鼎锋资产汪少炎：投资新三板4年零8天，我看到这八大问题

（原标题：鼎锋资产汪少炎：投资新三板4年零8天，我看到这八大问题）

2013年的9月9日，是汪少炎投资新三板的开始。从一开始，他相信新三板将是成长型创新型中小企业的资本主战场。如今，他对这一看法更加笃定。只不过这次，更多的是出于理性。

9月17日，在上海普陀区环球港凯悦酒店，读懂新三板举办的「2017年中国新三板投资者大会」上，鼎锋资产合伙人汪少炎作了主题为「继往开来：四阶段看新三板」的演讲。

汪少炎说，四年零八天的新三板投资经历，让他对新三板有了新的理解。对此，他总结为：四个阶段、四个回合、八大问题、四个对策。

作为新三板最大私募股权投资机构之一鼎锋资产合伙人的汪少炎，阐述了他所理解的新三板市场。

起承转合，新三板发展的四个阶段

我把新三板的发展分为四个阶段，叫做起承转合。一首好诗一定是起承转合，最后完成，每一个阶段都有佳句才能成一个好篇。今天，我们来看新三板的四个阶段。

第一个阶段叫“起”，这一阶段发生在2015年前后，那时新三板在政策面、资金面、企业面都有了前所未有的变化，人们对新三板的预期超越了沪深市场，甚至觉得有取而代之之势，但现在看来这样的判断是有误的。

第二个阶段是“承”，这是一个问题逐渐暴露的阶段。这些问题包括挂牌公司的规范问题，市场并购问题、违规违法的惩戒问题，还有三类股东问题、流动性问题、转板问题等等。问题蜂拥而至，人们对新三板的认知也发生了逆转。目前我们仍处于这个阶段上，并等待着问题的解决。

第三个阶段是“转”，也就是转折点。在这个阶段上，由于已经差不多消化解决了过去发展中暴露的问题，市场信用会逐渐建立。接下来，新三板市场会转折到哪里去，我个人认为它会变成一个以并购为核心的市场。在这个市场，并购与被并购会成为主流，而这个市场上更有实力的企业也有机会去其他市场进行并购，IPO转板未必就是唯一的选择。

第四个阶段是“合”。我们期待它能发展成一个类似于美国纳斯达克般伟大的市场，而它什么时候到来，我认为取决于以下两点：一是政策，我把新三板看成是中国资本市场特区，在他真正成长、成熟前，政策是主驱动力；二是市场，市场的参与者积极面对问题、消化问题、解决问题、反馈问题，帮助新三板成长。至于这个阶段何时来临，目前还不能具体预测。

四阶段背后四个回合的博弈

在起承转合的现象背后，四个阶段的背后是什么？隐藏着四个回合的博弈。

第一个回合和第二回合，大家对新三板存在误解。在第一回合，人们认为这个市场将超过沪深市场成为主流。其实不然。当时新三板虽然在企业数量、发展速度上都超过沪深总数，但只是新兴市场的一个现象在风头上盖过了沪深，因此出现了过高的预期。

到了第二回合，也就是“承”这一阶段。人们发现IPO加速了，质量好的一些企业离开或者准备离开，一些想要挂牌的企业犹豫不前，人们的恐慌接踵而至：新三板会不会被A股釜底抽薪？它会不会成为一个短期的市场玩不下去了？我认为我们应该回到政策层面上来解读，在国务院的政策初衷里，我们要建立的是一个多层次的资本市场，而非一个用增量的资本市场取代存量市场。所以人们对第一、二阶段的博弈是存在误解的。目前第二回合的博弈还在进行中。

到了第三个回合，增量市场与存量市场将形成多层次、相互补充的阶段。如何将两个市场的互补做到相得益彰？主要是有互动，围绕着并购进行的互动。新三板有一万多家企业挂牌，但从来没有一个公开的市场让投资者来选择并购标的。这是一个前所未有的公开的并购和股权市场，效率大大提高，从目前的并购中我们已经可窥其价值。第三回合是一个让大家相互握手言和，自知界限，自建层次的时候。

第四个回合，我们将比较谁更优秀，比谁更能培育优质企业，那个时候的制度、监管、治理都做的更好，达到一个良性互动、多层次的竞争关系。

这就是我所说的四个阶段与四个博弈，存量市场与增量市场、原有市场与新兴市场存在冲突，这都是正常的。当大家达到真正的相互理解，融合才能顺利进行。

这个市场面临的八大问题

作为一个新三板投资的小学生，这几年我看到了这个市场面临的八大问题。

一、骑虎难下

三类股东是目前新三板最具代表性的问题。在这个问题上，股东骑虎难下，企业骑虎难下，我们的监管部门也有一点骑虎难下。当一个制度让市场所有的主体都骑虎难下的时候，意味着规则要变革的时候到了。只有通过制定规则，改变规则，才能为企业、为投资人提供健康的出路。我们可以把它作为一个代表性的标志，因为这是新三板发展过程当中最具代表性的问题。

