邓海清重发旧文：别让股市绑架中国经济转型升级

（原标题：美丽陷阱：别让股市绑架中国经济转型升级——重温经典系列之一）

作者：邓海清，“海清FICC大资管频道”首席经济学家；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员

（前言:2017年8月，A股反复冲关后终于站上3300点，这固然可喜可贺，但也存在相当程度的隐忧，详见报告《A股脚踏3300，又有多少“国家牛市”烙印？》。本文《美丽陷阱：别让股市绑架中国经济转型升级》最早发布于上一轮“股灾”之前的2015年4月15日，历史总会不断地重复，我们认为该文对于当前的中国股市仍有相当程度的参考意义，以飨读者。）

2014年7月，中国进入一轮股票大牛市，截止2015年4月，上证综指由2000点上涨至4500点。本轮上涨显然不是基本面所致，市场主流解释是改革预期和货币政策宽松，并且多数认为股市上涨有利于中国经济。从官方态度来看，亦能明显看出股市促进经济转型的倾向。《人民日报》近日刊文《经济降速股市为何任性上涨》（2015年4月10日）中写道，“此轮牛市总体上有利于经济发展，促进企业低成本融资，产生财富效应，刺激消费”，在《人民日报》刊文《改革推动股市上行》（2015年4月13日）中写道，“此轮股市的上涨，是中国股民对未来中国经济走势的积极认可，大家用手里的钱投了中国经济未来一票。”

根据西方经济学，股票上涨确实有利于经济。主要路径包括托宾Q效应、企业资产负债表效应、财富效应和居民流动性效应等。简单讲，股市上涨时，企业更倾向于投资和扩张产能，同时企业信用资质提高导致融资成本下降；居民资产总额增加刺激消费，同时股票属于流动性资产，变现能力优于固定资产，亦有利于消费。总体而言，股票上涨有利于企业投资和居民消费，从而利好实体经济。

但是，上述理论的前提条件是股票是“健康牛”而不是“疯牛”，在“疯牛”下的股票上涨反而会损害实体经济。更进一步讲，目前全社会对于股市抱有太高的期望，仿佛只有通过股市才能催生中国版本的“新经济”，但这可能只是一个“美丽的陷阱”。

第一，回顾美国历史，并非“互联网泡沫”催生“新经济”，因果关系其实恰恰相反。目前中国市场存在这样一种观点，美国的“互联网泡沫”是美国上世纪90年代“新经济”的原因，笔者对此持怀疑态度。

美国GDP增速从1992年开始超过3.5%，至2000年均维持在3%-5%，“新经济”指的是美国整个90年代。“新经济”一词由美国《商业周刊》在1996年提出，其标题为“新经济的胜利”，在文中用来形容1990-1996年美国经济取得的成就，可见“新经济”最早是指美国90年代前中期。再看美国纳斯达克指数，1991年至1997年，年涨幅均为约20%-25%，这是一个较为正常的涨幅；而1999年涨幅52%，2000年涨幅40%，则明显存在泡沫。

一般认为，1995年至2000年是“互联网泡沫”时期，但是从纳斯达克指数可以清晰地看到，1998-2000年才是“互联网泡沫”的主要时间段。从时间顺序上不难发现，美国先有“新经济”，才有“互联网泡沫”，而不是“互联网泡沫”导致了“新经济”。回到中国，2014年6月至今，不到一年时间，上证综指涨幅已经超过100%，科技股估值已经超过美国2000年最高点，而经济却仍然没有起色，距离经济转型成功仍然有很长的路要走。在现在这个估值水平上，如何借鉴美国90年代的经验；更何况，在美国是“新经济”催生了“互联网泡沫”，而不是相反。

第二，股票泡沫与房地产泡沫不同，对经济的直接贡献更小。

房地产市场与股票市场很相似，都具有投资属性，都容易引发资产价格泡沫。但是，房地产市场对经济具有直接的贡献，而股票市场却没有。投资房地产主要有两种方式，一是建新房，二是炒二手房。这与股票的一级市场和二级市场是一致的。房地产的一级市场是直接产生GDP的，而且还存在庞大的房地产产业链——上游的原材料、中游的建材、下游的装修家电等，这些都能直接产生GDP。

而股票市场的一级市场却不直接产生GDP，只是实现了财富的转移，从投资者转入融资方而已，而融资方如何使用资金，是否产生GDP，并不一定。股市对GDP的直接贡献是提高金融业GDP，但是经济分析中往往将GDP的金融业部分剔除，因为股票牛市不可能永远持续，金融业GDP迟早会回归常态，股市提高的GDP不是常态化而是类似于脉冲。笔者并不认可通过房地产泡沫提高GDP的做法，但是相比之下希望通过股市提高GDP的难度更大。

