品种均进行了较大幅度增持。8月，R007月均值3.55%，创年初以来新高。叠加环保限产下工业品价格快速上涨，一定程度上压制了债市的情绪，导致债券市场有所调整。短端调整大于长端，国开债调整大于国债，信用利差扩大。在此背景下，广义基金小幅拉长久期、减持短端品种。在利率债方面，广义基金净增持国债、政金债规模分别为783亿元和965亿元。同业存单由于到期量较大，小幅净减持9亿元。在信用方面，广义基金与上月保持一致，大幅净增持信用债867亿元，持有短融和超短融、中票、企业债的合计市场份额上升1%，目前已达61%。在品种上，拉长信用品种久期，集中在中票和企业债，短融和超短融由于当月到期量大，虽然广义基金净减持，但其持有的市场份额在各类型机构中明显提升。

5.保险：1月至5月保险资金明显增持债券、小幅增持非标、减持银行存款（协存受监管制约）的配置行为较为显著。不过，在6月、7月和8月，保险对债券的配置力度明显减弱，8月除净增持存单50亿元之外，保险对其余债券品种均表现为净减持。一方面，与下半年保费增速放缓有关；另一方面，近期信用债等收益率下行之后，其相对吸引力较非标等资产有所下降。

6.券商：8月，主要增持政金债、地方债和企业债。其中，净减持国债3亿元，分别净增持政金债和地方债51亿元和14亿元。此外，净增持信用债45亿元，其中企业债净增74亿元，其余品种净减持。

7.境外机构：8月，对各类债券品种均净增持，合计达822亿元，较7月的399亿元规模继续增长。境内债券市场收益率相对其他市场具备一定吸引力，尤其是短端。叠加人民币近期持续升值，有助于增加境外机构增持的动力。具体来看，8月境外机构主要增持的品种从7月的国债转为存单，存单当月增持量达638亿元（超过存单当月222亿元的总净增量），意味着其二级市场净买入存单。此外，境外机构还净增持国债110亿元。

广义基金仍是信用债增持主力

在信用债持有方面，广义基金在8月的投资行为与前两个月一致，依旧为信用债增持主力，且主动拉长信用债持仓久期；银行自营减持短融和中票，增持企业债，持有短融、中票和企业债的合计市场份额下降0.5%；保险继续全线减持信用债，境外机构有所增持。

1.短融、超短融：8月短融和超短融托管量合计净减少895亿元，主要与到期量大有关。商业银行、广义基金和保险均大幅净减持，信用社、政策性银行和境外机构有所增持。持有占比变化与7月一致，商业银行和保险持有占比下降，其余类型机构持有占比上升，其中广义基金占比上升近2%。具体而言，商业银行在8月净减持短融和超短融约510亿元，占比下降2%，其中全国性商行的净减持量就达493亿元；保险延续年初以来的减持状态，净减持60亿左右，占比下降0.3%；广义基金虽然减持了350亿元，但持有占比上升了2%。此外，信用社、境外机构和政策性银行分别净增持短融和超短融11亿元、18亿元和9亿元。

2.中票：8月中票托管量大幅增加近700亿元。持有人结构变化上：广义基金全月净增持最多达810亿元，超过了总托管增量；商业银行从上月的净增转为净减约40亿元，其中城商行和农商行净增持，全国性银行净减持；除境外机构外，其余机构均表现为净减，其中信用社、券商和保险公司分别净减23亿元、27亿元和33亿元，境外机构净增11亿元。广义基金的中票市场份额在6月至8月3个月中分别上升0.85%、0.60%和0.76%，目前广义基金持有中票的市场份额高达66.52%；境外机构份额小幅上升0.01%；其余类型机构的市场份额均在下降，商业银行和保险的降幅较大，8月分别下降了0.43%和0.16%。

3.企业债：8月，城投发行量大幅增长带动托管量净增加655亿元，商业银行和广义基金延续7月的净增持状态，分别净增持108亿元和406亿元，持有占比分别上升0.03%和0.26%；券商由上月的净减转为净增74亿元，市场份额上升0.14%；保险机构净减70亿元，占比下降0.27%。另外，转托管至交易所的企业债在8月净增136亿元，但市场份额下降0.13%。

此外，根据上交所公布的8月主要券种投资者结构数据，各类机构整体均增持，但广义基金持有公司债的市场份额下滑，保险和券商自营持有的份额有所上升。8月，上交所公司债（公募和私募）总托管量净增628亿元，其中广义基金（可能含有少量银行自营帐户，无法单独划分）、保险和券商自营分别净增持392亿元、117亿元和89亿元的市场份额，广义基金持有的占比下降0.33%，券商自营和保险的占比分别上升0.19%和0.16%。

（执笔：陈健恒、但堂华、唐薇、邱赛赛）