二、滥竽充数

新三板浩浩荡荡一万多家企业，仔细研究下，有一部分企业是不适合到新三板的。一些企业对新三板的定位有误解，挂牌新三板以后大摆迨宴，混淆A股上市和新三板。还有一类本身就是想套利或者可能就是骗子。在这种情况下，市场需要时间去消化，让一些不适合的企业摘牌，受到惩罚。

三、拔苗助长

一些企业尤其是以互联网企业为代表的，我们眼见他们起高楼，眼见他们宴宾客，眼见他们楼塌了。企业拿到资金以后滥用资金，导致企业坍塌，这是不健康的成长，是拔苗助长。

四、竭泽而渔

有很多企业家总会觉得自己卖便宜了，事实上我觉得商业一定要使双方获利，如果是单边行为我觉得就是竭泽而渔，可能导致后续融资难以为继。

五、刻舟求剑

我自己对于投资人的反思，过去的新三板不是现在的新三板，现在的新三板也不是未来的新三板，如果刻舟求剑我觉得我们是找不到剑的。

六、惊弓之鸟

去年的时候有朋友问我说，他们的资金量很小都觉得很难投，是不是应该远离这个市场。我说这个市场的企业有好有坏，但是并不代表着有不好的企业，就要否定整个的市场，不能草木皆兵。

七、助纣为虐

这个问题主要还是针对我们投资机构的。我觉得大家在投项目的时候，有一些机构，他们在价格上有时候愿意放低条件，抬高价格来获取项目，这其实对企业、对机构是一种损坏，是一种非常不健康的短期行为。

八、治理滞后

最后一个问题叫做治理滞后，我相信大家都有体会。因为如何治理一个一万多家企业的市场，对我们监管是一个前所未有的挑战。在我们过往的资本市场是没有先例来参考的，包括现在大家非常关心的三类股东问题、并购问题、转板问题、退市问题，以及对失信的惩罚问题，大家都在等，其实这个是有客观要素的。

这一万多家的治理不是一天两天就能积累出很多的经验，有一个试探的过程。这个平衡点很难掌握，所以我觉得大家不能太急。另外一点，我建议新三板的监管部门可以更多的使用更先进的信息技术，甚至可以用人工智能等等技术提高监管效率，否则我们的监管部门可能不堪重负。

永远不要停止升级，投资新三板的四个对策

有问题就有对策，作为投资机构我总结了四点，这是在投资新三板的经验和教训中间自己找到了道路。

一、到企业家中去

到企业家中去。其实从2016年开始我就把工作重点向投后转移，我花了大量的时间跟企业家打交道。我把企业家分成了两类，一类就是适合并购的，还有一类是能够独立发展的，能够走的更长远的，有更长远的资本之路。当我每天跟企业家打交道的时候，我发现我已经远离了新三板市场的焦虑，这是一个方向。

二、小簟轻衾各自寒

大家说这个阶段我们是不是抱团取暖？我说抱团也不能取暖。我们必须各自消化各自的问题，各自往前走，所以如鱼饮水，冷暖自知。

三、履霜

作为投资机构我们要在起之前起，承之前承，转之前转，合之前合，我们才有机会。履霜这句话的意思是当你看到霜降的时候，你就知道结冰的时候已经不远了。

四、世无艰难，何来人杰

所有伟大的企业、伟大的市场以及投资机构必须有强烈的意志驱动。大家在等待，在看一个转折点的时候，我们是否有足够的意志来支撑我们继续走下去？到企业家中去，各自解决各自的问题，在转折之前先完成自身的转折。

我一直在引用一句谚语，“不要蔑视一只幼兽，他有可能长成一只猛虎”。尽管中间可能会经历很多的坎坷和波折，我经过的四年零八天，看了四千多家企业，接触到一千多家企业，投了一百多家企业的过程当中我更加坚信成长，我依然会回到我的初衷。

另外一点，在这个过程当中我们会不断地完成自身的认知升级，一个是对新三板市场的认知升级，一个是我们对企业的认知升级。中国有一句老话叫做道高一尺、魔高一丈。认知升级是没有止境的，当升级到一定阶段的时候，你发现困难也在升级，所以你要永远不停的升级，你才有可能捕捉到更好的机会。