总而言之，在“概念”、“情绪”转化为技术和盈利之前，股市泡沫对实体经济的直接贡献是很小的；在股市疯狂的时候，又有多少资本愿意从“真实赚钱的虚拟经济”转向“仍未落实的实体经济”，是一个需要深思的问题。

第三，助长“赚快钱”投机行为，抑制生产、消费和投资。

首先讲生产，一般而言，股市与生产的关系并不大，但是在“疯牛”的情况下，股市会对生产造成干扰。逻辑很简单，股市是在工作时间开盘，而中国炒股又以短线居多，所以上班时间偷偷炒股必然造成生产效率降低。“职业股民”的影响更大，这将降低劳动参与率，根据奥肯定律将直接降低GDP。

其次讲消费，根据财富效应，股市上涨有助于消费，但是在“疯牛”下股市可能抑制消费。尽管“卖房炒股”并不普遍，但是减少当期消费投资股市，以追求更多财富并非不可能。当“追求财富导致的消费减少”超过“财富效应导致的消费增加”，总消费将减少。事实上，从2014年7月股市大牛至今，消费没有任何起色，甚至节节下滑，尽管有其他多方面的原因，但是至少表明股市对消费的刺激非常有限。

最后讲投资，根据Q效应，股市上涨有利于企业扩大再生产，但是在泡沫存在的情况下，可能出现只设厂圈钱而不投资的情况。更严重的是，企业“不务正业”参与炒股不在少数，仅就上市公司而言，来自《证券日报》的统计数据，截至2014年底共有337家上市公司持有1336只股票，77家上市公司投资股市资金过亿。由于不需要公开披露数据，非上市公司投资股市的情况可能更为严重。如果股市表现一般，那么，这些资金将用于投资，因而在某种程度上讲，股市“疯牛”会减少投资。

第四，二级市场“资金空转”，一级市场规模太小。

资金空转是中国金融体系一直存在的问题，此前主要表现是资金在金融体系中打转，而没有进入实体经济。股票市场本身就是虚拟经济，主要交易模式是，交易的一方买入的同时，另一方以同一价格同时卖出，而买卖价格的变化即体现为股价的变化。简单说，二级股票市场上，资金只是在不同股东之间转移，与实体经济无关。对于通过卖出股票获得资金的人而言，更大可能是伺机再度进入股市，而非投入实体经济，所以股票二级市场本身就是资金空转。在一级市场上，股票由投资者转移到企业，确实是进入了实体经济，但是目前通过股票融资的规模极小。

从社会融资规模来看，2010年-2014年，非金融企业股票融资占社会融资总量的比重分别为4.1%、3.4%、1.6%、1.3%、2.7%。相比之下，2014年贷款融资占比60%，债券融资占比15%，委托+信托融资占比18%，都远远高于股票融资的2.7%。2015年3月，IPO规模已经很大，股票融资占社融比例也仅为6%。即使在注册制出台之后，也不太可能出现想上市就上市的情况，证监会控制发行节奏恐怕不会发生根本的变化。所以，二级市场资金空转，一级市场规模太小，通过股市的融资功能支持实体经济缺乏说服力。

第五，股市与“非标”、“软约束”有类似之处，高投资回报率不等于高资金使用效率。2014年初超日债违约后，笔者最早提出，存在“软约束”的情况下，完全的市场化不会带来资金最优配置：假设除软约束之外，利率市场化均已经完成，那么资金将在全市场自由流动，而软约束实体对利率不敏感，是资金洼地甚至资金黑洞；最终的结果是，资金更加便利地流向非市场化主体。其中关键在于，投资回报率高的部门并非资金使用效率高的部门，高投资回报率来源于非市场化或者非理性市场。

资产价格泡沫与“软约束”有类似之处，如果市场形成股市大幅上涨的一致预期，那么，股市确实可以在较长时间内提供很高的投资回报率，但这一投资回报率仅仅是对资本而言，而没有产生真实的价值或者GDP，即没有对全社会而言的资本使用效率。随着利率市场化的推进，这种类似“庞氏骗局”将变得越来越严重，这将对投资回报率一般的实体经济部门造成很大干扰。

