借鉴海外经验 升级国债期货市场

（原标题：借鉴海外经验 升级国债期货市场）

贾康 孟艳 徐小天

作为全球期货市场中成交量最大的利率期货品种，国债期货自诞生之日起便凭借其独特的风险管理功能在各国金融市场中广泛发展起来。基于发达的国债现货市场、完备的市场基础设施和高效的债券资金结算体系，美国在不到半个世纪的历程中，建立了世界上最发达的国债期货市场，国债期货市场本身也成为美国金融市场最重要的组成部分之一。国债期货不仅为市场其他金融产品提供定价参考，而且为各类投资者提供了有效规避利率风险的工具。借鉴美国国债期货市场的发展经验和功能作用，对于完善我国国债期货市场，更好发挥国债期货价格发现、套期保值等功能具有重要意义。

避险需求催生美国国债期货

金融工具的创新并非一蹴而就，作为债券市场发展到更高阶段的产物，国债期货的诞生既有其现实基础又具有时代特征。

20世纪70年代，布雷顿森林体系解体，美国经济在经受两次石油危机之后陷入滞胀。高企的通货膨胀意味着需要采用紧缩的货币政策以提高市场利率，但是利率的提高可能导致原本疲软的市场进一步衰退。反过来，通过采取宽松的货币政策来降低利率刺激经济增长，则会进一步加剧通胀，美国宏观经济政策陷入顾此失彼的两难境地。

美联储货币政策操作时紧时松。1974年美联储转向紧缩性货币政策，再贴现利率由7.5%提高到8%。但是仅过一年，受经济衰退的影响，货币政策再次转为扩张性货币政策。反复多变的货币政策和复杂而敏感的经济形势使得市场利率波动十分频繁。与频繁调整的货币政策相伴的是扩张性财政政策。肯尼迪时期为刺激经济增长便开始实施扩张的财政政策，此后的几任总统也基本上推行相对扩张的财政政策，这使得1970年代美国国债的规模迅速增加：1946年至1970年期间，年均财政赤字约30亿美元；1971年至1980年期间，年均赤字上升为420亿美元。财政政策扩张带来了国债余额的快速上升，国债现货市场规模迅速扩大，为国债期货市场的诞生提供了基础条件。

国债期货市场诞生的另外一个条件是美国的利率市场化改革。20世纪30年代大危机以后，美国通过Q条例严格管制存款类金融机构的存款利率上限，这降低了存款金融机构之间的恶性竞争。但是，在通胀高企、市场利率飙升阶段，存款类金融机构无法吸引到足够的资金，经营面临困难，很多储蓄银行出现破产倒闭，商业银行体系的社会信贷能力受到制约。利率市场化改革的主要目的是放松并且最终取消对美国存款类金融机构存款利率上限的管制。1970年美国开始了利率市场化改革探索，大约到1986年完全放开了存款利率上限。在利率市场化改革之初，国债市场收益率的变动比较剧烈，国债持有者面临极大的市场风险，规避市场风险的需求日益强烈，投资者迫切需要一种有效的利率风险管理工具，这时商品期货市场成熟的风险管理机制很自然地被应用于金融领域。

正是在这种背景下，美国国债期货产生了。如同大多数期货品种一样，国债期货也诞生在著名的芝加哥。1976年1月，芝加哥商品交易所（CME）推出了第一张国债期货合约——91天期短期国库券期货合约，此后又相继推出了1年期国库券期货等超短期国债期货产品。相比于CME的短端国债期货品种，芝加哥期货交易所（CBOT）则从长期国债期货产品入手，于1977年8月推出了长期国债期货，随后于1982年、1988年和1990年分别推出了10年期、5年期和2年期美国国债期货。

美国国债期货的两个突出特点

美国国债期货推出后，发挥了稳定国债市场和市场利率定价参考的作用，迅速获得了投资者的认同，市场规模迅速扩展，并且在全球一直发挥着引领作用，其特点集中体现在两个方面。

