沈建光 张明明:美联储即便缩表也难改美元弱势格局

（原标题：美联储即便缩表也难改美元弱势格局）

在当前美国通胀不及预期、薪酬上涨缓慢、经济前景存在不确定性的背景下，美联储缩表过程预计将十分温和，不会对新兴市场国家产生如2014年退出量化宽松造成资金大规模流出那样的影响。因此，不必过度担忧此举对汇率与金融市场的冲击

美联储货币政策的外溢性一直是全球金融市场动荡的重要外因。眼下又到了一个关节点：6月美联储在议息会议上提及缩减资产负债表计划的细节；7月联邦公开市场委员会（FOMC）货币政策会议纪要显示，若经济符合预期，美联储将很快缩表。市场各方的判断，大概率是下月。笔者认为，在当前美国通胀不及预期、薪酬上涨缓慢、经济前景存在不确定性的背景下，预计美联储缩表过程将十分温和，并不会改变当前弱势美元的格局。而为了避免货币政策过度紧缩，美联储加息概率在降低，年内最多还有一次。

今年美联储已然延续了紧缩步伐，加息两次，本轮加息周期至今已加息四次，但美元不涨反跌，这与同期美国特朗普政策受挫、通胀不及预期，以及同期欧元区经济乐观，欧元走强密切相关。只要上述基本面没有大的改变，即便美联储缩表，也不用过度担忧对汇率与金融市场的冲击。

支持笔者判断的理由主要有以下几点：

第一，美联储缩表不会过于鹰派。从方式来看，美联储缩表是逐步减少到期证券的本金再投资规模，但相对于当前美联储资产负债表规模高达约4.5万亿美元，其中包括约2.5万亿美元美国国债和约1.8万亿美元抵押贷款支持证券的规模，最初减少的再投资规模相当有限。例如，最初设定的国债本金不再投资的上限仅为60亿美元，到期机构债务和抵押贷款支持证券本金上限仅为40亿美元，其后按季度逐步提高。从这个角度看，即便缩表，前期影响也将十分温和，预计不会引发全球金融市场的恐慌。

第二，通胀不及预期，工资增长缓慢仍然是阻碍美联储紧缩进程的重要考虑。例如，从数据来看，美国7月消费者物价指数连续五个月不及预期，CPI环比上升0.1%，同比涨1.7%；核心CPI环比上升0.1%，同比涨1.7%，亦低于美联储2%的政策目标。7月12日，美联储主席耶伦在国会半年度货币政策听证会上，虽然重申了美联储将逐步加息的立场，但亦强调了对通胀疲软的考虑。耶伦偏鸽派的表态，或增加今年下半年美联储推迟加息的可能。

从就业市场来看，8月非农就业数据不及预期，新增就业下降至15.6万，失业率也从4.3%小幅上升到4.4%，加之肆虐德州部分地区的飓风“哈维”并未反映在8月就业统计中，预计将进一步拖累9月就业数据。同时，工资增长缓慢问题未见起色，8月平均小时工资环比增长仅为0.1%；而根据8月21日美联储发布的薪资调查，美国打工者认为，未来薪资增长的希望不大，接受新工作的最低年薪也自去年11月以来持续下滑。这说明，即便三季度美国消费数据坚挺，但收入提升缓慢，消费者对前景并不乐观，或将制约消费对增长的拉动。

第三，美联储加息之后美元未必升值。有人担忧，美联储缩表会改变今年以来美元偏弱的整体表现，成为美元由弱转强的转折点，但在笔者看来，这样的担忧未必成立，除了美联储缩表比较温和的原因以外，基本面没有发生切实改变，市场对美联储缩表已有所预期，这使缩表后，美元不会转向强劲升值。

从利率平价理论来说，美联储加息通过息差的变化影响资金流入，进而推高美元。然而，笔者通过梳理历史数据发现，自上世纪七十年代以来，美联储七次加息周期后，美元多呈现走弱态势，其中有两次短暂走强，反而使经济难以承受，美联储不得不扭转政策，转为降息。因而，即便下半年美联储还有一次加息，缩表也在预期之中，未必意味着美元走强，基本面因素仍然是决定性的。

第四，看经济基本面，今年美国经济表现不如欧洲乐观，反而支持了欧元成为今年的强势货币。今年以来欧元反弹14%，作为美元指数的最重要权重，欧元的积极表现制约了美元。

今年欧洲经济数据表现强劲，欧洲政治风险也逐步降低，不仅法国大选并未出现黑天鹅事件事件，而且德国默克尔连任的可能性也很大。这将持续推进欧盟的一体化进程。

第五，美国特朗普政策前景的不确定性仍将拖累美元。去年底，推高美元的是市场对于特朗普政策的乐观预期，而当下特朗普经济政策落实缓慢，例如特朗普医改提案受挫，税改推迟及基建投资面临高涨的债务堆积的制衡。另外，政治丑闻接二连三，代表美国极右势力剧烈回潮的弗吉尼亚州夏洛茨维尔骚乱，亦是社会矛盾激化的表现。市场由此产生的担忧情绪，很难因短期内美联储货币政策收紧而有显著改观，进而对美元形成冲击。

第六，美国经济复苏与前期宽松的货币政策联系紧密，虽然经济反弹，但结构性改革进展缓慢，这也将制约美联储货币政策收紧的速度。例如，当前美国贸易赤字虽然有所降低，但主要得益于能源贸易逆差的大幅减少，非能源贸易逆差却远高于危机之前。再工业化进展也很缓慢，去年美国制造业增加值占GDP的比重下滑至11.7%，低于2007年金融危机爆发前12.8%的水平。而高消费、低储蓄的情况没有明显改观。

国际金融危机以来，美国劳动生产率持续放缓。据美国世界大型企业研究会的数据，从2011年到2015年，美国劳动生产率年均增幅0.34%，远低于1990年到2010年1.93%的水平。可见，美国经济复苏根基并不牢固，很难支持过强的美元。

基于上述分析，笔者认为，美联储缩表不会对新兴市场国家产生如2014年退出量化宽松造成资金大规模流出那样的影响。实际上，今年以来，新兴市场国家货币的表现同样十分抢眼，墨西哥比索领涨14%，俄罗斯卢布升值6%。而对我国来说，这或许意味着推进人民币国际化获得了有利时机。

（作者沈建光系瑞穗证券首席经济学家，张明明系瑞穗证券宏观研究员）