管涛：人民币升值主要是境外市场“空翻多”所致

（原标题：人民币汇率企稳回升分析）

作者｜管涛「中国金融四十人论坛高级研究员」

自2015年启动“8·11汇改”以来，人民币出现了三轮较为明显的贬值，特别是对美元汇率在2016年一路走低，年末的看空气氛尤为浓厚。但就在国际投行纷纷预言人民币汇率即将“破7”之际，2017年初，人民币对美元汇率反倒是止跌企稳，并在接下来的半年多时间里震荡走高。9月初，美元对人民币中间价逼近6.50，境内外交易价CNY(在岸人民币)和CNH(离岸人民币)更是涨破6.46，一举收复2016年的跌幅，人民币汇率双向波动趋势明显。数据显示，截至9月8日，今年人民币汇率中间价累计升值6.7%，其中6月份以来累计升值5.5%(2005～2013年单边升值时期，人民币中间价年均升幅也仅为3.45%)。

中间价走强助力近期人民币强势突破

今年年初以来的人民币汇率走势可分为四个阶段。

第一阶段，重返6.80时代。1月初，CNH止跌回升，带动人民币汇率中间价和CNY由6.95左右升至6.83，但到5月中旬又逐步回落到6.90左右的水平。这一时期，CNY收盘价基本处于当日中间价的偏贬值方向，CNH相对CNY总体处于偏升值方向。前5个月，人民币汇率中间价仅升值1%，远低于其他非美元货币兑美元的升幅。央行认为，这主要是因为境内外汇市场存在一定的顺周期性，市场主体忽视了宏观经济等基本向好对汇率的支持作用，放大了单边市场预期并自我强化，增大了市场汇率超调的风险。

第二阶段，重返6.70时代。5月26日，外汇市场自律机制秘书处确认在人民币汇率中间价报价机制中引入“逆周期因子”，旨在对冲市场顺周期行为和更好地反映宏观经济基本面。对此，市场憧憬央行将引导和容忍人民币汇率加速升值，CNH再度率先大幅反抽，带动人民币汇率中间价和CNY升破6.80。这一时期，外汇市场人民币收盘价继续基本处于当日中间价的偏贬值方向，CNH相对CNY总体仍处于偏升值方向。6～7月份，人民币汇率中间价累计上升了2%，人民币汇率指数止跌企稳。

第三阶段，重返6.60时代。8月7日公布的第二季度国际收支初步数据显示，剔除估值影响后，我国外汇储备资产意外转为正增长。这无疑增加了外汇储备回升的含金量，提振了市场做多人民币的信心。8月9日，人民币汇率中间价和CNY升破6.70。而且，8月7～10日连续四个交易日，收盘价均处于当日中间价的偏升值方向。截至8月25日，人民币汇率中间价再升1%。但这一时期，CNH又转为相对CNY的偏贬值方向。

第四阶段，连破两关重返6.50时代。8月28日以来，到9月8日人民币汇率中间价连日大幅上调，累计升幅近2.4%。市场理解，在美元指数一路走低的情况下，前期人民币汇率升值幅度不够，存在补涨的需要，而央行对此的容忍度也在提高，从而推动市场做多人民币的情绪更加高涨。8月29日以来，人民币收盘价大幅收在当日中间价的升值方向，导致市场结汇盘蜂拥而出、购汇持续低迷。从29日起，CNY突破6.60;从30日起，CNH也突破6.60;9月7日起，CNY和CNH又同时升破6.50，8日CNY盘中一度升破6.44。这一时期，CNH相对于CNY又转向偏升值方向。8月初至9月8日，人民币汇率中间价上升3.5%。

由上可知，前期人民币升值主要是境外市场“空翻多”所致，近期的升值则主要是境内市场力量驱动。境内市场情绪转暖，表明人民币汇率稳定的基础更加夯实。

预期管理是汇率有管理浮动成功的关键

今年人民币汇率不仅没有“破七”，反而升了近7%，与之前一年多时间的单边下跌形成了鲜明对比。迄今为止，“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的目标取得了超预期成功。汇改两周年后，人民币汇率呈现较为明显的双向波动。

均衡汇率是一个学理问题，见仁见智。况且，市场汇率也不可能自动稳定在均衡水平上。当汇率由市场决定时，通常以交易试错的方式去寻找所谓的均衡汇率，政府不必动用外汇干预和资本管制，但坏处是市场汇率容易超调，特别是对于市场机制不成熟的经济体来讲，这会恶化资源错配，加剧其经济金融脆弱性。还有一种方式是对汇率过度波动进行干预。这时，政策公信力至关重要，干预成功与否取决于能否让相信政策的人不亏钱甚至赚钱、让不相信政策的人不赚钱甚至亏钱。

理论上讲，在贬值压力下，与完全固定或者完全浮动的汇率“角点解”(corner solution)相比，有管理浮动汇率的“中间解”面临政策透明度和公信力的挑战，以致在基本面相同的时候，多重均衡可能出现坏的结果，最终导致货币失守。今年年初以来，人民币汇率止跌回升，有国内经济趋稳、外部美元回调、中美货币政策差异收敛等基本面改善的支撑，也得益于监管层加强和改进跨境资本流动管理的影响。在央行外汇占款下降、外汇市场供不应求、收盘价相对当日中间价总体偏弱的情况下，人民币汇率企稳回升，无疑也起到了重塑政府信誉、提振市场信心的作用。这种反转走势与优化汇率中间价报价机制、增加汇率政策透明度一起，缓解了汇率“中间解”的不足。