一是交易品种齐全。美国国债期货市场自诞生以来，一直不断探索创新，推出新的国债期货品种。在20世纪80年代， CBOT推出的10年期、5年期和2年期国债期货合约获得巨大成功。2007年，CME与CBOT合并成立芝加哥商品交易所集团（CME Group）后，国债期货市场品种不断丰富：2009年3月推出了3年期美国国债期货；2010年1月推出了新的超长期国债期货，采用剩余期限在25年以上的美国国债作为可交割债券；2016年1月CME Group推出超10年期国债期货合约，它以发行期限10年、剩余期限不少于9年5个月的国债用于交割，成为近年来CME非常成功的利率产品。至此，美国建立起相对完整的国债期货产品体系。

虽然品种繁多，但芝加哥期货交易所最早推出的10年期、5年期和2年期的期货品种仍最受投资者青睐，日均成交量和持仓量均名列各国债期货品种之前。截至2016年底，在CME上市交易的国债期货品种中，10年期、5年期、2年期、长期和超长期国债期货分别位列全球国债期货合约成交量排名的第1、2、5、7、10位，日均成交量分别达到140.3万手、80.8万手、32.7万手、28.1万手和11.3万手；日均持仓量分别为285万手、272.3万手、111万手、55.5万手和62.5万手。

二是以机构投资者为主。机构投资者参与美国国债市场的投资之后，迫切需要锁定整体资产的风险，因此，大量持有现货的机构投资者同时也是美国国债期货市场中的主要力量。从美国国债期货市场的参与者结构来看，期货参与者主要分为四类：一是以商业银行和投资银行为主的中间商；二是作为市场主体的资产管理机构，如各大保险公司、养老金管理公司、共同基金等；三是以风险投资为主的杠杆基金；四是其他金融机构，例如财务公司、信用社以及中央银行。从美国国债期货的持仓结构看，主要参与者为资产管理机构、杠杆基金以及中间商，这些机构大多从事对冲交易。根据美国商品期货委员会（CFTC）2015年统计，从持仓机构来看，自营交易商或中间商的持仓份额占9.6%，资产管理占38.5%，杠杆基金占28.1%；多、空头占全市场的比例分别为44.9%、25.5%。从最终结果看，美国国债期货市场的多空力量对比以及参与套利活动的机构数量大致均衡。

债券市场发展的重要基础设施

国债期货作为管理利率风险的重要工具，与债券发行和交易一起构成了发行、交易和风险管理三位一体的债券市场体系，对债券市场的定价和避险起到了关键的作用，成为整个债券市场发展的重要基础设施。美国国债期货市场运行多年，国债期货的重要功能在市场中不断得以体现，有效地帮助投资者规避了利率风险，还发挥了促进国债发行的作用。

规避利率风险功能

国债期货的标的资产为国债现货，在实物交割和套利机制的作用下，国债期、现货价格变动趋势和方向基本一致，只是波动幅度可能有所差异。规避利率风险就是利用两个市场的这种价格关系，同时在期、现货市场做相反方向的交易，用一个市场的盈利弥补另一个市场的亏损，从而达到合理运用国债期货套期保值功能，避免因利率波动造成资产损失的目的。尤其是在利率波动剧烈、市场尚未形成一致预期的情况下，通过在国债期货市场上建立适当的多头或者空头头寸，投资者可以有效地规避未来市场利率变动所带来的潜在风险。1979年所罗门公司正是运用了国债期货套期保值功能避免了债券发行损失。2011年美债危机期间，国债期货的避险功能更是得到进一步发挥。

1979年10月，美国利率市场化取得重大突破。时任美联储主席沃尔克宣布美联储将不再实行固定利率的货币政策，而是通过公开市场操作来控制货币供求。在此之前，以所罗门兄弟公司为首的证券包销团正开始出售IBM公司发行的10亿美元公司债券。因市场预期会有更大的紧缩政策出台，市场利率在此后剧烈上升导致国库券和公司债券价格大幅下跌。由于所罗门兄弟公司早已在CBOT的长期国债期货市场持有空头部位头寸，对于包销期间的利率风险采取了相应的避险措施，所以尽管公司所持债券价格出现下跌，但是其在期货市场盈利350万美元，弥补了国债现券市场上的大部分损失。所罗门兄弟公司成功地运用了国债期货套期保值的做法被当时的媒体广泛报导，迅速扩大了国债期货市场的影响，使得利用国债期货规避利率风险的做法深入人心。

