管涛、丁志杰：货币政策空间扩大 降准成可能选项

（原标题：专访外管局原国际收支司司长管涛、对外经贸大学校长助理丁志杰： 人民币升值扩大货币政策空间 降准成可能的选项）

人民币的企稳回升引发广泛关注。就人民币升值的相关问题，21世纪经济报道专访了中国金融四十人论坛高级研究员、国家外汇管理局原国际收支司司长管涛和对外经贸大学校长助理丁志杰。丁志杰主要从事国际金融方面的研究。

丁志杰认为，美元贬值触发本轮人民币升值，不过目前升值并没有导致高估。但未来人民币趋势性升值尚无基础，决定性因素在于未来经济基本面。

管涛认为，现阶段人民币汇率企稳有“一石多鸟”的作用：有助于抑制恐慌性资本外流，同时改变市场对于人民币的单边贬值预期，并且在一定意义上扩大了国内货币政策的操作空间。

美元贬值触发本轮升值

《21世纪》：人民币汇率近期上涨的原因是什么？

管涛：今年人民币汇率不仅没有破七，反而升值5%以上，与此前一年多时间的单边下跌形成鲜明对比。迄今为止，“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”的目标取得了超预期成功。

今年以来，人民币汇率止跌回升，有国内经济趋稳、外部美元回调、中美货币政策差异收敛等基本面改善的原因，也有加强和改进跨境资本流动管理的因素。

丁志杰：本轮人民币升值是国际外汇市场变化和中国经济基本面向好的综合反映。美元贬值扭转了人民币贬值预期，触发本轮人民币升值。中国经济基本面回稳好转是本轮人民币升值的坚实基础。

目前人民币在特别提款权SDR中的权重为10.93%，基本和去年十月份人民币入篮时的初始权重相当，表明人民币在五大货币中处于中间位置，没有出现明显的升值。这从一个侧面反映过去的走势是合理的，升值并没有导致高估。

进入本周，人民币汇率升值加快。其中有补升的成分，也有升值惯性的因素。对于后者应该加以关注。目前还没有看到央行有所动作，如果这种状况还持续下去的话，央行是有可能动用逆周期调节因子加以调控的，以保持人民币汇率有序平稳波动，防止大升大贬。

《21世纪》：逆周期因子如何影响汇率，当前逆周期因子是否会影响政策透明度？

丁志杰：目前人民币汇率形成机制，无论是参考一篮子汇率还是参考上一日收盘价，都具有明显的“向后看”的特征，存在调整时滞和惯性问题。尤其是发生趋势性变化时，升贬转换慢，存在转身难的问题。

今年上半年美元震荡走弱，到五月份美元指数已经跌至97下方，但是未见人民币对美元升值。其中的一个重要原因就是已有汇率形成机制中的惯性和时滞。在这种背景下央行在五月底推出了逆周期调节因子，其作用是弥补现有机制的缺陷，推动当时人民币由贬到升的转变。

逆周期调节因子主要用于趋势性变化发生的关键节点，并非是常态化的调节工具。

管涛：市场担心“逆周期因子”会影响汇率政策的透明度和汇率形成的市场化。对此，央行强调只是适当过滤了外汇市场追涨杀跌的“羊群效应”，计算过程中涉及的全部数据，或取自市场公开信息，或由各报价行自行决定，不受第三方干预。因此，总的来看，中间价报价机制的规则性、透明度和市场化水平得到进一步提升。

对于央行的上述解释与澄清，市场或许仍会有所保留。然而，必须认清参考篮子货币调节只是人民币汇率从有管理浮动走向清洁或自由浮动的过渡阶段。优化中间价报价机制的重要意义在于市场培育，引导市场更多关注多边汇率和宏观经济基本面变化。