对于在人民币中间价报价机制中引入“逆周期因子”，市场也曾担心这会影响汇率政策的透明度和汇率形成的市场化。对此，央行强调，这不会改变外汇供求的趋势和方向，只是适当过滤了外汇市场追涨杀跌的“羊群效应”，并非逆市场而行，而是在尊重市场的前提下促进市场行为更加理性;“逆周期因子”计算过程中涉及的全部数据，或取自市场公开信息，或由各报价行自行决定，不受第三方干预。因此，总的来看，引入“逆周期因子”后，人民币中间价报价机制的规则性、透明度和市场化水平得到进一步提升。然而，我们必须认清的是，参考篮子货币调节只是人民币汇率从有管理浮动走向清洁或自由浮动的过渡阶段。优化中间价报价机制的重要意义在于市场培育，引导市场更多关注多边汇率和宏观经济基本面变化。我们相信，随着人民币汇率形成机制的日益完善，这个报价规则最终会退出舞台，因为汇率调控是要熨平汇率的过度或者异常波动，而不是要替市场作出选择。

人民币汇率双向波动是“一石多鸟”

随着人民币汇率走势一扫颓势，看空做空人民币的势力不得不偃旗息鼓。现在最为纠结的恐怕是那些在6.90以上恐慌性抢购外汇以及期待人民币汇率重新走低而惜售外汇的境内机构和个人。

人民币汇率双向波动影响市场持汇意愿。今年前7个月，银行结汇同比增长7.4%，代客远期结汇签约额增长98.3%，代客跨境收入增加2.6%;个人外币储蓄存款减少12亿美元，而上年同期为增加152亿美元。显然，价格是比任何道义劝说和行政管制都更为有效的市场信号。在CNH相对CNY总体偏强的背景下，企业主动将外汇收入调回境内结汇，同期跨境人民币流入减少25.9%，流出减少34.7%，净流出下降51.8%。

人民币汇率双向波动抑制恐慌性资本外流。今年前7个月，外汇储备增加702亿美元，而上年同期是减少1293亿美元。除了美元走弱，以及债券、股票等资产价格上涨带来的正估值效应外，资本外流势头大幅缓解从根本上促使外汇储备恢复正增长。同期，央行外汇占款降幅同比减少69%，银行即远期结售汇逆差减少68%。从国际收支数据看，上半年，剔除估值影响后，交易引起的外汇储备增加294亿美元，上年同期为减少1636亿美元;净误差与遗漏的资本净流出规模同比下降84%。进一步分析，2016年同期外汇储备变动中也有账面收益的影响，但今年上半年这方面的贡献减少了215亿美元，而交易引起的外汇储备降幅收窄贡献了1930亿美元。

人民币汇率双向波动改变市场预期。近期，境内外机构纷纷将今年底的人民币汇率预测值从年初的7.20～7.50，调至6.60～6.80，有的甚至看到6.50。一些投资者开始重新看多人民币，得出了“人民币升值逻辑没有打破、大趋势仍在升值通道中”的看法。当然，也有机构和个人依然坚信当前人民币汇率走势是反弹不是反转，从国内外经济基本面看，人民币汇率仍处于下跌中继。对于市场预期存在的分歧，我们不必过度解读，也无须强求一致。外汇市场之所以较为贴近有效市场假设，就是因为参与者众多，且市场预期不同、风险偏好各异。

此外，随着市场情绪趋稳、资本流动状况改善，跨境资本流动管理政策也有所松动。今年前7个月，我国非金融企业累计对外直接投资同比下降44.3%，较前4个月的降幅回落了11.8个百分点，表明企业正常“走出去”的需要逐渐得到更好满足。银行代客购汇和跨境支付在经历了连续13个月的同比负增长后，自今年3月起总体恢复了正增长，但因同期银行代客结汇和跨境收入增幅更高，表明跨境资本流动形势进一步改善。随着市场对人民币汇率预期发生转向，央行决定从9月11日起，将远期购汇的风险准备金率调整为0。此举不仅利于降低企业远期购汇的财务成本，也利于增强人民币汇率的双向波动。

汇率变化是“双刃剑”，有利就有弊。比如，面对人民币汇率回升，市场越来越担心人民币加速升值将打击国内出口行业。对此，一方面，国内企业应该汲取教训，逐渐习惯汇率的双向波动，建立严格的财务纪律，运用金融工具去管理汇率风险，不要用市场判断替代市场操作;另一方面，如果这确实构成市场关切的话，其影响本身应该通过市场交易在汇率形成中反映，不能都指望通过“逆周期因子”来解决问题，否则市场就永远不可能成熟。

强势的经济必然造就强势的货币。人民币汇率止跌回升，重新点燃了人们对于强势人民币的期待。然而，强势人民币不等于人民币汇率只能涨不能跌。从政策角度讲，强势人民币也应该是对内平衡优先的政策。人民币汇率最终走向市场决定、清洁浮动，将有助于政府更好地处理经济内外平衡目标的冲突。