2008年9月，雷曼兄弟宣布破产，美国次贷危机爆发，国债期货成交量与持仓量高位震荡，套期保值功能显现。此后，由于市场众多金融机构资金链出现断裂，使得美国10年期国债期货的成交量与持仓量均剧烈下降。但随后，国债期货又重新成为投资者的避险品种，成交量与持仓量一路上升，直至2011年美债危机的爆发，仍然维持在高位。国债期货持仓量的增大，反映了市场避险需求的加大，是国债期货发挥市场套期保值功能的体现。

价格发现功能

凭借期货市场独特的交易制度设计以及投资者结构，国债期货相较于现货市场在面对新信息时，会产生期货价格先于现货价格变动的特点，国债期货的价格发现功能正是在这种优先反映中得到体现。

由于国债期货市场价格采用公开集中竞价方式进行，买卖双方的全部供求信息都通过期货价格及时变化得到迅速反映。此外，相较于国债现货市场，国债期货的保证金制度以及它所具备的连续、双向交易机制，使得期货市场众多参与者能够结合自身信息以及对未来价格判断进行低成本、便捷的交易，使得期货市场充分反映市场供求状况和未来的价格趋势。

国债期货的这种价格发现功能在美债危机期间得以彰显。由于国债期货相较于国债现券具有低成本的优势，投资者往往会选择在国债期货市场上先行进行交易，因此在价格或收益率上，国债期货市场会提前于国债现券市场进行调整。通过对美债危机时期，期、现货收益率的对比，在几个收益率变动的关键时点上，国债期货均领先于国债现券市场进行反映。

促进国债发行

国债期货的推出有助于促进国债发行。国债期货为国债发行市场承销商提供了规避风险工具，促进其参与国债一级市场。

1982年12月，CBOT宣布，为了让交易所会员和职员过好圣诞节，交易所决定在12月23日结束交易。决定宣布后，交易所的金融工具委员会要求执行委员会立即撤销这一决定，因为美国财政部准备在12月23日拍卖新的20年期国库券，但是执行委员会拒绝撤销决定。第二天，美国财政部宣布提前一天于12月22日拍卖新的国库券。因为美国财政部认为，如果在CBOT的国库券期货市场闭市时拍卖国库券，国库券的承销商就没有保值工具，因而也不可能有活跃的拍卖。美国财政部的理由很简单：没有期货市场，就没有保值工具，也就没有成功的拍卖。正是有了活跃国债期货市场，美国国债发行规模得到快速发展。

国债期货为国债发行市场的承销商提供管理利率风险的工具，促进承销商积极参与国债一级和二级市场，市场流动性的改善可以提高询价频率，缩小买卖差价。以1982年美国推出的10年期国债期货为例，合约上市后，国债二级市场整体买卖价差下降了90%，为市场参与者节约了170亿美元的交易成本，美国政府也因此每年节约了5亿美元的国债利息支付成本。

多年来，美国国债期货市场所发挥的作用印证了美联储前主席艾伦·格林斯潘对金融期货功能所作的总结。2003年7月16日，在美国参议院银行委员会听证会上，格林斯潘表示：“多年市场实践证明，衍生工具是极其有用的风险管理工具，它们把风险从不愿担当风险的人转移给有意愿和有能力担当风险的人。”他还认为：“金融期货不但能够帮助单个金融机构抵御潜在的风险，也使得整个金融系统更加强健。”

对我国国债期货市场发展的启示

通过对美国国债期货市场的梳理和分析可以看出，发达的国债一、二级市场，完善的市场参与者结构和灵活的合约上市退市机制，都为期货市场功能的发挥提供了重要支撑。国债期货规避利率风险和价格发现的功能，对促进国债发行也发挥着积极作用。我国国债期货市场正处于快速成长的阶段，需要借鉴成熟市场的有益经验不断发展和完善。