内外因作用下的阶段性升值

《21世纪》：持续的企稳是否意味着人民币有趋势性升值空间，为什么？

丁志杰：目前人民币升值主要是在内外因作用下的阶段性升值。由于人民币汇率不存在明显的低估，所以现在还看不到趋势性升值的预期。未来经济基本面的变化将决定人民币汇率的波动及其方向，升值或贬值都是正常的。人民币汇率相对稳定，这是区别于其它货币的一个重要特征。

管涛：对未来汇率走势不必过度解读，也不必强求一致。外汇市场之所以较为贴近有效市场假设，就是因为参与者众多，且市场预期不同、风险偏好各异。将来无论证明了谁对谁错，也都无关大雅，因为国际大投行在这个问题上也是屡屡看错，比如被大机构持续看空的欧元实际就是今年的明星货币之一。

《21世纪》：上半年外汇储备规模在短暂跌破3万亿美元以后持续增长，与此同时外汇占款延续下行趋势，背离的原因是什么？

丁志杰：外汇储备增加和外汇占款下降并不矛盾。这主要是由于口径问题。外汇占款下降说明央行在外汇市场还是净卖出外汇。外汇储备的变动还有两个渠道，一是外汇储备投资的利息收入。三万亿美元外汇储备的利息收入也是相当可观的。二是外汇储备资产的汇兑损益。上半年美元对主要货币都处于贬值状态，那么外汇储备中的非美元资产折算成美元就会有一个较大的增值。这两部分的增加大于央行同期卖出的外汇，因此出现了上面提到的情况。

近期人民币升值使得企业的结汇意愿上升，个人的购汇意愿也在下降，极有可能会出现外汇储备和外汇占款同升的情况。

管涛：除了美元走弱，以及债券、股票等资产价格上涨带来的正估值效应外，资本外流势头大幅缓解从根本上促使外汇储备恢复正增长。从国际收支数据看，上半年剔除估值影响后，交易引起的外汇储备增加294亿美元，上年同期为减少1636亿美元；净误差与遗漏的资本净流出规模同比下降84%。

降准成可能选项

《21世纪》：人民币企稳甚至升值，对国内货币政策有何影响？

管涛：今年以来，随着人民币汇率企稳，外汇储备止跌回升，外汇占款下降势头有了很大的改善，这在一定意义上扩大了国内货币政策的操作空间。

丁志杰：目前人民币汇率升值的态势，给货币政策选择提供了更大的空间。过去大家担心降准会给人民币带来贬值压力，这种担心不存在了。因此，通过降准的方法来释放流动性成为可能的政策选项。这是货币政策回归常态化的重要举措，并不是所谓的大水漫灌。

《21世纪》：人民币升值如何影响企业经营、居民生活，是否会致使出口不乐观，如何应对？

丁志杰：由于人民币贬值和贬值预期，去年以来企业和家庭部门都增持了不少外汇资产。现在回头看，无论是在汇率上还是在利率上，持有外汇与持有人民币相比都有不小的损失。因此，不能盲目跟风。

人民币升值确实使出口企业的外汇收入兑换成人民币变少了，侵蚀了部分出口企业利润，过去延迟结汇的企业感受最为明显。目前人民币的汇率水平，应该说对整体出口形势还不会构成太大的负面影响。而且，人民币汇率保持相对稳定，应该说对出口是有促进作用的。其实人民币汇率的调整有一定的滞后性（主要是指当出现阶段性升贬值时，升的时候升不到位，贬值也是如此，所以会出现补升和补贬的情况），给企业的结售汇选择提供了一定的空间，企业可以利用这一特点选择适合的时机进行结售汇，切忌盲目的等待和不切实际的观望。

管涛：市场越来越担心人民币加速升值将打击国内出口行业。对此，一方面，国内企业应该汲取教训，逐渐习惯汇率的双向波动，建立严格的财务纪律，运用金融工具去管理汇率风险，不要用市场判断替代市场操作；另一方面，如果这确实构成市场关切的话，其影响本身应该通过市场交易在汇率形成中反映，不能都指望通过“逆周期因子”来解决问题，否则市场就永远不可能成熟。