第六，股市上涨并不一定会降低融资成本，相反可能导致融资成本上升。

如前所述，股市对于融资的作用体现在一级市场，但是中国股票一级市场规模实际是很小的。在央行不“大放水”的情况下，股票牛市往往对应债券熊市，这就是所谓“股债跷跷板”效应。这一效应的根本原因在于，市场风险偏好提高将导致无风险利率提高，这与“非标”、“软约束”等提高无风险利率的原理是相同的，这被笔者总结为“修正的泰勒法则”（无风险利率取决于经济增长缺口、通货膨胀缺口和风险偏好）。

债券一级市场相比股票一级市场要大得多，按照WIND口径，2014年企业新发债券融资6.3万亿，国家新发债券融资4.5万亿（国债、金融债、地方债），相比之下股权融资仅为0.76万亿。这就意味着，即使股票价格上涨很多（降低了融资成本），债券收益率只需要上升一点点（提高了融资成本），全社会总融资成本也是上升的。2015年之后，由于股市大涨和地方债供给冲击，债券市场确实出现了近两个月的利率上行。如果股票继续“疯牛”，可能导致全社会整体融资成本上升。

第七，资产价格泡沫制约央行货币政策操作空间。

如前所述，在市场化条件下，股市上涨会导致无风险利率的上升，而央行是无风险利率的主要调控部门，央行会如何操作？回顾2008年之后发达国家的长期“股债双牛”，背后都是央行的“花样放水”——先是“零利率”，然后是“QE”，现在又出现了“负利率”。2014年之后，中国央行尽管采用了“定向降准”、“MLF”等新型定向工具，但是总量上并未出现明显放松，主要证据是，2014年美联储基础货币余额和资产负债表规模是2008年的4倍，而中国央行2014年基础货币余额和资产负债表较2013年扩张幅度不到10%。中国央行目前的“放水”力度与欧美央行无法相提并论，能否支持长期“股债双牛”很有悬念。此外，中国央行历来是多目标制，如果股市“疯牛”导致金融系统风险急剧提高，央行收紧货币政策并非没有可能。在经济疲弱时，股票“疯牛”将制约央行货币政策宽松的操作空间。

第八，最危险的情况是，在经济转型成功之前股市泡沫破灭，导致经济转型失败，落入中等收入陷阱。

回顾美国“互联网泡沫”破灭，对GDP的影响仅仅持续了一两年，这主要是因为“互联网泡沫”是纯粹的虚拟经济问题，与实体经济关系不大，换句话说美国的经济转型早已在泡沫破灭之前完成。但中国的情况是完全不同的，中国经济转型刚刚起步，而科技股估值已经超过美国2000年高点，大盘股涨幅已经超过纳斯达克“互联网泡沫”峰值，这是否已经透支了过多的改革和转型预期？如果继续以现在的速度疯涨，那么很可能在经济转型成功之前，就出现严重的股市泡沫，风吹草动都会导致泡沫破灭。中国股市泡沫破灭的影响将远远超过美国“互联网泡沫”，因为中国的转型并未完成，股市破灭对于经济可能导致深远的影响，落入中等收入陷阱的可能性将大大增加。

第九，人民币国际化背景下，股市泡沫问题将被放大。

2014年开始，人民币国际化加速，“一带一路”、亚投行等兴起，资本账户开放是大势所趋。在国际资本较为自由流动的情况下，资产价格泡沫问题将更加复杂，如果出现泡沫破裂导致资本外逃，将严重影响人民币币值稳定，并引发严重的金融危机。因此，在人民币国际化背景下，对于资产价格泡沫应当更加慎重，鼓励泡沫和刺破泡沫都并非良策。

综上所述，美国上世纪90年代“新经济”并不是“互联网泡沫”的结果，将中国经济转型绑架在股票牛市上是一个错误。股市并不直接产生GDP，相反严重的股市泡沫将导致“赚快钱”心态，减少生产、投资和消费，干扰正常经营活动；出现资金空转，降低资金使用效率；提高无风险利率，进而提高融资成本；制约经济疲弱时央行货币政策放松空间。最危险的情况是，在经济转型成功之前股市泡沫破灭，这可能导致经济转型失败和陷入中等收入陷阱，国际资本流动将进一步放大其危害。回想中国证券市场发展，2001年出现“股市赌场论”，现在又把中国经济转型寄托在股市上，都有失偏颇。

海清FICC频道（邓海清，陈曦）认为，既不应当过度贬低股票市场，也不应当让股市承担过多的责任；股市既不是“魔鬼”，也不是“天使”，一个健康的股票市场才是我们在大国崛起之路上所需要的。