首先，完善国债期货市场参与主体，更好地发挥套期保值功能。

国债期货规避利率风险的功能主要通过国债现货和期货之间进行套期保值交易实现。不同于美国现货市场的持债主体可以广泛参与期货市场，目前我国国债期货市场的参与主体是券商和资管产品，银行和保险是我国国债现货市场上的最大投资者，持有的国债现券最多，它们却未能参与期货市场交易，使得国债期、现货市场主体不匹配。这样就造成最有动力用国债期货套期保值功能对冲利率风险的银行、保险公司缺乏有效的利率风险管理工具，只能依靠债券交易、利率互换进行风险管理。同时，伴随着利率波动的频繁发生，机构间的套保需求也在逐步提升，参与者制度的限制阻碍了期货套保功能的进一步发挥。

随着我国国债期货平稳运行以及市场监管逐步完善，银行、保险在利率衍生品交易中积累了丰富的经验，具备了参与国债期货交易的能力，入市时机已经成熟。从期货市场本身来看，我国国债期货市场规模日益壮大，2016年日均成交、日均持仓分别为3.66万手、7.46万手，期货市场承载能力的提升为大型机构入市提供了基础。

从银行、保险自身来看，债券借贷、利率互换等金融衍生工具在系统内部已运用多年，已经积累了丰富的利率衍生品交易和风险管理经验。随着制度建设趋于完善，内控系统更加严格，前、中、后台制约机制不断加强，这些机构已经具备参与国债期货交易的能力。

同时，目前期货市场机构投资者的主要策略是套保、套利交易，并以做空为主，由于缺乏大机构的配置盘，使得国债期货长期处于贴水状态。不同于其他机构投资者，银行、保险对国债的配置需求较大，在期货贴水的情况下，通过大幅买入国债期货（相当于以较低价格买入现券），可以有效改善期货市场深度贴水问题，促进期货市场功能的发挥。

基于当前我国期货市场的发展状况，研究制定大型金融机构开展国债期货业务政策，以国债承销团和做市银行为切入点，逐步放开银行、保险等机构参与国债期货市场，对于完善期货市场的功能具有重要意义。

其次，丰富国债期货合约品种，完善国债收益率曲线。

国债发行的主要目的在于中长期内以合理成本和较低的市场风险满足财政筹资的需要。在满足筹资需要的前提下，发行市场的日趋完善可以进一步促进国债流通市场的发展、健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。

在国债发行工作中，以合理成本筹集财政资金、平衡再融资风险与利率风险是政府和债券持有人非常关注的内容。国债期货市场作为国债利率衍生品市场，一方面其天然的价格发现功能可以为一级市场确定发行利率提供前瞻性指引，为二级市场债券交易提供流动性；另一方面，套保和套利功能的发挥可以有效避免利率波动所带来的国债发行风险，使国债收益率曲线更能反映市场信息，市场活跃度大大增强。

与美国国债期货市场相比，我国只有5年期和10年期国债期货合约，期货市场产品结构仍不丰富。从我国国债现券市场实际情况来看，现阶段推出2年期国债期货意义重大。一是有助于健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。上市2年期国债期货，有助于形成期限布局合理的“2-5-10”国债期货产品体系，丰富期货与国债现券之间的套保套利策略，提升国债市场整体流动性和定价精准度，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。二是有助于满足实体经济发展与风险管理需求。目前，我国信用债久期主要为2年至3年，上市2年期国债期货后，机构投资者可以使用国债期货管理信用债的利率风险，从而提升买入并持有信用债的意愿和信心，促进实体企业债券融资。三是促进金融机构创新发展。投资者可以用2年期产品为支点，与中、长期国债期货产品配合，构建基于收益率曲线形状变化的交易策略，进一步推动相关产品和业务创新，提高金融机构资产管理效率，提升服务实体经济的能力。随着近年来中、短期国债发行规模增加以及市场流动性的改善，上市2年期国债期货已具有现实基础。

