郑后成：美联储缩表对我国 金融市场影响有限

（原标题：美联储缩表对我国 金融市场影响有限）

9月19日-20日，美联储将召开2017年度的第六次议息会议。美联储的货币政策决议吸引全球投资者的关注，尤其是耶伦在6月份与7月份议息会议上提及美联储启动缩表问题。国内投资者关注的是，美联储缩表对我国金融市场会产生多大的影响？对于该问题，笔者认为，美联储缩表对国内金融市场的影响有限。该判断的主要依据有以下两个层面三个维度。

层面一：维护金融市场稳定是美联储的使命之一，且市场已有充分预期

美联储成立之初，就肩负着维护宏观经济和金融稳定的使命。基于这一使命，美联储想方设法降低缩表对全球金融市场的负面影响，体现在两点：一是2016年5月17日，美联储进行实验性缩表，宣布出售不超过4亿美元的国债和MBS，以达到“压力测试”之效果；二是在6月份与7月份的议息会议上，美联储就缩表问题与市场进行了沟通，6月份议息会议讨论了缩表方式、缩表时点与缩表目标，7月份议息会议对缩表启动时间给出更加明确的预计。

在7月份的议息会议上，耶伦表示，若经济发展符合预期，会“相对迅速地启动缩表”。根据前几次美联储加息的经验，一旦耶伦提及“相对迅速”这四个字，意味着如果不发生重大意外事件，加息是板上钉钉的事情。也就是说，9月份缩表是大概率事件。除了缩表时点以外，目前市场对缩表规模也达成了一致预期，即9月份缩表60亿美元国债与40亿美元MBS。在市场已经充分预期的情况下，美联储缩表对金融市场的冲击力度将大为减弱。如上所述，温和推进缩表是美联储的正确决策，9月份议息会议超预期缩表的可能性不大，甚至不排除9月份宣布缩表计划，10月份启动缩表的可能。

层面二：美联储缩表对国内金融市场的传导渠道并不顺畅，传导效果有限

美联储缩表对我国金融市场的传导主要通过三个渠道：利率渠道、汇率渠道与大宗商品价格渠道。总体上看，这三个传导渠道并不顺畅，使得传导的效果较为有限。

维度1：利率渠道

美联储缩表的主要方式是出售长期国债与MBS，拉升长端利率，进而增加美国企业与居民长期投资成本，使得经济降温。一旦美国长端利率上升，中美利差收窄，我国长端利率将被动抬升，进而迫使我国上调政策利率。

利率渠道的障碍点有三个：第一，缩表未必能有效拉升长端利率。此前，美联储共缩表6次，长端利率的表现为：第一次显著回落，第二次震荡，第三次持续走高，第四次震荡上行，第五次大幅走高，第六次小幅走低；第二，新世纪以来，“格林斯潘之谜”在美国长期存在，在退休人口不断增加，国外货币当局大量购买美债，世界储蓄跨国使用的情况下，缩表对长期利率的提振作用有待观察；第三，未来我国提高政策利率概率极低。此前央行两次上调政策利率的原因是，2016年四季度以来国内经济出现一些回升迹象，物价上升导致实际利率下行，金融机构信贷扩张动力较强，部分城市房价快速上涨。目前看，这些条件大部分不具备。

维度2：汇率渠道

汇率渠道的传导途径为，美联储缩表，拉升长端利率，中国资本大量流向美国，导致人民币贬值。

姑且不论美联储缩表能否有效抬升美国长端利率，汇率渠道的障碍点有三个：第一，2017年1月份与5月份，央行两次在离岸市场打压人民币空头，与此同时，加大资本管制的力度，从根本上扭转人民币贬值的预期；第二，近期人民币大幅升值，除了逆周期调节因子的贡献以外，居民端结汇力度加大功不可没，未来随着企业端结汇力度的加大，预计人民币汇率贬值幅度有限；第三，9月11日央行将外汇风险准备金征收比例从20%降为零，在彰显央行汇率自信的同时，也向市场表明双向波动是未来人民币汇率的常态。总而言之，即使美联储缩表，2016年我国所经历的人民币贬值恐慌将不会再发生。

维度3：大宗商品价格渠道

从国际大宗商品的角度看，由于其计价货币是美元，美联储缩表导致美元指数上行，将打压国际大宗商品价格，通过国内外期货市场联动，压低国内大宗商品现货价格。

大宗商品价格渠道的障碍点有三个：第一，美联储缩表并不能逆转美元指数颓势，在特朗普和努钦“弱美元”偏好，美国政治不稳定的情况下，叠加欧元区经济强于美国，且日本、英国、加拿大经济好转，缩表最多只能短期提振美元指数，且不排除一旦缩表落地，美元指数加快下行的可能；第二，在美欧日经济复苏的大背景下，叠加大宗商品库存处于低位，供求矛盾使得国际大宗商品价格大幅下行可能性较小；第三，在供给侧改革未见放松迹象的背景下，国内大宗商品价格大幅下行可能性也较小，即使下跌，也是下半年我国经济短期承压的缘故，与美联储缩表关系不大。

（作者系中资国信资产管理公司首席经济学家、北京大学金融学博士）