第三，引入做市机制，更好地发挥国债期货的价格发现功能。

国债期货价格发现功能体现为在价格形成过程中，国债期货是否领先国债现货，从而对国债现货市场未来价格形成起到预测和引导作用。国债期货价格发现功能的实现除了期货市场本身制度设计的优势，期、现货市场流动性也具有重要作用。当现货市场流动性较低时，可能难以迅速买到相应的现券用于交割；当期货市场流动性较低时，多次大单的成交将引导市场价格，使国债期货对现货市场的价格发现功能受到影响。

美国因国债现货市场本身的流动性良好，在国债期货市场上并不需要借助于做市商制度来提高市场流动性，但是总体来看，做市商制度对形成一个健全成熟的衍生品市场非常重要。目前，在境外利率期货市场中，做市商对整个市场流动性的贡献平均达到20%，对一些不太活跃的品种，做市商的贡献在40%甚至50%以上。

我国自2000年首次提出“双边报价商”，并于次年在银行间市场开始逐步建立国债做市商制度。截至目前，银行间市场的做市商扩展到包括银行、券商、外资银行等25家各类机构，并有46家机构作为“尝试做市商”开展做市报价。但是，做市和尝试做市商合计成交量占现券总成交量的比例较低，通常不超过1%。尤其是自2015年下半年以来，受债市大幅下跌的影响，为避免被动持仓风险，双边报价商的报价多次出现中断现象，报价的券种也日趋减少，或者是流于形式，难以真正起到提高市场流动性、稳定市场价格的作用。因此，完善我国做市商制度，首先要提高做市商做市的动力。

目前，随着财政部“随买随卖”操作的展开，做市商可以在一定程度上解决被逼空或者被迫持有现券的风险，而通过将大型做市商引入期货市场，可以改善其因缺乏对冲工具而无法分散持仓风险的现状。对于期货市场而言，大型做市商的引入一方面可以改善期货市场参与者的结构，另一方面可以稳定市场交易，在交易品种出现暴涨或者暴跌行情时，由做市商参与做市进行相应调节，可以有效抑制投机力量，稳定市场交易。尤其是在国债现货流动性不足的情况下，引入做市机构能够持续为流动性极度缺乏的市场提供双边报价，为市场整体企稳提供流动性支持，促进期货市场对现货市场的价格发现功能的发挥。

国债期货的市场功能不是独立发挥，而是在市场运行过程中综合体现的。与之相对应，期货市场的改革发展也应当在综合考虑的基础上统筹推进。与美国等较为成熟的国债期货市场相比，我国国债期货市场还有需要完善的地方，但随着期货市场的平稳运行、参与主体的完善、期货品种的丰富以及做市机制的推进，将使国债期货各项功能产生协同效应。国债期货作为国债现货的衍生品市场必将对整个债券市场效率的提升起到积极作用。

（贾康，中关村华夏新供给经济学研究院首席经济学家，中国财政科学研究院研究员；孟艳，中国财政科学研究院研究员；徐小天，中国财政科学研究院硕士研究生。）

在美国利率市场化改革之初，国债市场收益率的变动较为剧烈，国债持有者面临极大的市场风险，规避市场风险的需求日益强烈，这时商品期货市场成熟的风险管理机制很自然地被应用于金融领域。正是在这种背景下，美国国债期货诞生了。

国债期货作为管理利率风险的重要工具，与债券发行和交易一起构成了发行、交易和风险管理三位一体的债券市场体系，对债券市场的定价和避险起到了关键的作用，成为整个债券市场发展的重要基础设施。

基于当前我国期货市场的发展状况，应研究制定大型金融机构开展国债期货业务政策。以国债承销团和做市银行为切入点，逐步放开银行、保险等机构参与国债期货市场，对于完善期货市场的功能具有重要意义。

美国 10 年期国债期货持仓量图（单位：十万手）

机构投资者参与美国国债期货市场的交易情况（2015）